แปดชั้นสินทรัพย์ สองตรรกะ: เจาะลึกปรากฏการณ์ความมั่งคั่งของ Robinhood Chain

ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิง

สองเดือนหลังเปิดตัว Robinhood Chain มีมูลค่ารวมที่ถูกล็อก (TVL) ทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์ ปริมาณการซื้อขายบนการแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์ (DEX) รายวันใกล้แตะ 1 พันล้านดอลลาร์ และอุปทานสเตเบิลคอยน์ใกล้ 770 ล้านดอลลาร์ เลเยอร์ 2 (L2) ที่สร้างโดยโบรกเกอร์จดทะเบียนทำตัวเลขที่เชนสาธารณะอิสระส่วนใหญ่ทำไม่ได้ในหนึ่งปี

แต่เมื่อนักลงทุนพยายาม "ซื้อ Robinhood Chain" พวกเขากลับเจอข้อเท็จจริงที่ขัดกับสามัญสำนึก: เชนนี้ไม่มีโทเคนค่าธรรมเนียม (gas token) พื้นเมือง ค่าธรรมเนียม (gas) จ่ายด้วย ETH ไม่มี "เหรียญ Robinhood Chain" ที่ซื้อได้โดยตรง

นั่นหมายความว่าการระเบิดของระบบนิเวศ Robinhood Chain ไม่ได้สร้างจุดรับมูลค่าแบบรวมศูนย์โดยอัตโนมัติ นักลงทุนต้องเผชิญกับแผนที่การรับมูลค่าที่กระจายอยู่ในแปดชั้นสินทรัพย์ แต่ละชั้นมีโครงสร้างความเสี่ยง-ผลตอบแทนที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

ชั้นหุ้นบริษัท: HOOD

HOOD (NASDAQ) เป็นสินทรัพย์ดั้งเดิมที่ใกล้ชิดกับ Robinhood Chain มากที่สุด ราคาหุ้นปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 104 ดอลลาร์ มูลค่าตลาดประมาณ 94 พันล้านดอลลาร์ รายได้ TTM 4.93 พันล้านดอลลาร์ เติบโตปีต่อปีเกิน 38% รายได้ไตรมาส 2 อยู่ที่ 1.31 พันล้านดอลลาร์ และ EPS 0.62 ดอลลาร์ สูงกว่าคาดอย่างมีนัยสำคัญ

ความเจริญของระบบนิเวศออนเชนจะดัน HOOD ขึ้นได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับห่วงโซ่การส่งผ่าน: ปริมาณการซื้อขายออนเชน → รายได้ Robinhood Crypto → งบการเงินรวม แต่การส่งผ่านนี้ไม่ได้เกิดขึ้นอัตโนมัติ Robinhood Chain เป็น L2 แบบไม่ต้องขออนุญาต (permissionless) ที่สร้างบน Arbitrum มีการซื้อขายจำนวนมากเกิดขึ้นบนโปรโตคอลภายนอก เช่น Uniswap และ PONS และค่าธรรมเนียมไม่ได้เป็นของ Robinhood โดยตรง

การซื้อขายโทเคนหุ้นและ Robinhood Earn (ให้กู้ USDG ผ่าน Morpho ด้วยผลตอบแทนสูงสุด 7% ต่อปี) เป็นช่องทางรายได้ที่ชัดเจนที่สุดในปัจจุบัน ตรรกะหลักของ HOOD ยังคงเป็นผู้ใช้ที่ใช้งานจริง 23 ล้านคน × ประสิทธิภาพการสร้างรายได้ต่อผู้ใช้ และเชนเพียงขยายจินตนาการของตัวคูณนี้

ชั้นการชำระราคาพื้นฐาน: ETH และ ARB

Robinhood Chain ใช้บล็อกเชนเฉพาะของ Arbitrum (Arbitrum Dedicated Blockchain) และชุดเทคโนโลยี Nitro (Nitro technology stack) ดังนั้น ARB จึงถูกนับรวมในแนวคิดระบบนิเวศได้ง่าย

แต่จากกลไกสาธารณะที่มีอยู่ Robinhood Chain ใช้ ETH จ่ายค่าธรรมเนียม ส่งข้อมูลไปยัง Ethereum และมีตัวจัดลำดับธุรกรรม (sequencer) ดำเนินการโดย Robinhood ARB ไม่ใช่สินทรัพย์ค่าธรรมเนียมที่จำเป็นสำหรับ Robinhood Chain และไม่มีหลักฐานว่าธุรกรรมทุกครั้งบน Robinhood Chain สร้างการซื้อ เผา หรือปันผล ARB โดยตรง

