Goldman Sachs позитивно оценивает криптобиржи: смогут ли рынки прогнозов поддержать новый цикл?

Краткое содержание
· Goldman Sachs сохраняет осторожный оптимизм в отношении брокеров и криптоакций во втором полугодии; основная поддержка исходит от осеннего восстановления традиционной торговли и расширения рынков прогнозов, а восстановление криптовалют лишь создает дополнительный потенциал роста.
· Летом розничная торговля заметно сократилась, однако с поправкой на рост числа счетов объем торговли на счет все еще ниже пика 2021 года, поэтому вершина текущего торгового цикла пока не определена.
· Рынки прогнозов становятся новым двигателем роста брокеров; с возобновлением спортивных событий и приближением промежуточных выборов в США объем торговли может начать восстанавливаться с сентября.
· Объем торговли криптовалютами снижается уже около 10 месяцев; недавний рост рыночной капитализации должен быть устойчивым и транслироваться в объемы торговли, чтобы подтвердить разворот цикла.
· Goldman Sachs отдает предпочтение FIGR, HOOD и IBKR, а COIN рассматривает как актив с высокой чувствительностью к восстановлению крипторынка; в условиях расхождения оценок отдельных акций ключевое значение имеет диверсификация бизнеса.

Акции брокеров и компаний, связанных с криптовалютами, после сезона отчетности за второй квартал показали результаты лучше рыночных ожиданий.

По данным Goldman Sachs, с 21 июля, когда первая компания сектора опубликовала результаты за второй квартал, акции покрываемых компаний в среднем выросли на 3%, опередив индекс S&P 500 примерно на 1 процентный пункт. Прибыль сектора за второй квартал превысила рыночные ожидания на 8%, выручка выросла на 2%, но расходы также увеличились на 5%.

Goldman Sachs сохраняет осторожный оптимизм на второе полугодие. Ключевым фактором этой оценки является не восстановление криптовалютной торговли, а наличие структурного роста и потенциала осеннего восстановления как в традиционном брокерском бизнесе, так и на рынках прогнозов. Недавний рост рыночной капитализации криптоактивов создает дополнительный потенциал роста для сектора.

Летнее замедление торговли: цикл, возможно, еще не достиг пика

В июле и августе объем розничной торговли акциями в США снизился по сравнению с предыдущим месяцем примерно на 15% и 14% соответственно. Во втором квартале объем торговли акциями и маржинальные остатки выросли примерно на 40% и 100% по сравнению с пиком 2021 года, что вызвало опасения, не достиг ли текущий цикл розничной торговли своего пика.

Goldman Sachs придерживается относительно умеренной точки зрения. В отчете отмечается, что абсолютные объемы торговли достигли новых максимумов, что отчасти объясняется расширением масштабов брокерских платформ. С 2023 по 2025 год количество счетов у основных брокеров росло в среднем примерно на 13% в год, а клиентские активы — примерно на 40% в год. С поправкой на рост числа счетов объем торговли на счет во втором квартале 2026 года все еще примерно на 8% ниже пика 2021 года.

Аналогичная ситуация наблюдается и с маржинальными остатками. Хотя их абсолютный размер уже заметно превышает уровень 2021 года, доля маржинальных остатков в клиентских активах все еще ниже максимума предыдущего цикла. Поскольку маржинальные остатки исторически сильно коррелируют с объемом розничной торговли акциями, Goldman Sachs на этом основании делает вывод, что текущий цикл еще имеет пространство для дальнейшего расширения, хотя темпы роста могут замедлиться.

С поправкой на рост числа счетов объем торговли на счет все еще ниже пика 2021 года

Необходимо также учитывать сезонность. Июль и август обычно являются самыми слабыми месяцами для розничной торговли в течение года, и в этом году снижение оказалось более выраженным, чем историческая сезонность, однако часть торговой активности, возможно, была перенесена на июнь. В этом месяце активность на рынках акционерного капитала была высокой, что привело к рекордному уровню участия розничных инвесторов и объемов торговли.

