Три ведущих кредитных протокола внедряют фиксированные ставки: в чем их инновации?

Автор оригинала: @castle_labs

Компиляция: AididiaoJP, Foresight News

В настоящее время объем активных кредитов в секторе кредитования составляет около 28,5 млрд долларов, и почти весь спрос приходится на продукты с плавающей ставкой. Когда рынок стабилен, эта модель работает нормально; но как только наступает период стресса, кривая утилизации сдвигается вверх, и ставки по займам резко взлетают. Внезапный рост ставок часто вынуждает часть заемщиков выходить из позиций или сокращать кредитное плечо, из-за чего весь кредитный рынок становится неэффективным.

Денежные рынки DeFi решили то, чего не могло традиционное кредитование: почти мгновенные займы под залог. Но одна проблема осталась — до окончания срока кредита заемщик не может заранее узнать стоимость долга.

Именно это сейчас пытаются решить многие продукты: переход к кредитным продуктам с фиксированной ставкой и фиксированным сроком. На таком рынке кредиторы могут заранее зафиксировать доходность, а заемщики точно знают, сколько процентов им придется заплатить.

Спрос на такие рынки исходит в основном от трех групп участников:

• Заемщики, которым нужно согласование сроков: фонды, казначейства, эмитенты RWA, отделы базисной/арбитражной торговли — им нужно, чтобы срок погашения долга совпадал со сроком погашения активов, окном выкупа или циклом стратегии.
• Заемщики, которым нужна определенность: пользователи револьверного кредитования, игроки на доходности с плечом и трейдеры — им не обязательно нужна точная дата погашения, но нужна стабильная стоимость займа, чтобы не сжималась маржа.
• Кредиторы/кураторы: казначейства, маркет-мейкеры и распределители капитала, которые хотят самостоятельно выбирать срок, залог и доходность, а не пассивно принимать результат, задаваемый кривой утилизации.

Ранние протоколы кредитования с фиксированной ставкой упирались в три основные проблемы:

Фрагментация ликвидности. Рынок фиксированных ставок дробится на множество рынков по срокам погашения, ставкам, залогам и срокам, и сводить заявки гораздо сложнее, чем в едином пуле с плавающей ставкой.

Невозможность досрочного выхода. Как только кредит выдан, кредитору трудно выйти из позиции до погашения, если нет вторичной ликвидности, канала выкупа или контрагента, готового принять позицию. На рынке с плавающей ставкой такой проблемы нет.

Проблема холодного старта. Кредиторы не хотят запирать средства, которые будут простаивать без дохода до тех пор, пока не найдется контрагент.

С ростом институционального капитала и появлением более сложных стратегий, таких как револьверное кредитование, структура пользователей изменилась, и спрос на рынки с фиксированным сроком растет. Одна из главных проблем ончейн-кредитования — неопределенность плавающей ставки; продукты с фиксированной ставкой позволяют пользователям заранее зафиксировать доходность и стоимость займа. Это также заставляет протоколы напрямую оценивать срок, качество залога, ликвидность выхода и риск рефинансирования, благодаря чему пользовательский опыт становится лучше.

В этой статье разбираются подходы нескольких известных протоколов с плавающей ставкой — Morpho, Jupiter и Kamino. Вместе они держат 6,83 млрд долларов активных кредитов и недавно, осознав перечисленные проблемы, вышли на рынок фиксированных ставок и фиксированных сроков.

Morpho Midnight и Tenor Finance

Morpho, известный протокол с плавающей ставкой, в июле этого года запустил Morpho Midnight. Это протокол беспроцентного кредитования на основе намерений: кредиторы и заемщики выражают намерения, а позиции оформляются как долговые единицы (обязательство погасить один кредитный токен за единицу до погашения) и кредитные единицы (право требования на погашенные кредитные токены). Midnight делает кредиты торгуемыми, обеспечивая гибкость сроков и более предсказуемый андеррайтинг для институционалов. Ставка определяется ценой кредитных и долговых единиц с фиксированным сроком, которыми торгуют заемщики и кредиторы.

В Midnight кредиторы и заемщики размещают «котировки», не блокируя средства, — они лишь выражают намерение дать или взять кредит на конкретном рынке, по конкретной цене, с конкретной датой погашения и конфигурацией залога. Средства реально поступают только при расчете (обратном вызове), что решает проблему холодного старта: кредитор вкладывает капитал только после того, как сделка сведена, и капитал используется эффективнее. Это также помогает привлечь больше ликвидности. Команда Morpho отмечает: «Если позволить пользователям продолжать зарабатывать плавающую ставку на таких протоколах, как Morpho Blue, исчезает альтернативная стоимость ожидания свода, что стимулирует больше людей размещать заявки и повышает общую доступную ликвидность».