ดังนั้น ARB จึงอยู่ในกลุ่มการแมปชุดเทคโนโลยี (technology stack) และเรื่องเล่าระบบนิเวศ โดยมีการรับมูลค่าโดยตรงค่อนข้างอ่อน

ETH ต่างออกไป มันเป็นทั้งสินทรัพย์ค่าธรรมเนียมของ Robinhood Chain และสินทรัพย์การชำระราคาและความพร้อมใช้ของข้อมูล (data availability) พื้นฐาน ตราบใดที่เครือข่ายทำงาน ก็จะมีความต้องการ ETH แบบแข็ง

แต่ปริมาณค่าธรรมเนียมที่ Robinhood Chain นำมายังน้อยมากเมื่อเทียบกับเศรษฐกิจ Ethereum ทั้งหมด ETH มีการรับมูลค่าพื้นฐานที่แน่นอนที่สุด แต่อาจเป็นสินทรัพย์ที่มีความยืดหยุ่นด้านราคาอ่อนที่สุดในรอบปรากฏการณ์ความมั่งคั่งของ Robinhood Chain นี้

ชั้น Launchpad: PONS, LONG

หากดูเฉพาะสินทรัพย์ภายใน Robinhood Chain PONS เป็น "ผู้ขายเครื่องมือ" ที่เป็นแบบฉบับที่สุดในปัจจุบัน มีปรากฏการณ์ความมั่งคั่งที่แข็งแกร่งที่สุดและการรับมูลค่าที่ตรงที่สุด

Pons อนุญาตให้ใครก็ได้ออกโทเคนอุปทานคงที่ เอกสารแสดงว่าในเวอร์ชันปัจจุบัน แต่ละโปรเจกต์ออกโทเคน 1 พันล้านเหรียญ เข้าสู่พูลสภาพคล่อง Uniswap โดยตรงในตอนแรก โดยมีค่าธรรมเนียมการซื้อขายพื้นฐาน 1% ในโรงงาน (factory) ปัจจุบัน 70% ของค่าธรรมเนียมการซื้อขายตกเป็นของผู้สร้าง และ 30% เป็นของโปรโตคอล โปรโตคอลวางแผนใช้ 80% ของค่าธรรมเนียมที่ได้รับเพื่อซื้อคืนและเผา PONS อัตโนมัติ โดยเผาไปแล้วประมาณ 27% ของอุปทาน ส่วนที่เหลือ 20% ใช้สำหรับโครงสร้างพื้นฐานและการดำเนินงานทีม

ณ วันที่ 30 ส.ค. มูลค่าตลาดเคยเกิน 260 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นรายเดือนกว่า 10 เท่า (เริ่มจากประมาณ 20 ล้านดอลลาร์) แพลตฟอร์มเปิดตัวโทเคนไปแล้วกว่า 167,000 เหรียญ มีจำนวนที่อยู่ที่ถือครองมากกว่า 52,000 ราย

LONG (long.xyz) เป็น launchpad ที่แตกต่างอีกตัว เน้นจับคู่เหรียญมีมกับโทเคนหุ้น มันให้กำเนิดคลาสสินทรัพย์ที่ถูกพูดถึงมากที่สุดในระบบนิเวศ: เหรียญมีมที่จับคู่กับหุ้น

แต่ความเสี่ยงหลักของ launchpad คือรายได้มีความสัมพันธ์เชิงบวกสูงกับความร้อนแรงของการเก็งกำไรออนเชน

Uniswap Labs เปิดตัวคู่แข่ง pools.trade เมื่อวันที่ 5 ส.ค. และในวันแรก ปริมาณการซื้อขายบน Uniswap v4 บน Robinhood Chain แซงหน้า Ethereum mainnet PONS ร่วง 49% ในสัปดาห์ที่ pools.trade เปิดตัว แล้วจึงฟื้นตัว

"สงครามแพลตฟอร์มเปิดตัว (launchpad war)" ยังไม่จบ และความได้เปรียบของผู้บุกเบิกไม่เท่ากับคูเมือง

ชั้นมีมพื้นเมือง: CASHCAT, AI (Artificial Inu)

