После "программы спасения компании Bessant" насколько близки США к возобновлению количественного смягчения?

Оригинальное название: Вернул ли Бессент нас на путь количественного смягчения?
Оригинальный автор: Отчет Гейзенберга
Перевод: Пегги

Примечание редактора: 19 августа Министерство финансов США объявило о расширении программы выкупа долгосрочных облигаций для обеспечения ликвидности, увеличив максимальный размер выкупа для номинальных процентных облигаций со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов. Новая программа вступит в силу 9 сентября. До объявления доходность 30-летних облигаций Министерства финансов США выросла примерно до 5,34%, достигнув самого высокого уровня с 2007 года; после объявления доходность долгосрочных облигаций ненадолго снизилась.

4 миллиарда долларов — это не такая уж большая сумма по сравнению с американским рынком казначейских облигаций, объем которого превышает 30 триллионов долларов, и соглашения о выкупе облигаций не эквивалентны количественному смягчению. Что действительно вызвало обсуждение на рынке, так это время объявления: всего за две недели до этого Министерство финансов завершило ежеквартальные переговоры по рефинансированию, но внезапно увеличило масштабы выкупа долгосрочных облигаций за пределами обычного периода. Это заставило инвесторов пересмотреть степень готовности Министерства финансов активно вмешиваться в рынок, когда доходность долгосрочных облигаций быстро растет.

В докладе Хайзенберга, ссылаясь на оценки Чарли МакЭллиготта, стратега по различным активам в Nomura Securities, и Майкла Эвери, стратега в Rabobank, этот шаг интерпретируется как политический сигнал: правительство США, возможно, не желает допускать дальнейшего роста стоимости долгосрочного финансирования, что ограничивает бюджетные расходы, геостратегические соображения и финансирование частного сектора. Это привело к появлению на рынке термина «пут Бессента».

Однако до полного перехода от расширения соглашений о выкупе ценных бумаг к контролю кривой доходности и даже возобновлению количественного смягчения еще далеко. В этой статье речь идет не столько о возвращении количественного смягчения, сколько о том, меняется ли функция реагирования на него в США: если фискальное давление, инфляция, финансирование искусственного интеллекта и геополитические конфликты продолжат повышать долгосрочные процентные ставки, будут ли Казначейство и Федеральная резервная система вынуждены принимать более жесткие меры?

Ниже приведён перевод оригинального текста:

После того как Министерство финансов США расширило программу выкупа долгосрочных казначейских облигаций, первый вопрос рынка касался не масштабов, а двух более прямых вопросов: почему именно сейчас? Означает ли это, что правительство США начинает устанавливать негласный минимальный уровень доходности долгосрочных облигаций?

Некоторые инвесторы окрестили эту схему «проигрышем Бессента», другие — «облегченной версией количественного смягчения» или новой «операцией Твист». Эти названия не являются официальными концепциями политики, а скорее рыночными спекуляциями относительно политических намерений Министерства финансов.

19 августа Министерство финансов США объявило об увеличении объема соглашений о выкупе облигаций со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет с максимальным размером в 2 миллиарда долларов за сделку до минимального в 4 миллиарда долларов. Официальной причиной стало то, что соглашения о выкупе долгосрочных облигаций постоянно получали большое количество высококачественных предложений, что требовало усиления поддержки ликвидности для этих сроков погашения.

Это объяснение не полностью развеяло сомнения рынка. Единовременная программа выкупа на 4 миллиарда долларов по-прежнему ограничена, но до объявления долгосрочные казначейские облигации США пережили стремительную распродажу, при этом доходность 30-летних облигаций выросла примерно до 5,34%. Поэтому инвесторов больше волновало не то, сколько именно казначейство выкупило, а какой сигнал оно решило послать в данный конкретный момент.

4 миллиарда долларов — это не такая уж большая сумма; гораздо важнее само неожиданное объявление.

Чарли МакЭллиготт, стратег по различным активам в Nomura Securities, считает, что конкретный размер программы выкупа не является ключевым фактором. Что более важно, Бессант, похоже, дает понять рынку, что правительство США не может мириться с продолжающимся неконтролируемым рынком долгосрочных казначейских облигаций, и фискальные и монетарные власти могут занять более активную позицию, чем раньше.

Это интерпретация аналитиком намерений в отношении политики, а не целевого уровня доходности, подтвержденного Министерством финансов. Министерство финансов официально определяет эту корректировку как «поддержку ликвидности», а не как попытку снизить долгосрочные процентные ставки, и не объявляло о какой-либо поддержке конкретного уровня доходности.