Еще одна проблема рынка фиксированных ставок — фрагментация капитала: каждая дата погашения, тип залога и диапазон ставок могут превратиться в отдельный рынок. Midnight не занимает средства на этапе намерения, и пользователи могут размещать заявки сразу на нескольких рынках. «Один и тот же капитал может одновременно котироваться на нескольких рынках, поэтому общая ликвидность, которую может предоставить один маркет-мейкер, равна доступному капиталу × количеству рынков».

С момента запуска в июле 2026 года объем активных кредитов на рынке Midnight составляет около 3 млн долларов. Цифра небольшая, но команда считает, что ситуация быстро изменится, поскольку Midnight может унаследовать уже существующий сетевой эффект и экосистему Morpho. Например, Morpho Vaults сейчас управляют более чем 4 млрд долларов. Как только появятся адаптеры хранилищ, эти средства смогут начать котироваться на Midnight, что сыграет важную роль в углублении ликвидности.

Самое примечательное в Midnight — решение проблемы досрочного выхода. На ранних или низколиквидных рынках с фиксированным сроком заемщикам и кредиторам часто не хватает канала выхода до погашения. Midnight делает позиции взаимозаменяемыми: кредитор может продать кредитные единицы, а заемщик — купить долговые единицы, чтобы уменьшить непогашенные обязательства.

Midnight можно рассматривать как базовую инфраструктуру кредитования с фиксированной ставкой, поверх которой уже строятся надстройки — например, Tenor Finance. Некоторые называют ее «HIP-3» для Midnight.

Tenor Finance наследует базовые возможности Midnight и добавляет новые функции:

Автоматическая пролонгация и резервный вариант. Tenor вводит автоматическую пролонгацию, чтобы избежать ликвидации при наступлении срока погашения. Отдельный Keeper до истечения срока переносит кредит в новый срок с фиксированной ставкой. Если контрагент с фиксированной ставкой не найден, можно напрямую откатиться в пул плавающей ставки Morpho Blue.

Ончейн OTC-протокол. Пользователи могут запрашивать котировки и транслировать кастомизированные OTC-предложения, которые можно отправлять контрагентам из белого списка и вести прямые переговоры.

Институциональные инструменты и контроль доступа. Tenor предлагает институциональные аккаунты с ролевыми правами. Через них институционалы могут развертывать кастомизированные кредитные рынки с порогами входа и ограничивать, кто может брать и давать кредиты, в соответствии с требованиями комплаенса или KYC.

Tenor снижает трение при наступлении срока погашения за счет автоматической пролонгации и резервного варианта: позиции с фиксированным сроком могут более плавно продолжаться, когда есть подходящая ликвидность или выполняются условия отката. В сочетании с кастомизацией это делает платформу более подходящей для институционалов. В долгосрочной перспективе команда ожидает, что платформа будет обслуживать управляющих активами с одной стороны и корпоративных клиентов — с другой.

Jupiter Offerbook

Offerbook от Jupiter Exchange вышел в публичную бету в июне 2026 года, примерно одновременно с публикацией вайтпейпера Morpho Midnight. Запущенный в прошлом году продукт с плавающей ставкой Jupiter Lend стал первой попыткой Jupiter выйти в сектор кредитования; теперь через Offerbook платформа выходит на рынок фиксированных сроков.

Offerbook — это протокол кредитования на основе намерений, отличительной чертой которого является отсутствие ликвидаций по цене, что позволяет поддерживать кредитование с фиксированным сроком для длинного хвоста активов.

Сроки кредитов на платформе короткие — обычно от 1 до 30 дней. Если по истечении срока заемщик не погашает кредит, кредитор просто забирает залог, и ликвидация не происходит. Такая конструкция позволяет использовать в качестве залога NFT, RWA или другие активы без активного ценового обнаружения — при условии, что кредитор готов взять на себя андеррайтинг. Вместо постоянных ценовых ликвидаций используется передача залога по истечении срока, что позволяет создавать специализированные рынки, которые трудно поддерживать в традиционной модели.

Пользователи могут размещать намерения на выдачу или получение кредита; намерения отображаются в приложении, а ликвидность поступает только после принятия котировки. Поскольку пользователи подтверждают сделку только в момент свода, средства до заключения сделки могут использоваться для других целей, что также смягчает проблему холодного старта. И кредиторы, и заемщики могут продолжать зарабатывать на своих средствах, пока не найдут полностью совпадающие условия.

