Генеральный директор BIS: стейблкоины и токенизированные депозиты

Источник: Asia-Pacific Future Studies

Примечание редактора: Эта статья была опубликована на сайте Банка международных расчетов (BIS) и представляет собой речь г-на Пабло Эрнандеса де Коса, генерального директора BIS, на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. Статья подготовлена Азиатско-Тихоокеанским институтом будущих исследований. Полный текст:

Введение

Для меня большая честь открыть эту тематическую дискуссию на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. Эта долина издавна ассоциируется с расширением границ прогресса. Двести лет назад охотники и местные жители обменивали здесь бобровые шкурки как товарные деньги. Сегодня Вайоминг снова исследует передовые рубежи валюты, поскольку правительство штата решило выпустить публичный стейблкоин — Frontier Stable Token (FRNT, Пограничный стабильный токен). Этот символизм уместен: мы встречаемся на пересечении прошлого и будущего, чтобы обсудить, как валюта должна развиваться, сохраняя при этом доверие к себе.

Позвольте мне сосредоточиться на странах с развитой экономикой и обсудить вопросы стейблкоинов и токенизированных депозитов. Сначала я рассмотрю основы валюты. Затем я сравню стейблкоины и токенизированные депозиты с этой точки зрения, обсужу условия, необходимые для того, чтобы стейблкоины могли играть денежную роль, и объясню, почему системы на основе токенизированных депозитов выглядят более перспективными, признавая при этом стоящие перед ними вызовы. Наконец, я расскажу, как сделать денежную систему, вмещающую оба инструмента, безопасной и эффективной.

Основы валюты

Валюта — это не просто технология; это институциональное достижение. Она может координировать экономическую деятельность в больших масштабах, потому что принимается «без вопросов» как окончательный инструмент погашения долгов.

Эффективная денежная система строится на двух основополагающих свойствах. Во-первых, универсальная расчетная единица, которая позволяет ценам, контрактам и балансам оставаться согласованными. Во-вторых, единство валюты, означающее, что все финансовые инструменты, номинированные в этой единице, могут быть погашены по номиналу в деньгах центрального банка с окончательностью.

Гибкость ликвидности на уровне системы поддерживает эти две характеристики, обеспечивая удовлетворение платежных потребностей как в нормальные, так и в стрессовые времена.

Когда эти характеристики прочно установлены, возникают сильные сетевые эффекты. Совместимость между инструментами и платформами позволяет этим сетевым эффектам накапливаться, а не фрагментироваться. Финансовая целостность также имеет решающее значение для обеспечения справедливого обращения платежей без подрыва верховенства закона.

В современной двухуровневой банковской системе эти активы обеспечены деньгами центрального банка и предоставляются через регулируемых частных посредников. Эта архитектура, в свою очередь, закладывает основу доверия. Пользователям не нужно проверять происхождение каждого платежного инструмента при каждой транзакции.

Эта двухуровневая система в целом надежна, но в ней все еще есть трения. Совместимость между посредниками и платформами нестабильна, конкуренция ограничена, а трансграничные платежи остаются неэффективными.

Технология распределенного реестра (DLT, от англ. Distributed Ledger Technology) — общий и защищенный от несанкционированного доступа реестр, который синхронизирует записи между несколькими узлами посредством консенсуса, — и токенизация — представление активов или прав в виде программируемых цифровых токенов — предоставляют инструменты для устранения этих трений.

Это подводит нас к двум путям, с которыми мы сталкиваемся в настоящее время: стейблкоины и токенизированные депозиты. Позвольте мне обсудить оба. Затем я сравню их с желательными характеристиками валюты, потому что любая инновация должна служить облегчению функционирования валюты, а не подрывать ее основы.

Сравнение стейблкоинов и токенизированных депозитов

Сначала я оценю, сохраняют ли стейблкоины и токенизированные депозиты денежные атрибуты, лежащие в основе доверия, — единство, совместимость и целостность. Затем я рассмотрю их более широкие макрофинансовые последствия.

