การพุ่งขึ้น 18% ของ Ethereum ซ่อนความเสี่ยงด้าน DeFi ที่ใหญ่กว่าไว้ภายใน Aave

การที่ราคา Ethereum ปรับตัวขึ้นมากที่สุดในรอบกว่าสองปีในวันเดียว ไม่ได้ทำให้เกิดการบังคับขายสินทรัพย์เพื่อชำระบัญชี ซึ่งเป็นข่าวดี

ความเสี่ยงคือโครงสร้างที่สามารถสร้างสิ่งนั้นได้ยังคงอยู่

ราคา Ethereum พุ่งขึ้นประมาณ 18% ในวันที่ 20 สิงหาคม โดยเพิ่มขึ้นจากประมาณ 1,920 ดอลลาร์เป็นมากกว่า 2,270 ดอลลาร์ ขณะที่ปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้น 402% มีการปิดสถานะขายชอร์ต ETH มูลค่ากว่า 1 พันล้านดอลลาร์ในตลาดอนุพันธ์ ซึ่งส่งผลให้เกิดเหตุการณ์การปิดสถานะคริปโตเคอร์เรนซีครั้งใหญ่ที่มีมูลค่ากว่า 3 พันล้านดอลลาร์

ถ้าพิจารณาจากตัวเลขผิวเผิน นับเป็นหนึ่งในวันที่ราคา Ethereum ปรับตัวขึ้นมากที่สุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 แต่ตัวเลขที่สำคัญกว่านั้นไม่ใช่ 18% แต่เป็น 1.06%

ใน Aave ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบกระจายอำนาจที่ใหญ่ที่สุด มีเพียง 9% ของตำแหน่งการลงทุนเท่านั้นที่ถือครองหนี้รวมประมาณครึ่งหนึ่งของแพลตฟอร์ม ตำแหน่งเหล่านี้สร้างขึ้นจากธุรกรรมการเก็งกำไร Ethereum แบบใช้เลเวอเรจ โดยใช้หนี้ WETH เป็นหลักประกันการเก็งกำไรที่มีสภาพคล่องสูง เช่น weETH, rsETH และ wstETH ค่าเฉลี่ยของปัจจัยสุขภาพ (Health Factor) อยู่ที่ประมาณ 1.06 ซึ่งเหลือส่วนต่างเพียงเล็กน้อยก่อนที่จะถูกชำระบัญชี

การปรับตัวขึ้นไม่ได้ทดสอบจุดอ่อนนั้น เพราะ ETH ปรับตัวสูงขึ้น ไม่ได้ปรับตัวลง ตำแหน่งการลงทุนจึงรอดพ้นจากวิกฤต แต่การรอดพ้นจากการปรับตัวขึ้นไม่ได้หมายความว่าโครงสร้างนั้นปลอดภัย

วิธีการทำงานของการซื้อขายความสัมพันธ์ในการฝากเงิน

การเปลี่ยนระบบของ Ethereum ไปใช้ Proof of Stake ได้สร้างสินทรัพย์ประเภทใหม่ขึ้นมา นั่นคือ โทเค็นสำหรับการวางเดิมพันที่มีสภาพคล่องสูง (Liquid Staking Tokens)

เมื่อผู้ใช้ทำการ Stake ETH ผ่านโปรโตคอลต่างๆ เช่น Lido, Rocket Pool หรือ EtherFi พวกเขาจะได้รับโทเค็นอนุพันธ์ เช่น wstETH, rETH หรือ weETH โทเค็นเหล่านี้แสดงถึงสิทธิ์ในการรับ ETH ที่ทำการ Stake และได้รับการออกแบบมาให้ซื้อขายได้ใกล้เคียงกับ ETH ในขณะที่สะสมผลตอบแทนจากการ Stake ไปเรื่อยๆ

การซื้อขายตามความสัมพันธ์นั้นอาศัยความมั่นคงของความสัมพันธ์ดังกล่าวเป็นสำคัญ

เทรดเดอร์ฝากโทเค็นสภาพคล่อง (liquid staking tokens) เป็นหลักประกันใน Aave จากนั้นยืม WETH โดยใช้โทเค็นเหล่านั้นเป็นหลักประกัน นำ WETH ที่ยืมมาไป Staking หรือ Restake เพื่อรับโทเค็นสภาพคล่องเพิ่มเติม แล้วจึงฝากโทเค็นเหล่านั้นเป็นหลักประกันอีกครั้ง แต่ละรอบจะเพิ่มเลเวอเรจ กำไรมาจากการนำผลตอบแทนจากการ Staking มาคูณกับเงินกู้และหลักประกันหลายชั้น

ในทางทฤษฎี การทำธุรกรรมนี้ดูค่อนข้างปลอดภัย หลักประกันผูกติดกับ ETH ส่วนหนี้คือ WETH ตราบใดที่โทเค็นสภาพคล่องยังคงรักษามูลค่าเมื่อเทียบกับ ETH ปัจจัยด้านสุขภาพของผู้กู้ก็จะยังคงมีเสถียรภาพ ในขณะที่ตำแหน่งดังกล่าวก็ได้รับผลตอบแทนจากการฝากโทเค็น

ในทางปฏิบัติ ความเสี่ยงอยู่ที่การตรึงราคา หาก Liquid Staking Wrapper ซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่า ETH อย่างมีนัยสำคัญ การใช้เลเวอเรจที่ดูเหมือนจะระมัดระวังอาจกลายเป็นไม่เสถียรได้อย่างรวดเร็ว