Однако время объявления подстегнуло рыночные спекуляции. Министерство финансов США обычно объявляет о выпуске облигаций и соглашениях по управлению долгом в сжатые сроки посредством ежеквартальных объявлений о рефинансировании (QRA). Однако это изменение произошло всего через две недели после предыдущего QRA и было внезапно опубликовано вне обычного периода информирования.

По словам МакЭллиготта, необычное время объявления указывает на то, что давление на долгосрочные облигации может расти быстрее, чем ожидали политики. Поэтому рынок рассматривает это объявление как «сигнал»: Казначейство хочет предотвратить дальнейшее ухудшение ликвидности, которое может усилить рост долгосрочных процентных ставок, а не просто провести рутинную реструктуризацию облигаций.

Эта оценка по-прежнему требует осторожности. Снижение доходности после объявления лишь указывает на то, что рынок отреагировал на новость незамедлительно, и не доказывает, что Министерство финансов успешно снизило стоимость долгосрочного финансирования. Фактически, последующее возобновление давления на доходность долгосрочных облигаций также свидетельствует о том, что небольших объемов выкупа облигаций недостаточно для компенсации более глубоких факторов, таких как бюджетный дефицит, инфляция и предложение облигаций.

Долгосрочное давление на задолженность не обусловлено какой-либо одной переменной.

В статье утверждается, что выкуп облигаций обусловлен не просто проблемой ликвидности, а скорее сочетанием неблагоприятных факторов, одновременно снижающих спрос на долгосрочные облигации.

Во-первых, это постоянно растущий дефицит бюджета США и предложение казначейских облигаций. Когда инвесторы держат долгосрочные облигации, они, как правило, требуют дополнительной доходности для компенсации рисков, связанных с инфляцией, фискальной политикой и колебаниями процентных ставок; эта доходность известна как премия за срок. Диаграмма, приведенная в оригинальной статье, показывает, что рассчитанная по модели премия за срок для 10-летних казначейских облигаций США приближается к 80 базисным пунктам, что примерно вдвое превышает пик распродажи долгосрочных облигаций в 2023 году.

Во-вторых, строительство инфраструктуры для ИИ генерирует значительные объемы корпоративного долгового финансирования. Технологическим компаниям и операторам центров обработки данных необходимо привлекать средства для закупки микросхем, электроэнергии и вычислительных мощностей, что увеличивает предложение корпоративных облигаций и конкурирует с облигациями Казначейства США за балансы частного сектора. МакЭллиготт описывает это как «эффект вытеснения»: когда одновременно выпускаются в больших количествах как казначейские, так и корпоративные облигации, существует предел тому объему долгосрочного риска, который рынок может поглотить.

Японский фактор также усилил неопределенность. Япония является крупным зарубежным держателем облигаций Казначейства США, и обесценивание иены, а также потенциальная необходимость в интервенциях, вызвали опасения, что японские институты могут сократить свои запасы облигаций Казначейства США для привлечения долларов. В статье недавнее участие США в координации валютного рынка и расширение Министерством финансов США соглашений о выкупе долгосрочных облигаций рассматриваются в одном контексте: политики, возможно, захотят избежать взаимоусиливающего цикла между валютными интервенциями и продажей облигаций Казначейства США.

Однако это по-прежнему рыночная интерпретация. Общедоступная информация подтверждает, что Министерство финансов США расширило программу выкупа долгосрочных облигаций, и наблюдается давление на долгосрочные облигации, иену и корпоративное финансирование, но Министерство финансов не предоставило полного объяснения того, являются ли эти факторы непосредственной причиной данной корректировки политики.

Концепция «ожидания поддержки Бессант» указывает на новую функцию реагирования на политические ситуации.

На самом деле рынок переоценивает функцию реагирования на политические решения правительства США.

Так называемая функция реагирования на политические решения относится к оценке инвесторами того, какие меры могут быть приняты при каких условиях, исходя из прошлого поведения политиков. Если рынок считает, что после повышения долгосрочных процентных ставок до определенного уровня Казначейство увеличит объемы операций РЕПО, скорректирует условия выпуска облигаций или усилит координацию с Федеральной резервной системой, то инвесторы могут начать заранее учитывать такое потенциальное вмешательство в цены облигаций.

«Пут Бессента» — это рыночно обусловленное выражение этих ожиданий. Это не формальная политика и не обещание Казначейства поддерживать цену казначейских облигаций США. Скорее, это относится к спекуляциям инвесторов на том, что Бессент может предпринять более агрессивные меры по управлению долгом, когда долгосрочная доходность угрожает государственному финансированию, экономической активности или другим политическим целям.