Денежные атрибуты

И стейблкоины, и токенизированные депозиты используют токенизацию для передачи стоимости на программируемом пути. Однако их различия имеют решающее значение для денежной системы.

Начнем с единства. Предположим, Бен хочет перевести Мэри один доллар в стейблкоинах. У Бена есть USDT (Tether), но Мэри принимает только USDC (Circle). Чтобы завершить перевод, Бену нужно продать USDT на вторичном рынке и использовать вырученные средства для покупки USDC, а затем перевести деньги Мэри. Поскольку отклонения от номинала на вторичном рынке обычны — и могут значительно колебаться в условиях стресса — эта транзакция может быть не завершена по номиналу. Не существует механизма, обеспечивающего единство. В отличие от этого, токенизированные депозиты основаны на обязательствах банков, записанных на программируемой платформе. Платежи списываются с баланса плательщика, зачисляются на баланс получателя, а межбанковские расчеты осуществляются через счета центрального банка. Таким образом, в модели токенизированных депозитов расчеты в деньгах центрального банка поддерживают единство, то есть требования, номинированные в этой единице, в конечном итоге могут быть погашены по номиналу в деньгах центрального банка.

Теперь обратимся к совместимости. Большинство стейблкоинов, привязанных к фиатным валютам, обращаются как инструменты, ориентированные на пользователей, на публичных блокчейнах. Однако эти блокчейны фрагментированы между базовыми уровнями и слоями масштабирования. Таким образом, даже «один и тот же» стейблкоин на разных цепочках не может взаимодействовать без дорогостоящих или рискованных обходных путей. В отличие от этого, токенизированные депозиты обычно обращаются на частных платформах. Эти платформы по-настоящему не взаимодействуют. Однако, вводя токенизированные резервы центрального банка в качестве безопасных расчетных активов, токенизированные депозиты демонстрируют большую однородность между банками, обеспечивая более высокую совместимость.

Наконец, как насчет финансовой целостности? Псевдоанонимность публичных блокчейнов — активных в некастодиальных кошельках — усложняет применение правил по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма (AML/CFT). Недавние данные свидетельствуют о том, что большинство остатков стейблкоинов хранятся в некастодиальных кошельках. Более того, все большее число переводов происходит между кошельками и внешними площадками, проходящими проверки KYC (Know Your Customer, знай своего клиента). Фактически отраслевые отчеты указывают на то, что стейблкоины все чаще используются для незаконных транзакций, что вызывает серьезные опасения относительно финансовой целостности. Это резко контрастирует с традиционной валютой, где доминирует наименее анонимная форма — банковские депозиты. Токенизированные депозиты функционируют в среде, основанной на счетах и под надзором, где проблемы целостности управляемы.

Макрофинансовые последствия

Если стейблкоины или токенизированные депозиты будут широко приняты, каковы макрофинансовые последствия? Позвольте мне разобрать эти сценарии один за другим.

Предполагая, что стейблкоины будут приняты в больших масштабах, ключевым фактором их макрофинансового воздействия является состав резервных активов, удерживаемых эмитентами стейблкоинов. Учитывая текущую динамику регулирования, основное внимание уделяется трем типам резервных активов: оптовые банковские депозиты, краткосрочные государственные облигации и резервы центрального банка. Этот выбор влияет на банковское финансирование, что, в свою очередь, сказывается на предоставлении кредитов и финансовой стабильности. Если резервы стейблкоинов в основном хранятся в виде оптовых банковских депозитов, розничные средства будут заменены более концентрированными и чувствительными оптовыми обязательствами. Это повысит предельные издержки фондирования банков, ужесточая условия кредитования.

Если резервы в основном хранятся в краткосрочных государственных облигациях, банки, продающие ноты эмитентам стейблкоинов, сократят свои высококачественные ликвидные активы, что может создать дополнительные последствия. Напротив, если резервы в значительной степени хранятся в центральном банке, расширение стейблкоинов будет поглощать резервы банков в банковском секторе.

