-33,500 ล้านดอลลาร์! ตัวเลขนี้ของ Amazon ทำเอาตลาดช็อก

รายงานผลประกอบการไตรมาส 3 ของ Amazon ตอบคำถามที่วอลล์สตรีทสงสัยมาตลอดทั้งปีด้วยตัวเลขที่ย่ำแย่อย่างยิ่ง: กระแสเงินสดอิสระรายไตรมาสติดลบสูงถึง 33,500 ล้านดอลลาร์ แม้ว่าธุรกิจคลาวด์ AWS จะเติบโตเร็วที่สุดในรอบเกือบ 5 ปี แต่รายจ่ายลงทุน (Capex) ที่ควบคุมไม่ได้ คำแนะนำผลประกอบการไตรมาส 4 ที่อ่อนแอ และหนี้สินที่พุ่งสูงขึ้น ได้ทำลายความคาดหวังเชิงบวกของฝั่งผู้ซื้อลงอย่างสิ้นเชิง

รายงานผลประกอบการล่าสุดของ Amazon แสดงให้เห็นว่า กระแสเงินสดอิสระไตรมาส 3 อยู่ที่ -33,500 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ตลาดคาดการณ์ไว้เพียง -7,700 ล้านดอลลาร์ ซึ่งตัวเลขจริงสูงกว่าที่คาดไว้ถึง 4 เท่า รายจ่ายลงทุนรายไตรมาสพุ่งขึ้นเป็น 77,300 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 43% จากไตรมาสก่อนหน้า และเพื่อชดเชยช่องว่างทางการเงิน บริษัทได้ก่อหนี้ระยะยาวเพิ่ม 48,100 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ กระแสเงินสดอิสระย้อนหลัง 12 เดือนทรุดลงอย่างหนักจาก -7,600 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสก่อน เป็น -42,400 ล้านดอลลาร์

ในขณะเดียวกัน คำแนะนำผลประกอบการไตรมาส 4 ก็ทำให้ตลาดผิดหวัง จุดกึ่งกลางของคำแนะนำรายได้อยู่ที่ 243,500 ล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 244,200 ล้านดอลลาร์เล็กน้อย จุดกึ่งกลางของคำแนะนำกำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 31,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งไม่เพียงแต่ต่ำกว่าที่วอลล์สตรีทคาดไว้ที่ 33,000 ล้านดอลลาร์ แต่ยังต่ำกว่า "ระดับจิตใจ" ของฝั่งผู้ซื้อที่ 35,000 ล้านดอลลาร์อีกด้วย Goldman Sachs ระบุในบทวิเคราะห์หลังปิดตลาดว่า ตัวชี้วัดหลักหลายรายการออกมา "เป็นกลางถึงอ่อนแอ" เมื่อเทียบกับที่ตลาดคาดการณ์ และคาดว่าราคาหุ้นจะตอบสนองเชิงลบในเบื้องต้น

หลังประกาศผลประกอบการ ราคาหุ้น Amazon ร่วงลงถึง 12.5% ในการซื้อขายนอกเวลาทำการ มาอยู่ที่ประมาณ 223 ดอลลาร์ (จุดต่ำสุดแตะประมาณ 214 ดอลลาร์) ซึ่งมากกว่าความผันผวนโดยนัยที่ 7.5% มาก และลบกำไรทั้งหมดนับตั้งแต่ไตรมาส 2 กลับไปอยู่ที่ระดับต้นเดือนเมษายนปีนี้

สำหรับนักลงทุนแล้ว ตรรกะหลักได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง: เหตุผลที่หุ้น Amazon "ไม่ขึ้น" ก็เพราะทุกๆ 1 ดอลลาร์ของผลตอบแทนที่อาจเกิดขึ้นจาก AWS นั้น มาพร้อมกับรายจ่ายใหม่ที่มากกว่า 1 ดอลลาร์ (หรือเกือบ 4 ดอลลาร์) เกมการคาดการณ์ของวอลล์สตรีทใช้ไม่ได้อีกต่อไป ตอนนี้ตลาดต้องเผชิญกับบิลค่าใช้จ่ายก้อนโต

ตัวเลขสำคัญ: -33,500 ล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส

หากมีตัวเลขหนึ่งที่สรุปสถานการณ์ปัจจุบันของ Amazon ได้ นั่นก็คือ -33,500 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นกระแสเงินสดอิสระรายไตรมาสของบริษัท