Goldman Sachs прогнозирует, что объем выпуска акций в США в 2026 году достигнет рекордных $675 млрд, из которых около $252 млрд пришлось на второй квартал. Исторические данные показывают, что активность по выпуску акций обычно с лагом около одного квартала стимулирует розничную торговлю, а также благоприятно сказывается на бизнесе кредитования ценными бумагами, торговле акциями и подписке на IPO.

Основываясь на сезонном восстановлении и активности по выпуску акций, Goldman Sachs ожидает, что в третьем квартале комиссионные доходы традиционного розничного брокерского бизнеса вырастут на 28% в годовом исчислении, а объемы торговли акциями и опционами в среднем увеличатся примерно на 19%. Этот прогноз по-прежнему зависит от того, восстановится ли торговая активность в сентябре, как ожидается.

Годовая сезонность объемов розничной торговли

Осенняя эластичность рынков прогнозов может быть выше

Goldman Sachs считает, что рынки прогнозов обладают как структурным ростом, так и потенциалом циклического восстановления, и осенний подъем торговой активности может быть более выраженным, чем в традиционном брокерском бизнесе.

С января 2024 года по июль 2026 года годовой объем торговли на рынках прогнозов вырос в совокупности примерно на 1160%. С августа 2025 года число уникальных пользователей в месяц, за исключением апреля 2026 года, росло по сравнению с предыдущим месяцем, что свидетельствует о продолжающемся расширении пользовательской базы.

Быстрый рост до некоторой степени маскировал сезонность рынков прогнозов. Согласно данным Goldman Sachs, контракты на спорт, криптовалюты и политику составляют подавляющую часть объема торговли. В июле 2026 года на спортивные контракты пришлось около 79% отраслевого объема торговли, на криптоконтракты — около 15%, на политические контракты — около 2%.

Структура объема торговли на рынках прогнозов по категориям

Эти три категории контрактов движимы разными циклами. Спортивная торговля обычно восстанавливается после возобновления основных профессиональных лиг США и относительно активна с сентября по январь следующего года; политические контракты набирают объем по мере приближения выборов; контракты на криптособытия зависят от цен на криптовалюты и циклов активности крипторынка.

Поскольку летом спортивных событий относительно мало, а торговля вокруг промежуточных выборов в США еще не достигла пика, объем торговли на рынках прогнозов в августе снизился примерно на 15% по сравнению с предыдущим месяцем. Goldman Sachs объясняет это главным образом сезонностью базовых событийных контрактов, а не прекращением структурного роста отрасли.

С сентября спортивный календарь в США восстанавливается, а промежуточные выборы постепенно приближаются. Если одновременно улучшится активность крипторынка, три основные категории контрактов могут создать совокупный эффект. Однако, поскольку рынки прогнозов являются классом активов, существующим менее трех лет, исторические данные все еще ограничены, и стабильность сезонных закономерностей требует дальнейшего наблюдения.

Доходы от онлайн-ставок на спорт относительно активны с сентября по январь следующего года

Рост капитализации крипторынка пока не транслируется в объемы торговли

По сравнению с традиционной торговлей и рынками прогнозов Goldman Sachs более осторожен в оценке криптовалютной торговли.

В июле отраслевой объем торговли криптовалютами снизился на 30% по сравнению с предыдущим месяцем, а в августе на текущий момент — еще на 21%. Текущий спад торговли продолжается уже около 10 месяцев, что превышает медианный показатель примерно в 4 месяца от пика до минимума в предыдущих пяти криптоциклах.

Согласно статистике отчета, в предыдущих шести криптоциклах совокупная рыночная капитализация и объем торговли в среднем снижались примерно на 51% и 66% соответственно; в текущем цикле на момент публикации отчета они снизились примерно на 40% и 75%. Это означает, что масштаб сокращения криптоторговой активности уже превысил исторический средний уровень, однако только на основании глубины и продолжительности падения нельзя подтвердить, что цикл достиг дна.

Среднее снижение капитализации и объема торговли криптовалютами в предыдущих циклах

Позитивный сигнал исходит от цен активов. За неделю до публикации отчета совокупная капитализация криптоактивов выросла примерно на 21%. Goldman Sachs полагает, что если рыночная капитализация сможет удерживаться на текущем уровне в течение достаточно длительного времени, объем торговли может восстановиться по мере улучшения склонности к риску.