CASHCAT เป็นสัญลักษณ์ทางจิตวิญญาณของ Robinhood Chain

ชื่อมาจาก "CashCat" ชื่อเดิมที่ผู้ก่อตั้ง Robinhood วลาด เทเนฟ และ ไบจู ภัตต์ ตั้งให้บริษัทครั้งแรก เป็นประวัติศาสตร์จริงที่ถูกฟื้นโดยโทเคนชุมชน ภายในหนึ่งสัปดาห์หลัง mainnet เปิดตัว มันพุ่งกว่า 2100% มูลค่าตลาดเคยแตะ 250 ล้านดอลลาร์ และปัจจุบันแกว่งตัวอย่างรุนแรงระหว่าง 120 ล้านถึง 250 ล้านดอลลาร์

เมื่อวันที่ 6 ส.ค. มันถูกจดทะเบียนซื้อขายอย่างเป็นทางการบนแอป Robinhood และเทเนฟเองก็ติดตามบัญชีทางการของ CASHCAT

Artificial Inu (ทิกเกอร์ AI) บุกเบิกหมวดหมู่ใหม่: "มีมคู่หุ้น" มันจับคู่โดยตรงกับ NVDA ที่ถูกโทเคนไนซ์ หมายความว่าเหรียญมีมมีราคาเป็นหุ้น Nvidia แทนที่จะเป็น ETH ในเดือนสิงหาคม มูลค่าตลาดพุ่งจาก 1.5 ล้านดอลลาร์ไปสูงสุด 135 ล้านดอลลาร์ พูล NVDA ของมันถือ Nvidia ที่ถูกโทเคนไนซ์ประมาณ 3.3 ล้านดอลลาร์ มากกว่าความลึกของพูล WETH ถึงสามเท่า

สินทรัพย์เหล่านี้ขับเคลื่อนด้วยความสนใจและสภาพคล่อง 100% เว็บไซต์ของ CASHCAT เองก็พูดตรงๆ ว่านี่คือ "นิยายแฟนตาซีที่มีสัญลักษณ์ (fan fiction with a ticker)"

ดังนั้น สินทรัพย์เหล่านี้ควรนิยามว่าเป็น "สินทรัพย์ที่ขับเคลื่อนด้วยปรากฏการณ์ความมั่งคั่ง" ไม่ใช่ "สินทรัพย์รับมูลค่า" โดยตรง

ชั้นการกำกับดูแลโปรโตคอล: UNI

ถ้า PONS หาเงินจากการออกโทเคนใหม่ Uniswap หาเงินจากสภาพคล่องของทั้งระบบนิเวศ

ในวันแรกที่ Robinhood Chain เปิดตัว Uniswap v2, v3, v4 และ UniswapX ถูกติดตั้งพร้อมกันและกลายเป็นผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติ (AMM) สาธารณะหลัก โทเคนหุ้น เหรียญมีม สินทรัพย์ที่จบจาก PONS และโปรเจกต์ระบบนิเวศจำนวนมากล้วนต้องใช้ Uniswap เพื่อทำการซื้อขายและจัดระเบียบสภาพคล่อง

นี่ทำให้ UNI เป็นชั้นที่ถูกประเมินต่ำเกินไปในระบบนิเวศ Robinhood Chain

ในอดีต แทบไม่มีการเชื่อมโยงโดยตรงระหว่างการเติบโตของปริมาณ Uniswap กับผู้ถือ UNI: ค่าธรรมเนียมการซื้อขายส่วนใหญ่ตกเป็นของผู้ให้สภาพคล่อง และ UNI ทำหน้าที่กำกับดูแลเป็นหลัก แต่เริ่มตั้งแต่ปลายปี 2025 Uniswap ได้กำหนดค่าธรรมเนียมของโปรโตคอล (protocol fees) และกลไกการเผา UNI ข้อเสนอขยายค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสำหรับ v2 และ v3 บน Robinhood Chain ก็ถูกดำเนินการแล้ว โดยค่าธรรมเนียมการซื้อขายส่วนหนึ่งเข้าสู่ TokenJar และผู้เข้าร่วมภายนอกต้องเผา UNI เพื่อเรียกรับสินทรัพย์ที่สะสม

ดังนั้น เป็นครั้งแรกที่การเติบโตของการซื้อขายบน Robinhood Chain สามารถส่งผ่านไปยัง UNI ตามเส้นทางที่ค่อนข้างชัดเจน:

ปริมาณเติบโต → Uniswap สร้างค่าธรรมเนียมโปรโตคอล → ค่าธรรมเนียมเข้าสู่ตัวรวบรวม (collector) ออนเชน → ผู้เข้าร่วมเผา UNI เพื่อเรียกรับสินทรัพย์ค่าธรรมเนียม → อุปทานรวม UNI ลดลง

แต่ควรทราบว่าไม่ใช่ค่าธรรมเนียมการซื้อขายทั้งหมดบน Uniswap ที่เป็นของ UNI ผู้ให้สภาพคล่องยังคงได้รับส่วนแบ่งหลัก และแหล่งรายได้เช่น UniswapX อาจไม่เข้าสู่ระบบการเผาที่มีอยู่ทั้งหมด

อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ที่พึ่งพาได้แค่ "เรื่องเล่าระบบนิเวศ" UNI มีเส้นทางการรับมูลค่าที่ตรวจสอบได้แล้ว ข้อได้เปรียบคือความครอบคลุมกว้างและโปรโตคอลที่เติบโตเต็มที่ ข้อเสียคือ Robinhood Chain เป็นเพียงส่วนหนึ่งของธุรกิจทั่วโลกของ Uniswap และแม้การซื้อขายบนเชนนี้จะเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ การมีส่วนสนับสนุนส่วนเพิ่มต่อมูลค่ารวมของ UNI ก็ยังต้องสังเกตต่อไป

ชั้นโครงสร้างพื้นฐาน DeFi: Delta, UP, NetNet

Delta (โปรโตคอลชั้นสภาพคล่อง คล้าย Meteora บน Base), UP (โปรเจกต์ปล่อยโทเคนแบบ ve(3,3) คล้าย Aerodrome) และ NetNet (โปรเจกต์บอนด์แบบ OHM) ต่างมีการเติบโตของมูลค่ามากกว่า 10 เท่าในเดือนสิงหาคม โดยมูลค่าตลาดของ NetNet เคยเกิน 117 ล้านดอลลาร์

โปรเจกต์เหล่านี้เป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับ DeFi ของ Robinhood Chain: การบูตสภาพคล่อง แรงจูงใจการปล่อยโทเคน และรายได้ระดับโปรโตคอล

แต่ความเสี่ยงกระจุกตัวอยู่ที่ความปลอดภัยของสัญญา กำหนดการปลดล็อกโทเคน และว่า TVL จริงจะยังคงอยู่หลังเงินอุดหนุนแรงจูงใจสิ้นสุดหรือไม่ เงินอุดหนุนค่าธรรมเนียม (gas subsidy) 90 วันของ Robinhood Chain จะหมดอายุในต้นเดือนตุลาคม ซึ่งจะเป็นการทดสอบความสามารถในการรักษาผู้ใช้ของโปรโตคอลเหล่านี้

ชั้นโทเคนหุ้น: NVDA, AAPL, TSLA ฯลฯ

Robinhood Chain ได้จดทะเบียนหุ้นและ ETF ของสหรัฐฯ ที่ถูกแปลงเป็นโทเคนแล้วกว่า 200 รายการ ครอบคลุมมากกว่า 120 ประเทศ Uniswap ควบคุมสภาพคล่อง DEX ประมาณ 99% (v4 ประมาณ 73%, v3 ประมาณ 26%) ปริมาณการซื้อขายโทเคนหุ้นสะสมเกิน 1 พันล้านดอลลาร์ และจุดสูงสุดรายวัน 130 ล้านดอลลาร์

PAIR (pair.fund) เป็นผู้เข้าใหม่ล่าสุด อนุญาตให้โทเคนใหม่สร้างพูลสภาพคล่องกับโทเคนหุ้นได้สูงสุดห้าตัวพร้อมกัน ตั้งราคาเป็น Apple, Tesla หรือ S&P 500 ตั้งแต่บล็อกแรก

ประเด็นหลักของโทเคนหุ้นคือโครงสร้างสิทธิทางกฎหมายเสมอมา โทเคน NVDA ออนเชนไม่ใช่หุ้น NVDA เอง และผู้ถือไม่ได้รับสิทธิออกเสียงหรือสิทธิปันผล มันเป็น "ตราสารแสดงความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ" โดยกลไกราคาขึ้นอยู่กับเครดิตและคำมั่นสัญญาไถ่ถอนของ Robinhood ในฐานะผู้ออก