В каждом случае показатели ликвидности банков могут первоначально ослабнуть. Со временем банки отреагируют переоценкой кредитов и смещением своих балансов в сторону более ликвидных активов. Шок может быть неравномерным. Эффекты распределения могут оказать большее давление на небольшие банки, создавая препятствия для кредитования малого бизнеса.

Концептуально существуют два канала, тянущие в противоположные стороны: препятствия для банковского кредитования и попутный ветер для бюджетного пространства. Первый ужесточает кредит по мере роста предельных издержек фондирования; второй отражает дополнительный спрос на краткосрочные государственные облигации, снижая краткосрочную доходность и расширяя бюджетное пространство. Недавнее модельное сценарное исследование BIS показывает, что общий чистый эффект на выпуск умеренный и зависит от состава резервов, уровня государственного долга и иностранного спроса на стейблкоины.

Происхождение спроса на стейблкоины заслуживает внимания. Если спрос на стейблкоины возникает внутри страны, эмитенты, покупающие краткосрочные государственные облигации, в значительной степени заменят внутренних инвесторов в качестве держателей, поэтому чистое влияние на краткосрочную доходность может быть небольшим. Напротив, если спрос исходит из-за рубежа, это увеличит чистый спрос на краткосрочные государственные облигации, снижая краткосрочную доходность и расширяя бюджетное пространство.

Трансмиссия денежно-кредитной политики также может измениться, поскольку более крупные системы фондирования часто ускоряют передачу политики на ставки по кредитам. Между тем, если стейблкоины остаются беспроцентными, держатели могут быть менее непосредственно затронуты изменениями политических ставок, чем вкладчики, при этом передача происходит в основном через альтернативные издержки. В настоящее время доходность стейблкоинов в децентрализованных пулах кредитования также в значительной степени оторвана от политических ориентиров.

Состав резервных активов, удерживаемых эмитентами стейблкоинов, также повлияет на путь передачи рисков заражения. Эмитенты стейблкоинов инвестируют в ограниченное число высококачественных и ликвидных активов. Однако без буферных механизмов, поддерживающих доверие к традиционным депозитам и токенизированным депозитам, эти учреждения по-прежнему подвержены риску набегов. В случае набега быстрые продажи государственных облигаций или внезапные погашения депозитов эмитентов могут быстро повлиять на основные денежные рынки, что приведет к распространению риска по всей системе. Напротив, эмитенты стейблкоинов, держащие значительные резервы центрального банка, могут рассматриваться как безопасные убежища, привлекая крупные притоки из банковского сектора во время кризисов, что может оказать дополнительное давление на банки.

В отличие от стейблкоинов, токенизированные депозиты функционируют в рамках двухуровневой системы. Они поддерживают тесную связь между приемом депозитов и предоставлением кредитов. Это гарантирует, что средства остаются в банковской системе, снижая риск дезинтермедиации и поддерживая устойчивость.

Однако если токенизированные депозиты будут приняты только на уровне отдельных банков — в их соответствующих изолированных сетях — конкурентный дисбаланс может усугубиться. Крупные учреждения выиграют от масштаба, данных и сетевых эффектов. Малые предприятия могут столкнуться с высокими первоначальными затратами на внедрение. Впоследствии они могут столкнуться с более чувствительными депозитами и более жесткой конкуренцией за финансирование, что создаст волновой эффект для малого бизнеса и местного кредитования. Кроме того, круглосуточная работа может ускорить отток депозитов, что потенциально потребует дополнительных гарантий для обеспечения финансовой стабильности. Я вернусь к этим обсуждениям позже.

Какие условия должны выполнить стейблкоины, чтобы играть денежную роль?

