CoinMetrics: ใครขับเคลื่อนการเติบโตของอุปทาน USDC และ USDT?

เขียนโดย: Cooper Duschang, CoinMetrics

เรียบเรียงโดย: Saoirse, Foresight News

สเตเบิลคอยน์บนบล็อกเชนคือโทเคนที่ตรึงมูลค่าไว้กับมูลค่าที่มั่นคง ผู้ใช้สามารถใช้เพื่อเข้าร่วมโปรโตคอลการให้กู้ยืม แลกเปลี่ยนโทเคนอื่น หรือชำระค่าบริการต่าง ๆ ภายในเครือข่าย การเคลื่อนไหวของราคาสเตเบิลคอยน์ยังสะท้อนถึงสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาค มักถูกใช้สำหรับการโอนเงินข้ามพรมแดน และยังช่วยให้ผู้ใช้ในประเทศที่มีเงินเฟ้อสูงและค่าเงินท้องถิ่นอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องสามารถจัดสรรสินทรัพย์เป็นดอลลาร์สหรัฐได้

เส้นทางการเติบโตของสเตเบิลคอยน์

อุตสาหกรรมสเตเบิลคอยน์ผ่านวัฏจักรเศรษฐกิจมาหลายรอบ ในเดือนมีนาคม 2023 ธนาคาร Silicon Valley Bank (SVB) ประสบปัญหาผู้ฝากเงินแห่ถอนเนื่องจากขาดทุนจากพันธบัตรระยะยาว ส่งผลให้ USD Coin (USDC) หลุดจากการตรึงมูลค่า และสินทรัพย์สำรองบางส่วนของ USDC ได้รับผลกระทบ เหตุการณ์หลุดตรึงครั้งนี้ทำให้อุปทาน USDC ลดลงจากจุดสูงสุด 56.6 พันล้านดอลลาร์ในปี 2022 ลงไปต่ำสุดที่ 27.9 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกุมภาพันธ์ 2024

ที่มา: Talos CM Network Data Pro

ในเดือนพฤศจิกายน 2024 ความต้องการจากสถาบันเพิ่มสูงขึ้น อัตราการเติบโตของอุปทานสเตเบิลคอยน์เร่งตัวขึ้น ในเดือนมีนาคม 2025 อุปทาน USDC กลับสู่จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ อย่างไรก็ตาม ในปี 2026 โมเมนตัมการเติบโตของสเตเบิลคอยน์หยุดชะงัก และอุปทานของสเตเบิลคอยน์บางตัวถึงกับลดลง อะไรคือความแตกต่างระหว่างการชะลอตัวในปี 2026 กับความเฟื่องฟูของตลาดในปี 2025? จากคำถามนี้ เราจึงทำการวิจัยเพื่อค้นหาปัจจัยขับเคลื่อนที่ส่งผลต่อการเติบโตของอุปทานสเตเบิลคอยน์ และสำรวจแนวทางที่เป็นไปได้ในการคาดการณ์การเติบโตดังกล่าว

การวิเคราะห์การถดถอย

สเตเบิลคอยน์แต่ละตัวมีขนาดและโครงสร้างการหมุนเวียนที่แตกต่างกันอย่างมาก สเตเบิลคอยน์ขนาดเล็กถูกรบกวนจากปัจจัยเฉพาะได้ง่ายมาก ทำให้ยากที่จะแยกตัวแปรหลักที่ขับเคลื่อนการเติบโตของอุปทาน ตัวอย่างเช่น การเติบโตของสเตเบิลคอยน์ขนาดเล็กมักพึ่งพาแรงจูงใจแบบเงินอุดหนุนจากผู้ออกเหรียญเป็นอย่างมาก ซึ่งไม่ยั่งยืน

บทความนี้เลือก USDC และ USDT เป็นตัวอย่างในการศึกษา: ทั้งสองมีขนาดเกิน 25 พันล้านดอลลาร์ มีการหมุนเวียนอย่างกว้างขวางบนบล็อกเชนสาธารณะหลายแห่งและกระดานเทรดหลัก ๆ และตัวโทเคนเองไม่ได้ให้ผลตอบแทนดั้งเดิมแก่ผู้ถือ เราใช้ข้อมูลรายสัปดาห์ย้อนหลังสี่ปี เลือกตัวแปร 6 ตัว ทำการหน่วงเวลาหนึ่งงวด (one-period lag) กับปัจจัยขับเคลื่อน และวิเคราะห์ผลกระทบของแต่ละปัจจัยต่อการเติบโตของอุปทาน USDC และ USDT