Майкл Эвери далее пояснил с геостратегической точки зрения, что правительство США может быть обеспокоено не только «снижением доходности», но и предотвращением долгосрочных финансовых издержек, которые могут ограничить его внешнюю политику, особенно с учетом продолжающейся напряженности в отношениях с Ираном и растущих рисков для поставок энергоносителей.

Все считают, что в прошлом Соединенные Штаты могли поддерживать свою внешнеполитическую деятельность, контролируя условия финансирования и ключевые цепочки поставок, но нынешняя ситуация гораздо сложнее. Соединенные Штаты не имеют полного контроля над энергетическими и связанными с ними физическими цепочками поставок, и даже если транспортировка сырой нефти через Ормузский пролив будет продолжена, поставки нефтепродуктов могут не восстановиться одновременно.

МакЭллиготт также высказал аналогичную обеспокоенность: если ситуация в Персидском заливе снова обострится, последствия могут распространиться по всему миру через нефтепродукты, производство и инфляцию. Хотя запасы сырой нефти можно высвобождено, мощности по переработке и поставки нефтепродуктов нельзя быстро пополнить просто за счет высвобождения запасов.

Это означает, что политики могут одновременно сталкиваться с двумя противоположными факторами давления: геополитическими конфликтами, приводящими к росту цен на энергоносители и инфляции, требующими сохранения относительно высоких процентных ставок; и фискальным финансированием и экономическим давлением, требующими, чтобы долгосрочные процентные ставки не повышались бесконечно. Расширение соглашений о выкупе ценных бумаг может снизить ликвидность рынка, но не может устранить это политическое противоречие.

Соглашения о выкупе акций не являются программой количественного смягчения (QE); для достижения контроля над доходностью потребуются еще более сильные потрясения.

Означает ли расширение программы выкупа казначейских облигаций возвращение США к количественному смягчению? В оригинальной статье предполагается, что она, возможно, положила начало этой дискуссии, но делать выводы пока рано.

Между соглашениями о выкупе казначейских облигаций и программой количественного смягчения (QE) Федеральной резервной системы существует принципиальная разница. Соглашения о выкупе казначейских облигаций представляют собой, прежде всего, операции по управлению долгом, включающие выкуп неликвидных старых облигаций и выпуск облигаций с другими сроками погашения для улучшения рыночных операций или корректировки структуры долга. QE, с другой стороны, предполагает крупномасштабную покупку активов Федеральной резервной системой и вливание резервов в банковскую систему, что напрямую расширяет баланс центрального банка.

Следовательно, программу выкупа ликвидности на сумму 4 миллиарда долларов нельзя напрямую назвать количественным смягчением, и она также недостаточна для доказательства того, что Казначейство проводит формальное подавление доходности.

МакЭллиготт считает, что это объявление больше похоже на «заявление о намерениях», которое вызовет дальнейшие дискуссии на рынке о возможности введения контроля над кривой доходности (YCC) или количественного смягчения (QE). YCC, или контроль над кривой доходности, означает обязательство центрального банка покупать облигации с целью ограничения доходности по облигациям определенного срока погашения до уровня, близкого к целевому; LSAP, или крупномасштабная покупка активов, также является важной формой количественного смягчения.

Однако он также подчеркнул, что рыночная и экономическая обстановка должны «значительно ухудшиться», прежде чем эти инструменты действительно смогут стать следующим вариантом политики. Другими словами, «ожидание минимального уровня безубыточности» в настоящее время меняет восприятие инвесторами границ политики, а не указывает на то, что США уже запустили новый раунд количественного смягчения.

В дальнейшем необходимо наблюдать не только за тем, продолжит ли Казначейство расширять масштабы разовых операций РЕПО, но и за тем, стабилизируются ли долгосрочные доходности, снизятся ли премии за срок погашения, сократит ли Казначейство еще больше дюрацию выпуска облигаций и будет ли Федеральная резервная система сотрудничать в корректировке своей балансовой политики.

Если эти меры будут продолжать усиливаться, укрепится восприятие рынка как «министерства финансов, обеспечивающего страховочную сетку» и координирующего политику; если же долгосрочные процентные ставки продолжат расти под структурным давлением, а министерство финансов продолжит ограничивать выкуп облигаций небольшими операциями по предоставлению ликвидности, то это объявление, скорее всего, будет лишь краткосрочной попыткой стабилизировать рынок, а не отправной точкой для количественного смягчения.