Эти сравнения не имеют предопределенных результатов. Однако они указывают на то, что в своей нынешней форме стейблкоины не полностью сохранили фундаментальную природу валюты. Чтобы приблизиться к «безусловному» денежному стандарту, необходимо устранить значительные пробелы.

Чтобы стейблкоины могли надежно функционировать как средство крупномасштабных платежей, необходимо решить три вопроса.

• Во-первых, связанный с единством и гибкостью. Могут ли страны достичь равного погашения? Какие резервы и резервные гарантии необходимы? Нужен ли эмитентам доступ к счетам центрального банка или механизмам ликвидности, и при каких гарантиях можно избежать набегов и внешних эффектов распродаж?
• Во-вторых, касающийся совместимости и окончательности. Как можно поддерживать ежедневные обмены между несколькими блокчейнами и платформами? Существует ли надежный метод достижения окончательного расчета между цепочками без опоры на временные соединения, которые вводят новые риски?
• В-третьих, касающийся целостности и подотчетности. Как можно последовательно применять управление рисками AML/CFT? Должна ли политическая структура выходить за рамки эмитентов и бирж и охватывать одноранговые переводы? Как они балансируют принципы конфиденциальности, защиты данных и адаптируемости?

Это не чисто технические вопросы. Они затрагивают ядро основ денежной системы. В некоторых измерениях политика может снизить риски — например, уменьшая регуляторный арбитраж посредством надежных требований к резервам, ликвидности и управлению, четких прав на погашение, планирования урегулирования и международной согласованности. В других измерениях — особенно вопросы целостности на публичных анонимных путях и фрагментация между цепочками — структурные трения решить сложнее.

Растущая распространенность стейблкоинов, привязанных к доллару, также вызвала обеспокоенность в некоторых юрисдикциях относительно денежного суверенитета и возможности цифровой долларизации. Это может подорвать денежный суверенитет, первоначально как средство сбережения, а со временем распространиться на ценообразование и расчеты. Это может ослабить трансмиссию внутренней денежно-кредитной политики и более тесно связать местные условия с внешними политическими позициями.

По всем этим вопросам необходимо усилить международную координацию и сотрудничество для продвижения результатов, полезных для общества и укрепляющих, а не бросающих вызов глобальной финансовой стабильности.

Зачем создавать токенизированные депозиты? С какими вызовами они сталкиваются?

Токенизированные депозиты предоставляют более прямой путь для использования токенизации при сохранении основ денежной системы. Текущая задача — решить практические проблемы масштабирования.

Несмотря на захватывающий потенциал токенизированных депозитов, они по-прежнему опережают сегодняшние рыночные реалии. В настоящее время не существует межбанковской или межюрисдикционной экосистемы, способной выпускать токенизированные депозиты в рамках совместимой структуры. Существующие примеры часто ограничены авторизованными платформами или опираются на конструкции, которые чаще классифицируются как стейблкоины, выпущенные банками. Хотя эти токены могут предлагать более высокое доверие и регуляторную согласованность, они по-прежнему разделяют многие из тех же недостатков, что и существующие стейблкоины.

С какими вызовами сталкиваются токенизированные депозиты? Позвольте мне перечислить несколько:

• Избежание «закрытых садов» и ограничений ликвидности посредством совместимости — это может быть достигнуто через совместимые системы реестров или унифицированные архитектуры реестров.
• Четкие правила управления и доступа для поддержания справедливой конкурентной среды, обеспечивающие конкуренцию и инклюзивность.
• Правовая ясность, особенно в отношении окончательности расчетов и исполнимости смарт-контрактов.
• Высокая операционная устойчивость и кибербезопасность с надежными механизмами обработки ошибок и восстановления.
• Осторожный путь миграции, сосуществующий с устаревшими системами, защищающий безопасность пользователей.