Ключевым здесь является «устойчивость». В апреле-мае этого года капитализация криптоактивов также кратковременно выросла примерно на 5%, но затем откатилась, и объем торговли не сформировал устойчивого восстановления. Поэтому недавний рост капитализации лишь повышает вероятность восстановления торговли, но еще не является доказательством разворота тренда.

Влияние на брокеров и криптокомпании также неодинаково. По статистике Goldman Sachs, с начала 2026 года медианная корреляция между ценами акций криптосвязанных компаний и совокупной капитализацией крипторынка составляет около 36%. Такие более диверсифицированные платформы, как Robinhood и Figure, исторически имеют относительно низкую корреляцию с ценами на криптовалюты; операционная эластичность Coinbase более непосредственна.

Продолжительность текущего спада криптоторговли превышает историческую медиану

Регуляторные реформы продолжаются, но для входа институционалов требуется законодательство

Регулирование является еще одной переменной, определяющей, сможет ли крипторынок перейти от циклического отскока к структурному расширению.

Goldman Sachs считает, что вероятность принятия Конгрессом США в текущем созыве законопроекта о структуре крипторынка CLARITY Act снижается. Сенат не успел провести голосование до августовских каникул, а промежуточные выборы и последующие перерывы в работе Конгресса еще больше сокращают время для законодательной работы.

В то же время американские регуляторы продолжают продвигать некоторые реформы. SEC недавно предложила «инновационное освобождение» для цифровых активов, планируя предоставить временные освобождения от регистрационных и квалификационных требований для соответствующих эмитентов цифровых активов и ценных бумаг. OCC продолжает одобрять выдачу компаниям, работающим с цифровыми активами, лицензий трастовых банков, что позволяет им осуществлять денежные переводы и хранение активов.

Эти меры могут способствовать расширению применения токенизации, кастодиальных услуг и децентрализованных финансов, однако Goldman Sachs подчеркивает, что устойчивость административного регулирования ниже, чем у законодательства Конгресса. Для стимулирования масштабного принятия цифровых активов институционалами рынку по-прежнему необходима более стабильная и четкая правовая база.

Институциональный опрос Goldman Sachs 2025 года показал, что 35% опрошенных управляющих считают отсутствие регуляторной ясности главным препятствием для входа на крипторынок, а 32% назвали четкость регулирования основным катализатором институционального принятия. Таким образом, краткосрочные корректировки регуляторов могут улучшить рыночную среду, но именно прогресс в законодательстве Конгресса является ключевым показателем, определяющим, смогут ли институциональные средства системно войти в рынок.

Основные препятствия для входа институционалов на крипторынок

Платформы ищут доходы за пределами криптоторговли

На фоне спада криптоторговли связанные компании стабилизируют прибыль в основном двумя способами: сокращением расходов и развитием новых направлений бизнеса, менее коррелирующих с объемами спотовой торговли.

По оценкам Goldman Sachs, в 2026 году пять брокеров и криптокомпаний приняли меры по корректировке затрат, сократив годовые расходы в среднем примерно на 4–5%, что эквивалентно поддержке скорректированной операционной маржи примерно на 5,8 процентного пункта. Контроль над расходами не полностью компенсировал снижение выручки, но смягчил влияние спада торговли на прибыль.

С точки зрения отдельных акций Goldman Sachs отдает предпочтение FIGR, HOOD и IBKR, а COIN рассматривает как инструмент для повышения доходности при восстановлении крипторынка.

Ключевая логика Robinhood — рост клиентских активов и диверсификация бизнеса. Goldman Sachs прогнозирует, что с 2025 по 2028 год среднегодовой темп роста выручки на пользователя HOOD составит около 16%, а клиентские активы и выручка вырастут примерно на 29% и 21% соответственно. Источники роста включают традиционный брокерский бизнес, рынки прогнозов, цифровой банкинг, кредитные карты и управление активами.