คำอธิบายตัวแปร:

• อัตราเงินทุนสัญญาถาวร (Perpetual funding rate): อัตราเงินทุนเฉลี่ยรายปีของตลาด BTC และ ETH บนกระดานเทรด 5 อันดับแรกที่มีดอกเบี้ยเปิดสูงสุด
• อุปทานสเตเบิลคอยน์คู่แข่ง: อุปทานรวม ณ ปัจจุบันของสเตเบิลคอยน์อีก 7 ตัว (BUSD, TUSD, GUSD, PYUSD, EURC ฯลฯ)
• มูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์คริปโต: การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์ของมูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์คริปโตทั้งหมดหลังจากหักสเตเบิลคอยน์ออก (CapMrktCurUSD)
• การเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี: ผลต่างรายสัปดาห์ของอัตราผลตอบแทนตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุคงที่ 2 ปี (ที่มา: FRED)
• การเพิ่มขึ้นของสภาพคล่องสุทธิของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed): การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์ของสภาพคล่องสุทธิของ Fed สูตรคำนวณ: สินทรัพย์รวมของ Fed − บัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลัง − ธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรแบบย้อนกลับข้ามคืน (ที่มา: FRED)
• ดัชนีดอลลาร์สหรัฐ: การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์ของดัชนีดอลลาร์สหรัฐแบบ nominal กว้าง (ที่มา: FRED)

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED (ธนาคารกลางสหรัฐ สาขาเซนต์หลุยส์)

ผลลัพธ์จากแบบจำลองพื้นฐานแสดงให้เห็นว่า: อัตราเงินทุนสัญญาถาวร อุปทานของคู่แข่ง มูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์คริปโต และการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี ล้วนมีนัยสำคัญทางสถิติที่ระดับนัยสำคัญ 5% โดยเฉพาะอย่างยิ่ง อัตราเงินทุนสัญญาถาวรเพียงตัวเดียวสามารถอธิบายความผันผวนของการเติบโตของอุปทาน USDC และ USDT ได้ถึง 13.3% หากอัตราเงินทุนสัญญาถาวรรายปีทั่วทั้งตลาดของ BTC และ ETH ในสัปดาห์ก่อนหน้าปรับตัวสูงขึ้น อัตราการเติบโตของอุปทานสเตเบิลคอยน์ในสัปดาห์ถัดไปมักจะสูงกว่าค่าเฉลี่ย

การวิเคราะห์แยกตามสเตเบิลคอยน์

USDC และ USDT มีฟังก์ชันการทำงานคล้ายคลึงกัน แต่การกระจายตัวของเครือข่ายและกลุ่มผู้ใช้ตามภูมิภาคที่มุ่งเน้นนั้นแตกต่างกัน เมื่อแยกข้อมูลการเติบโตของอุปทานของสเตเบิลคอยน์ทั้งสองตัวออกจากกัน จะพบว่าปัจจัยแต่ละตัวส่งผลกระทบต่อทั้งสองไม่เหมือนกัน

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED

การเพิ่มขึ้นของอัตราเงินทุนสัญญาถาวรจะผลักดันอัตราการเติบโตของอุปทาน USDC และ USDT ในสัปดาห์ถัดไปให้สูงขึ้น และนี่คือปัจจัยเดี่ยวที่มีอิทธิพลมากที่สุด เมื่อควบคุมตัวแปรอื่น ๆ แล้ว ปัจจัยนี้สามารถอธิบายความผันผวนของอุปทานรายสัปดาห์ได้ประมาณ 10% สำหรับ USDC และประมาณ 4% สำหรับ USDT อัตราเงินทุนที่สูงบ่งชี้ถึงความต้องการเลเวอเรจในตลาดที่เพิ่มขึ้น เทรดเดอร์จะสร้าง (mint) USDC/USDT เพื่อใช้เป็นหลักประกันและเปิดสถานะเลเวอเรจ