เมื่อมูลค่าตลาดของเหรียญมีม (AI) สูงกว่าอุปทานออนเชนของโทเคน NVDA มากกว่าสิบเท่า ความไม่สมดุลของสภาพคล่องนี้เองก็เป็นความเสี่ยงเชิงระบบ

สินทรัพย์กระแสเงินสดจริง: สถานะสภาพคล่อง

ในระบบนิเวศ Robinhood Chain มีคลาสสินทรัพย์อีกประเภทที่มักถูกมองข้าม: สถานะสภาพคล่อง Uniswap

ไม่ว่าจะเป็น ETH/PONS, NVDA/AI หรือคู่โทเคนหุ้นและสเตเบิลคอยน์ ผู้ให้สภาพคล่องสามารถรับค่าธรรมเนียมจากทุกการซื้อขาย นี่คือความเสี่ยงที่ใกล้เคียงกระแสเงินสดมากกว่าการถือเหรียญมีมเฉยๆ

แต่ผลตอบแทนรายปีที่สูงไม่ได้หมายความว่าไม่มีความเสี่ยง

เมื่อราคาของสินทรัพย์สองตัวแยกออกจากกันอย่างรุนแรง ผู้ดูแลสภาพคล่องจะขาดทุนชั่วคราว (impermanent loss) เมื่อสภาพคล่องกระจุกตัวในกรอบราคาแคบ หากราคาเคลื่อนออกนอกกรอบ เงินทุนอาจกลายเป็นสินทรัพย์เพียงด้านเดียว หากโทเคนที่จับคู่มีค่าเป็นศูนย์ ค่าธรรมเนียมสะสมมักไม่พอชดเชยการขาดทุนเงินต้น

ดังนั้น การตัดสินว่าพูลสภาพคล่องมีมูลค่าการลงทุนหรือไม่ ไม่ควรพึ่งพาอัตราผลตอบแทนรายปี (APR) เพียงอย่างเดียว ต้องพิจารณาด้วยว่าปริมาณการซื้อขายยั่งยืนหรือไม่ ค่าธรรมเนียมมาจากผู้ใช้จริงหรือไม่ และสินทรัพย์ที่จับคู่กันเองน่าเชื่อถือหรือไม่

ใครรับมูลค่าของ Robinhood Chain อย่างแท้จริง?

หากจัดอันดับตามความชัดเจนของการรับมูลค่าแทนที่จะเป็นกำไรระยะสั้น เราจะได้ภาพดังนี้:

สิ่งที่น่าสนใจจริงๆ ของ Robinhood Chain คือมันนำเสนอโอกาสสินทรัพย์สองประเภทที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิงพร้อมกัน

หนึ่งคือสินทรัพย์ที่มีความยืดหยุ่นสูงที่ขับเคลื่อนด้วยความสนใจและเงินทุนใหม่ เช่น PONS, CASHCAT และ AI อีกหนึ่งคือสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐานที่เก็บค่าธรรมเนียมจากทุกธุรกรรม เช่น HOOD, UNI และสถานะสภาพคล่อง

แบบแรกมีแนวโน้มสร้างเรื่องราวรวยเร็วมากกว่า ส่วนแบบหลังมีแนวโน้มอยู่รอดข้ามวงจรตลาดมากกว่า

การตัดสินว่าปรากฏการณ์ความมั่งคั่งของ Robinhood Chain จะดำเนินต่อไปได้หรือไม่ ไม่ควรดูแค่ TVL และจำนวนที่อยู่ แต่ควรสังเกตการเปลี่ยนแปลงสามประการ:

หนึ่ง การซื้อขายจะขยายจากเหรียญมีมไปยังโทเคนหุ้น การให้กู้ยืม และผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนได้หรือไม่

สอง ค่าธรรมเนียมจริงที่ PONS, UNI และ Robinhood ได้รับจะเติบโตต่อเนื่องและส่งผ่านไปยังสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องได้หรือไม่

สาม ผู้ใช้ใหม่จะเก็บเงินไว้บนเชนหลังการเก็งกำไรรอบแรกสิ้นสุดหรือไม่

หากสามข้อนี้เป็นจริงพร้อมกัน Robinhood Chain จะเติบโตจากการเก็งกำไรเชนใหม่เป็นระบบนิเวศทางการเงินที่ผลิตสินทรัพย์และกระแสเงินสดได้อย่างต่อเนื่อง