ตรรกะเบื้องหลังตัวเลขนี้ตรงไปตรงมามาก: กระแสเงินสดจากการดำเนินงานรายไตรมาสอยู่ที่ประมาณ 42,400 ล้านดอลลาร์ แต่รายจ่ายลงทุนสุทธิสูงถึง 75,900 ล้านดอลลาร์ ผลต่างระหว่างสองค่านี้คือหลุมดำของเงินสด และเมื่อปีที่แล้ว กระแสเงินสดอิสระของ Amazon ยังอยู่ที่จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 52,900 ล้านดอลลาร์

อัตราการขยายตัวของรายจ่ายลงทุนก็น่าตกใจไม่แพ้กัน รายจ่ายลงทุนรวมในไตรมาส 3 อยู่ที่ 77,300 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 43% จาก 54,200 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2 Amazon ยังยืนยันแผนรายจ่ายลงทุนทั้งปี 2026 ที่ประมาณ 220,000 ล้านดอลลาร์ไม่เปลี่ยนแปลง เมื่อคำนวณจากรายจ่ายสุทธิสะสมประมาณ 172,000 ล้านดอลลาร์ในช่วง 9 เดือนแรก รายจ่ายลงทุนในไตรมาส 4 จะอยู่ที่ประมาณ 48,000 ล้านดอลลาร์ ลดลงอย่างมากประมาณ 37% จากไตรมาส 3 ที่เพิ่งผ่านไป

การคำนวณนี้ทำให้นักลงทุนเกิดความสงสัย: ไม่ว่า Amazon จะลดรายจ่ายลงอย่างมากในไตรมาส 4 ซึ่งขัดแย้งกับคำกล่าวของ CEO Andy Jassy ที่ว่า "อุปสงค์ยังคงมากกว่าอุปทาน" หรือมีการรับรู้รายจ่ายล่วงหน้าจำนวนมากในไตรมาส 3 ซึ่งทำให้คำแนะนำเดิมใช้ไม่ได้อีกต่อไป ไม่ว่าจะเป็นกรณีใด ตลาดก็ยากที่จะเชื่อว่ารายจ่ายลงทุนปี 2027 จะต่ำกว่าปี 2026 โดยก่อนหน้านี้ฝั่งผู้ซื้อคาดว่ารายจ่ายลงทุนปีหน้าจะอยู่ระหว่าง 320,000 ถึง 375,000 ล้านดอลลาร์ แต่ Amazon กลับไม่กล่าวถึงตัวเลขปี 2027 เลยในรายงานผลประกอบการครั้งนี้

ใครจ่ายบิล? หนี้พุ่ง งบดุลทรุดหนัก

เมื่อเงินสดจากการดำเนินงานไม่เพียงพอต่อรายจ่าย เงินก็ต้องมาจากที่อื่น งบดุลของ Amazon ให้คำตอบ: การออกหุ้นกู้อย่างบ้าคลั่ง

เพื่อรองรับรายจ่ายมหาศาล Amazon ระดมทุนด้วยหนี้ระยะยาวใหม่ 48,100 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 3 ในช่วง 9 เดือนแรกของปีนี้ บริษัทกู้ยืมระยะยาวใหม่สูงถึง 115,100 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้ หนี้ระยะยาวเพิ่มขึ้นเกือบ 3 เท่า จาก 65,600 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 พุ่งเป็น 173,100 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนกันยายน

ในขณะเดียวกัน สุขภาพทางการเงินของบริษัทก็ถดถอยลงในทุกด้าน:

เงินสดสำรองลดลงอย่างรวดเร็วจาก 86,800 ล้านดอลลาร์ เหลือ 55,800 ล้านดอลลาร์

ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้นกว่า 3 เท่าเมื่อเทียบกับปีก่อน จาก 500 ล้านดอลลาร์ พุ่งเป็น 1,700 ล้านดอลลาร์

"หนี้สินระยะยาวอื่นๆ" ก็เพิ่มขึ้นเกือบ 3 เท่า จาก 36,000 ล้านดอลลาร์ เป็น 99,900 ล้านดอลลาร์

ที่น่าสังเกตคือ ข้อมูลข้างต้นยังไม่รวมหุ้นกู้สกุลเงินปอนด์ที่ Amazon ออกเป็นครั้งแรก และการจัดตั้งนิติบุคคลเฉพาะกิจมูลค่า 8,000 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อชิป Nvidia