С момента запуска объем активных кредитов Jupiter Offerbook составляет около 450 тыс. долларов. Модель уникальна, но доказать ее состоятельность и масштабировать непросто, поскольку масштабируемость ограничена готовностью кредиторов напрямую андеррайтить такие залоги.

Kamino

Kamino недавно опубликовала вайтпейпер протокола кредитования с фиксированной ставкой. Вместо создания отдельного рынка фиксированных ставок она добавила резервы с фиксированной ставкой внутри Kamino Lend. Преимущество — в дистрибуции: заемщики сразу видят структуру сроков, а кредиторы могут выставлять конкретные ставки и сроки, не выходя полностью из системы плавающих ставок, поэтому кредитование с фиксированной ставкой становится дополнительным.

Каждый резерв на платформе определяется ставкой и сроком — например, займы USDC с разными сроками и разными ставками. Эти комбинации ставок и сроков образуют сетку.

С помощью сетки Kamino позволяет заемщикам и кредиторам одновременно выражать торговые намерения в двух измерениях — цене и времени. Заемщики размещают намерения на получение кредита, указывая залог, размер, максимальную ставку и срок; кредиторы размещают условную ликвидность, указывая ставку, срок и сумму, которые они готовы предоставить. Сетка становится исполнительной плоскостью: заемщики могут снимать средства из доступной ликвидности с фиксированной ставкой в заранее заданных комбинациях ставок и сроков.

Сведение не является прямым сопоставлением один к одному: кредиторы котируют на структурированной сетке, например 4,5% на 1 месяц, 5% на 3 месяца и т. д., формируя видимую структуру сроков и кривые доходности для разных активов. Используя существующую инфраструктуру Kamino, заемщики могут либо разместить намерение и ждать свода, либо сразу снять средства из уже имеющейся на сетке ликвидности с фиксированной ставкой. Кроме того, Kamino может автоматически пролонгировать кредит на следующий срок, когда позволяет ликвидность, — аналогично Tenor; если ликвидности с фиксированной ставкой нет, происходит откат к плавающей ставке. Это смягчает проблему наступления срока погашения и снижает нагрузку на заемщиков по ручному управлению каждой датой погашения.

Выход кредиторов осуществляется через очередь на вывод. Если средства уже размещены и мгновенный выход невозможен, кредитор попадает в очередь FIFO и получает выплаты по мере погашения кредитов в соответствующем резерве. Конструкция гарантирует, что максимальное время ожидания кредитора не превышает срок этого резерва.

В процессе свода средства не простаивают и продолжают приносить доход в резервах с плавающей ставкой, что также помогает решить проблему холодного старта.

Заключение

Фиксированная ставка не устранит риски, которые кредитование с плавающей ставкой выявило за эти годы, но она делает стоимость долга определенной. А именно этого DeFi-кредитованию и не хватало.

Сила пулов с плавающей ставкой — в мгновенном предоставлении займов, но они сжимают все в одну кривую утилизации. Рынок фиксированных ставок позволяет заемщикам оценивать срок, кредиторам — выбирать срок и риск залога, кураторам — распределять капитал по срокам, а приложениям — упаковывать более предсказуемые кредитные продукты. Aave уже запустила Stable Vaults в июле, и ранние формы предсказуемых кредитных продуктов уже появились.

Это важно, потому что DeFi-кредитование расширяется. Сейчас оно поддерживает револьверное кредитование, базисные стратегии, управление казначействами, активы, привязанные к RWA, и приложения для обычных пользователей. Этим пользователям нужна не только ликвидность, но и четкие, фиксированные условия финансирования.

Ожидается, что конкуренция в этом сегменте усилится, и появятся новые решения, которые масштабируют кредитование с фиксированной ставкой. Сейчас проникновение все еще очень низкое, и плавающая ставка доминирует на рынке, но цель — увеличить общий пирог: эти продукты могут покрыть множество сценариев, которые существующее DeFi-кредитование не покрывает.

Они также пытаются решить проблемы, на которые наступали ранние аналогичные протоколы, и при этом обладают более сильной дистрибуцией: сторона плавающей ставки уже зрелая. Например, средства на рынке плавающей ставки могут продолжать приносить доход и оставаться эффективными, одновременно котируясь на рынке фиксированной ставки.

По мере созревания продуктов появятся стратегии, которые раньше были невозможны, и в секторе кредитования может сформироваться новый маховик роста.