Ожидается, что рынки прогнозов обеспечат около 13% выручки HOOD в 2026 году. Ее новая биржа рынков прогнозов Rothera менее чем через два месяца после запуска заняла около 3 процентных пунктов рыночной доли, что, по расчетам отчета, соответствует годовой выручке около $150 млн. Рынки прогнозов растут быстро, но платформа существует недолго, и сможет ли текущая доля сохраниться, требует наблюдения.

Диверсификация выручки HOOD в сторону рынков прогнозов, подписок и других направлений

Основным источником роста Figure является кредитование под залог жилья, то есть рынок HELOC. С начала третьего квартала объем торговли на ее рынке потребительских кредитов продолжает двигаться к уровню роста более 100% в годовом исчислении. Goldman Sachs считает, что снижение совокупной комиссии компании в основном обусловлено изменением структуры продуктов и каналов, а не простым снижением цен: крупные HELOC первого залога имеют более низкие ставки, а бизнес FIGR Connect с меньшим потреблением капитала также имеет более низкие ставки, но более высокую маржу.

Преимущество Interactive Brokers заключается в глобализации. С начала 2026 года более 75% ее ежемесячно активных пользователей и около 85% загрузок приложения приходится на рынки за пределами США. Goldman Sachs прогнозирует, что количество счетов IBKR в 2026, 2027 и 2028 годах вырастет на 33%, 24% и 21% соответственно, а выручка с 2025 по 2028 год будет расти в среднем на 15% в год. Рост числа счетов по всему миру и доналоговая маржа выше 75% делают ее относительно малочувствительной к колебаниям цен на криптовалюты.

Coinbase предлагает более прямую эластичность к крипторынку. С первого квартала 2024 года доля компании на рынке криптодеривативов выросла примерно на 8 процентных пунктов; такие направления, как стейблкоины, кастодиальные услуги, стейкинг и Prime Brokerage, уже обеспечили около 40% выручки в 2025 году. Эти доходы относительно слабо коррелируют с объемами криптоторговли.

COIN также расширяет бизнес в области рынков прогнозов, торговли акциями, банковских услуг и управления активами. В настоящее время эти продукты приносят ограниченную выручку, поэтому Goldman Sachs рассматривает их главным образом как потенциальный потенциал роста, а не как уже реализованный источник прибыли.

Миграция выручки COIN в сторону подписок и сервисных услуг

На что действительно стоит смотреть дальше?

Оптимизм Goldman Sachs в отношении брокеров и криптоакций основан на нескольких условиях, которые еще предстоит проверить.

Во-первых, сможет ли объем розничной торговли акциями и опционами в сентябре выйти из летнего спада, определит, состоится ли сезонное восстановление традиционного брокерского бизнеса. Во-вторых, смогут ли спортивные события и промежуточные выборы стимулировать рост объемов на рынках прогнозов, что подтвердит, являются ли рынки прогнозов устойчивым новым бизнесом или временной категорией с высоким ростом.

Крипторынку необходимо одновременно удовлетворить два условия: цена и объем торговли. Удержание совокупной капитализации на высоком уровне — лишь первый шаг; сможет ли объем спотовой и деривативной торговли впоследствии восстановиться, действительно улучшит торговые доходы связанных компаний. На регуляторном уровне дальнейшее смягчение правил административными органами может поддержать краткосрочные инновации, но сможет ли Конгресс сформировать стабильный законопроект о структуре рынка, по-прежнему определяет верхний предел институционального принятия.

Текущие оценки сектора уже снизились, однако качество роста внутри отрасли неодинаково. FIGR, HOOD и IBKR опираются на кредитование, рынки прогнозов и рост числа счетов по всему миру, обеспечивая относительно независимую базу; COIN сохраняет более высокую эластичность к криптоциклу.

Таким образом, этот отчет не делает ставку на то, что криптобычий рынок уже перезапустился. Goldman Sachs скорее обращает внимание на то, что брокеры и криптоплатформы наращивают источники доходов, не зависящие от одного торгового цикла. Далее необходимо проверить, смогут ли эти новые направления бизнеса продолжать поддерживать рост после осеннего оживления торговли.