ดังที่ตลาดสังเกตเห็นห่วงโซ่ตรรกะ: "หนี้กลายเป็นรายจ่ายลงทุน รายจ่ายลงทุนกลายเป็นรายได้ รายได้กลายเป็นกำไรต่อหุ้น" ในไตรมาสนี้ Amazon ได้แสดงให้เห็นขั้นตอนแรกของห่วงโซ่นี้อย่างเต็มรูปแบบในแง่ของขนาด

AWS และธุรกิจหลัก: โตเร็วสุดในรอบ 5 ปี แต่ยังไม่พอใจฝั่งผู้ซื้อ

แม้ว่าธุรกิจคลาวด์ AWS จะแข็งแกร่ง รายได้เติบโต 39.3% เป็น 46,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเร็วที่สุดในรอบเกือบ 5 ปี และ CEO Jassy ยังให้มุมมองเชิงบวกว่า AWS จะเติบโต "มากกว่า 40%" ในปี 2027 และ 2028 แต่ก็ยังไม่เพียงพอสำหรับฝั่งผู้ซื้อที่ช่างเลือก: อัตราการเติบโต 39.3% แม้จะสูงกว่าที่วอลล์สตรีทคาดไว้ที่ประมาณ 37% แต่ต่ำกว่าที่ฝั่งผู้ซื้อคาดหวังจริงๆ ที่ 42%

ที่แย่กว่านั้นคืออัตรากำไรกำลังไปผิดทิศทาง อัตรากำไรจากการดำเนินงานของ AWS ลดลงจาก 39.4% ในไตรมาส 2 เป็น 38.7% ไม่ถึง "40% ต้นๆ" ที่ฝั่งผู้ซื้อคาดหวัง

สำหรับธุรกิจอื่นๆ ค้าปลีกทรงตัว (ยอดขายอเมริกาเหนือเพิ่มขึ้น 6% ต่างประเทศเพิ่มขึ้น 8% เมื่อหักผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน) แต่ ธุรกิจโฆษณาชะลอตัวลงเหลือ 12% (เมื่อหักผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน) ซึ่งบริษัทโทษว่าเป็นเพราะ "ความผิดปกติของช่วงเวลา" ของ Prime Day และสัญญาว่าไตรมาส 4 จะดีดตัวกลับมาเติบโตระดับเลขสองหลักสูง

นอกจากนี้ กำไรต่อหุ้น (EPS) อยู่ที่ 1.89 ดอลลาร์ ต่ำกว่าที่คาดไว้ที่ 1.97 ดอลลาร์ สาเหตุหลักมาจากไตรมาส 3 ของปีที่แล้วมีกำไรก่อนหักภาษี 9,500 ล้านดอลลาร์จากหุ้น Anthropic แต่ปีนี้รายการที่ไม่ได้มาจากการดำเนินงานกลับสร้างภาระ 1,200 ล้านดอลลาร์ (รวมดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า) สิ่งเดียวที่ตรงตามคาดคือกำไรจากการดำเนินงาน ซึ่งทำสถิติสูงสุดที่ 28,100 ล้านดอลลาร์ (อัตรากำไร 13.9%) ตรงกับตัวเลข 28,000 ล้านดอลลาร์ที่ฝั่งผู้ซื้อลือกัน

คำแนะนำไตรมาส 4 ที่อ่อนแอ: ต่ำกว่าคาดทุกด้าน

คำแนะนำผลประกอบการไตรมาส 4 เป็นอีกหนึ่งความผิดหวังจากรายงานครั้งนี้

ช่วงคำแนะนำรายได้อยู่ที่ 240,000 ถึง 247,000 ล้านดอลลาร์ จุดกึ่งกลาง 243,500 ล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 244,200 ล้านดอลลาร์เล็กน้อย คำแนะนำกำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 28,500 ถึง 33,500 ล้านดอลลาร์ จุดกึ่งกลาง 31,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งไม่เพียงแต่ต่ำกว่าที่วอลล์สตรีทคาดไว้ที่ 33,000 ล้านดอลลาร์ แต่ยังต่ำกว่าทั้งสองขอบของช่วง "ระดับจิตใจ" ของฝั่งผู้ซื้อที่ 30,000 ถึง 35,000 ล้านดอลลาร์ โดยขาดไปกว่า 1,500 ล้านดอลลาร์