Эксперименты государственно-частного партнерства продемонстрировали осуществимость. В «проекте Agorá» центральные банки и частные учреждения протестировали трансграничные оптовые платежные системы, достигнув атомарных расчетов между различными валютами через токенизированные средства коммерческих банков, сохраняя при этом внутренние механизмы регулирования и безопасности данных. Очевидно, что для окончательной реализации этого видения необходимы дальнейшие усилия.

Сосуществование и его влияние на центральные банки

Как будет выглядеть денежная система следующего поколения, основанная на токенизации? На самом деле, при условии четкого определения ролей и наличия гарантий, стейблкоины и токенизированные депозиты могут сосуществовать.

Токенизированные депозиты должны обрабатывать большинство ежедневных платежей и оптовых расчетов и делать это в рамках осмотрительной структуры, осуществляя расчеты в деньгах центрального банка.

Стейблкоины могут выполнять специализированные роли — например, в децентрализованных пулах кредитования. Однако они должны функционировать в рамках надежных и прозрачных систем, которые обеспечивают права погашения по номиналу при использовании для платежей. В качестве альтернативы их можно явно рассматривать как инвестиционные продукты с соответствующими правилами поведения и раскрытия информации. Законодательство и дальнейшее регулирование занимают позиции по этому вопросу во многих крупных юрисдикциях.

Как утверждал Банк международных расчетов (BIS) в своем ежегодном экономическом отчете в этом году, прагматичное направление политики должно включать следующее:

• Интеграцию токенизации в двухуровневую структуру, основанную на деньгах центрального банка.
• Установление международно согласованных требований к протоколам стейблкоинов, которые устраняют недостатки, позволяя полезным и хорошо продуманным приложениям масштабироваться.
• Для центральных банков существуют три приоритета при движении к токенизированной финансовой системе.

Во-первых, закрепление единства на программируемом пути. Центральные банки могут предоставлять или обеспечивать доступ к средствам центрального банка на токенизированных платформах — будь то через подключение существующих резервных счетов или токенизированные резервы — для поддержания расчетов по номиналу и гибкости.

Во-вторых, продвижение совместимости и целостности. Цель состоит в поддержке общих технических стандартов, структур управления и правил данных, которые позволяют сетям безопасно взаимодействовать внутри страны и через границы. Центральные банки также могут усилить трансграничное регуляторное сотрудничество и обмен информацией для решения проблем незаконного финансирования. Следует признать, что это часто является обязанностью других органов, таких как подразделения финансовой разведки. Мы должны признать, что решение рисков финансовой целостности в децентрализованных экосистемах остается сложной задачей. Могут потребоваться новые инструменты и подходы для эффективного применения целей AML/CFT в этой среде.

В-третьих, принятие целостного, общесистемного взгляда. Мы должны продолжать оценивать, как выбор дизайна повлияет на предложение кредита, финансовую стабильность и денежную трансмиссию. Для стран с развитой экономикой широкое принятие стейблкоинов может повысить издержки фондирования банков и сместить посреднические услуги к небанковским учреждениям, делая предоставление кредита более цикличным. Эти эффекты кажутся ограниченными в модельных сценариях, как показано в ежегодном экономическом отчете этого года, но они заслуживают пристального внимания, особенно в условиях стресса. Кристалина сосредоточится на их влиянии на развивающиеся рынки и развивающиеся страны, где стейблкоины в иностранной валюте могут увеличить риски долларизации и потенциально связать каналы криптовалют с валютными рынками. Однако более широкие уроки применимы ко всем: разумная макроэкономическая политика и эффективные внутренние платежные системы являются лучшей защитой от чрезмерной «стейблкоинизации».

Заключение

Позвольте мне подвести итог. Токенизация приносит реальные выгоды: программируемость, атомарные расчеты и круглосуточную работу. Но путь к будущей денежной системе лежит в улучшении старой системы при одновременном расширении возможностей новой.

Если мы сделаем это правильно, следующий рубеж валюты станет современными финансами — более быстрыми, более эффективными, более инклюзивными и построенными на доверии.

Спасибо.