USDT คิดเป็นประมาณ 42% ของขนาดหลักประกันในตลาดฟิวเจอร์ส และเป็นสินทรัพย์หลักประกันที่สำคัญที่สุดบนกระดานเทรดแบบรวมศูนย์ USDC ครอบคลุมประมาณ 10% ของตลาดหลักประกันฟิวเจอร์ส โดยกระจุกตัวอยู่บนแพลตฟอร์มอย่าง Hyperliquid, dYdX และ Deribit ซึ่งสะท้อนถึงลักษณะที่ USDC ฝังตัวลึกอยู่ในระบบนิเวศ DeFi บนบล็อกเชน

ผลตอบแทนของตลาดคริปโตส่งผลต่อสเตเบิลคอยน์ทั้งสองตัวในทิศทางตรงกันข้าม และมีนัยสำคัญทางสถิติ หากราคาสินทรัพย์คริปโตปรับตัวสูงขึ้นในสัปดาห์ที่แล้ว อัตราการเติบโตของอุปทาน USDC ในสัปดาห์ถัดมามีแนวโน้มชะลอตัวลง ตัวชี้วัดนี้สามารถอธิบายความผันผวนของการเติบโตรายสัปดาห์ของ USDC ได้ 4.6% ในทางกลับกัน หลังจากตลาดคริปโตปรับตัวสูงขึ้น อุปทาน USDT ในสัปดาห์ถัดไปจะเติบโตเร็วขึ้น โดยตัวชี้วัดนี้อธิบายความผันผวนของการเติบโตรายสัปดาห์ของ USDT ได้ 5.3%

พูดง่าย ๆ คือ: ในช่วงที่ความอยากเสี่ยงของตลาดเพิ่มขึ้นและเลเวอเรจขยายตัว อุปทาน USDT จะขยายตัวตามไปด้วย ในช่วงที่ตลาดปรับตัวลง เทรดเดอร์จะลดเลเวอเรจ และในขณะเดียวกันก็สร้าง USDC เพื่อใช้เป็นทุนสำรองและแสวงหาผลตอบแทนบนบล็อกเชน

การเพิ่มปัจจัยส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย

แบบจำลองพื้นฐานใช้ข้อมูลย้อนหลังสี่ปีเพื่อรับประกันความน่าเชื่อถือของการทดสอบนัยสำคัญของปัจจัย เราเพิ่มตัวแปรใหม่ที่เพิ่งมีข้อมูลหลังปี 2023 นั่นคือ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (spread) ซึ่งนิยามเป็นอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยรายปีของเงินฝากสเตเบิลคอยน์บนแพลตฟอร์ม Aave v3 ลบด้วยอัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลังสหรัฐอายุ 3 เดือน

กรอบเวลาการวิจัยถูกปรับเป็นตั้งแต่ปี 2023 จนถึงปัจจุบัน และรันแบบจำลองการถดถอยอีกครั้ง: ขั้นแรกสร้างแบบจำลองสำหรับ USDC+USDT รวมกัน โดยเพิ่มตัวแปรส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย จากนั้นจึงทำการถดถอยแยกสำหรับสเตเบิลคอยน์แต่ละตัว

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, Protocol Metrics, FRED

ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยและอัตราเงินทุนสัญญาถาวรต่างก็เป็นตัวแปรแทน (proxy) ระดับเลเวอเรจโดยรวมของตลาด ทั้งสองมีความสัมพันธ์กันค่อนข้างสูง โดยมีค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ 0.61 ดังนั้นจึงจำเป็นต้องแยกแยะว่า: การเพิ่มตัวแปรส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนำมาซึ่งพลังการอธิบายเพิ่มเติมที่มีประสิทธิภาพจริงหรือไม่ หรือความผันผวนที่ตัวแปรทั้งสองอธิบายนั้นทับซ้อนกันเป็นส่วนใหญ่