ตามที่ Mark Schilsky นักวิเคราะห์จาก JPMorgan เคยคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ เมื่อผู้ช่วย AI ภายในของ Amazon อย่าง Leo เปิดตัวอย่างเป็นทางการและต้นทุนที่เกี่ยวข้องเริ่มถูกบันทึกเป็นสินทรัพย์ กำไรจากการดำเนินงานจะได้รับการหนุนเพิ่มประมาณ 1,000 ล้านดอลลาร์ แต่ถึงกระนั้น คำแนะนำจริงก็ยังไม่ถึงที่คาดไว้

ธุรกิจโฆษณาเป็นจุดสว่างเพียงจุดเดียวในคำแนะนำ: การเติบโตของโฆษณาในไตรมาส 3 ชะลอตัวลงเหลือ 12% (เมื่อหักผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน) ซึ่งบริษัทให้เหตุผลว่าเป็นเพราะ "ความผิดปกติของช่วงเวลา" ของ Prime Day และคาดว่าไตรมาส 4 จะดีดตัวกลับสู่ช่วงการเติบโต "เลขสองหลักสูง" อย่างไรก็ตาม เนื่องจาก Amazon ปิดกั้นเอเจนต์ช้อปปิ้ง AI อย่าง Meta Muse และตลาดกังวลว่าการช้อปปิ้งผ่านเอเจนต์ AI จะกัดกร่อนรายได้โฆษณาสินค้าที่ได้รับการสนับสนุน แนวโน้มระยะยาวของธุรกิจโฆษณาจึงยังเป็นที่ถกเถียง

ทำไมหุ้นตัวนี้ถึง "ไม่เคยขึ้น"?

Mark Schilsky นักวิเคราะห์จาก JPMorgan ได้วินิจฉัยปัญหาของ Amazon ไว้อย่างแม่นยำก่อนรายงานผลประกอบการ:

"AMZN เป็นหนึ่งในหุ้นที่ทำให้นักลงทุนกระแสหลักผิดหวังมากที่สุดในปีนี้... การคาดการณ์ AWS ปี 2027 ของวอลล์สตรีทต่ำอย่างน่าขัน... ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนจึงมองว่ามันเป็นเรื่องราวที่เอาชนะความคาดหวังได้ง่าย แต่ทุกคนก็รู้เรื่องนี้ ซึ่งนั่นคือเหตุผลหลักที่มันไม่ขึ้น"

จากการประเมินของ Goldman Sachs และ UBS ก่อนรายงานผลประกอบการ Amazon เป็นหนึ่งในสถานะซื้อที่แออัดที่สุดในกลุ่มหุ้นเทคโนโลยี โดยคะแนนความแออัดของ Goldman Sachs TMT อยู่ที่ 8/10 และมาตรวัดความเชื่อมั่นของ UBS อยู่ที่ 9/10 สถานะซื้อที่แออัดอย่างมากหมายความว่า เมื่อความเป็นจริงไม่ตรงกับความคาดหวัง แรงขายตัดขาดทุนจะทวีคูณขึ้น

ความขัดแย้งเชิงโครงสร้างของรายงานไตรมาส 3 เห็นได้ชัดเจน: AWS เร่งส่งมอบผลงาน แต่รายได้จากธุรกิจคลาวด์ทุก 1 ดอลลาร์ มาพร้อมกับรายจ่ายใหม่ที่มากกว่า 1 ดอลลาร์อย่างมาก ในไตรมาสนี้ อัตราส่วนนี้เกือบ 4 ต่อ 1 ตราบใดที่รูปแบบนี้ยังไม่พลิกกลับ ตรรกะการขึ้นของราคาหุ้นก็จะถูกกดดันจากงบดุลอยู่เสมอ

บิลนี้คือ: รายจ่ายลงทุน 77,300 ล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส การเผาเงินสด 33,500 ล้านดอลลาร์ และหนี้ใหม่ 48,100 ล้านดอลลาร์ เหตุผลที่หุ้น Amazon ดิ้นรน ก็เพราะทุกๆ 1 ดอลลาร์ของ upside จาก AWS มาพร้อมกับรายจ่ายใหม่ที่มากกว่า 1 ดอลลาร์ และรายงานล่าสุดแสดงให้เห็นว่าอัตราส่วนนี้เกือบ 1 ต่อ 4

ในที่สุดตลาดก็ตระหนักว่า การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานมหาศาลกำลังกัดกินกระแสเงินสดของผู้ถือหุ้นอย่างไร้ความปรานี