สำหรับตัวอย่างรวมและแบบจำลองเฉพาะ USDT ผลการอธิบายที่เพิ่มขึ้นหลังจากเพิ่มส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนั้นมีจำกัด แบบจำลองเพียงแค่จัดสรรความแปรปรวนระหว่างตัวแปรสองตัวที่มีความสัมพันธ์กันสูง แต่สำหรับ USDC ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสามารถอธิบายการเติบโตของอุปทานรายสัปดาห์ได้อย่างมีนัยสำคัญที่ระดับนัยสำคัญ 5% ตัวชี้วัดสองตัวรวมกัน ได้แก่ อัตราเงินทุนสัญญาถาวร + ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย สามารถอธิบายความผันผวนของการเติบโตของอุปทานรายสัปดาห์ของ USDC ได้ 15.9% USDC เป็นหลักประกันดั้งเดิมของ DeFi เมื่ออัตราผลตอบแทนจากการให้กู้ยืมบนบล็อกเชนปรับตัวสูงขึ้น ตลาดจะสร้าง USDC เพื่อฝากเข้าโปรโตคอลและรับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย เมื่อเทียบกับอัตราเงินทุนสัญญาถาวรแล้ว ตัวชี้วัดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสามารถจับตรรกะนี้ได้แม่นยำกว่า

ตัวแปรหน่วงเวลาสามารถปรับปรุงผลการวิเคราะห์ได้หรือไม่?

การหน่วงเวลาตัวแปรอธิบายหนึ่งงวดให้ผลการ拟合ที่ดีกว่าเมื่อเทียบกับการสร้างแบบจำลองด้วยข้อมูลพร้อมกันของสัปดาห์เดียวกัน

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED

หลังจากการหน่วงเวลา ปัจจัยทั้งหมดรวมกันสามารถอธิบายความผันผวนของอุปทานรายสัปดาห์ได้ประมาณ 13% สำหรับ USDC และประมาณ 16% สำหรับ USDT ปัจจัยขับเคลื่อนที่มีนัยสำคัญเกิดขึ้นก่อนการเปลี่ยนแปลงของอุปทาน ซึ่งบ่งชี้ว่าเป็นปัจจัยที่ขับเคลื่อนการเปลี่ยนแปลงของอุปทาน ไม่ใช่ความสัมพันธ์เชิงเหตุผลย้อนกลับ

ถึงกระนั้น ก็ยังมีความผันผวนจำนวนมากที่แบบจำลองไม่สามารถอธิบายได้ แบบจำลองทั้งหมดสามารถอธิบายความผันผวนของการเติบโตของอุปทานสเตเบิลคอยน์ได้ไม่เกิน 25% ความผันผวนที่เหลือมาจากปัจจัยพิเศษต่าง ๆ เช่น: การดำเนินการด้านเงินทุนของผู้ออกเหรียญ แรงจูงใจในการสร้างและไถ่ถอนเหรียญ การเชื่อมต่อช่องทางฝาก-ถอนเงิน และนโยบายกำกับดูแลในเขตอำนาจศาลต่าง ๆ

บทสรุป

แม้ว่าแบบจำลองทั้งหมดจะสามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงของอุปทานสเตเบิลคอยน์ได้ไม่เกิน 25% แต่ตัวชี้วัดบนบล็อกเชน ซึ่งรวมถึงอัตราเงินทุนสัญญาถาวร ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย และมูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์คริปโต ล้วนสามารถอธิบายความผันผวนส่วนหนึ่งของการเติบโตของอุปทานรายสัปดาห์ของ USDC และ USDT ได้อย่างมีนัยสำคัญ

ตลาดคริปโตมีการเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วมาก ปัญหาหลักประการหนึ่งของแบบจำลองทางประวัติศาสตร์คือการรับมือกับการเปลี่ยนแปลงกลไกทางเศรษฐกิจมหภาคได้ยาก ตัวอย่างที่รวมข้อมูลปี 2022 ไว้ด้วยนั้นครอบคลุมเหตุการณ์หงส์ดำในอุตสาหกรรม เช่น การล่มสลายของ FTX, Celsius และ Three Arrows Capital ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แบบจำลองสอดคล้องกับสภาพแวดล้อมของตลาดหลังจากการเข้ามาของเงินทุนสถาบันมากขึ้น เมื่อสถาบันยังคงนำโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนมาใช้อย่างต่อเนื่อง ในอนาคตอาจมีตัวชี้วัดใหม่ ๆ ปรากฏขึ้นเพื่อช่วยให้เราเข้าใจตรรกะพื้นฐานที่ขับเคลื่อนการเติบโตของอุปทานสเตเบิลคอยน์ได้ดียิ่งขึ้น