กลุ่มคนจำนวนน้อยถือครองหนี้สินจำนวนมาก

ตำแหน่งการลงทุนที่กระจุกตัวของ Aave มีขนาดใหญ่พอที่จะส่งผลกระทบมากกว่าแค่บัญชีรายบุคคล

ประมาณ 9% ของผู้ถือครองหลักทรัพย์มีหนี้สินคิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของหนี้สินทั้งหมดของโปรโตคอล อัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่า (Loan-to-Value Ratio) ที่ถ่วงน้ำหนักด้วยหนี้สินในกลุ่มนี้อยู่ที่เกือบ 90% ปัจจัยด้านสุขภาพโดยเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 1.06 และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนอยู่ที่ประมาณ 10.7 เท่า

สัดส่วนของหลักประกันแสดงให้เห็นถึงความเข้มข้นของการลงทุน โดยสินทรัพย์ที่ใช้ในการวางเดิมพันและถอนการเดิมพัน Ethereum เช่น weETH, rsETH และ wstETH คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 66.2% ของหลักประกันทั้งหมดในกลุ่มนี้ ส่วน weETH เพียงอย่างเดียวคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 42% และ weETH คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 73% ของหนี้สินทั้งหมดของกลุ่ม

ในแพลตฟอร์ม Aave มีเหรียญ Stablecoin รวมมูลค่า 8.98 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่มีการยืมไปแล้ว 7.40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำให้มีอัตราการใช้งานอยู่ที่ 82.46% มูลค่ารวมของโปรโตคอลที่ถูกล็อกไว้นั้นอยู่ที่ประมาณ 12.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

สิ่งที่น่ากังวลไม่ใช่ว่า Aave มีหลักประกันไม่เพียงพอในปัจจุบัน แต่เป็นเพราะมีตำแหน่งที่มีเลเวอเรจสูงจำนวนน้อยที่ทำการซื้อขายพื้นฐานแบบเดียวกัน หากการซื้อขายดังกล่าวถูกยกเลิกพร้อมกันในหลายบัญชี ผลที่ตามมาอาจส่งผลกระทบต่อระบบโดยรวมของโปรโตคอลได้

สิ่งที่ Wrapper Depeg จะทำ

ค่าปัจจัยด้านสุขภาพที่ 1.06 หมายความว่าหลักประกันมีมูลค่ามากกว่าขั้นต่ำที่จำเป็นเพื่อหลีกเลี่ยงการถูกชำระบัญชีเพียง 6% สำหรับตำแหน่งการวางเดิมพันแบบใช้เลเวอเรจเหล่านี้ นั่นหมายถึงมีส่วนเผื่อประมาณ 8% ถึง 9% ในราคาของ Wrapper สำหรับการวางเดิมพันที่มีสภาพคล่องเมื่อเทียบกับ ETH

ส่วนลดของ Wrapper อาจเกิดขึ้นได้จากหลายสาเหตุ นักลงทุนอาจรีบขายตำแหน่งการ Staking ออกไป โปรโตคอลการ Staking อาจเผชิญกับปัญหาด้านสัญญาอัจฉริยะ ความเสี่ยงด้านการกำกับดูแลอาจเกิดขึ้น หรือภาวะสภาพคล่องตกต่ำในวงกว้างอาจบังคับให้ผู้ขายยอมรับส่วนลดเป็น ETH

Aave ได้เห็นแล้วว่าเรื่องนี้สำคัญได้เร็วแค่ไหน ในเดือนมีนาคม 2026 พารามิเตอร์ของออราเคิลความเสี่ยงที่ล้าสมัยส่งผลให้เกิดการขายสินทรัพย์ wstETH มูลค่าประมาณ 26 ล้านถึง 27 ล้านดอลลาร์ เหตุการณ์ดังกล่าวถูกจำกัดวงไว้ได้เนื่องจากส่งผลกระทบต่อหลักประกันเฉพาะประเภทหนึ่ง และพารามิเตอร์ได้รับการแก้ไขอย่างรวดเร็ว แต่ก็แสดงให้เห็นว่าการตั้งค่าออราเคิลและหลักประกันที่กระจุกตัวสามารถมีปฏิสัมพันธ์กันในลักษณะที่ก่อให้เกิดความสูญเสียมหาศาลได้

การยกเลิกการผูกค่าเงินในวงกว้างจะเป็นอันตรายมากกว่า

หาก weETH ซึ่งเป็นหลักประกัน 42% ของกลุ่มผู้ลงทุนที่มีสินทรัพย์กระจุกตัว ถูกซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่า ETH 10% บัญชีผู้ใช้หลายร้อยบัญชีอาจเห็นค่าปัจจัยด้านสุขภาพลดลงต่ำกว่า 1.0 ในเวลาเดียวกัน กลไกการชำระบัญชีของ Aave จะเริ่มขายโทเค็น Wrapper เข้าสู่ตลาดที่กำลังลดราคาโทเค็นเหล่านั้นอยู่แล้ว

แรงกดดันในการขายดังกล่าวอาจทำให้ส่วนลดขยายวงกว้างขึ้น ซึ่งจะกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีมากขึ้น วงจรป้อนกลับนี้จะคล้ายกับปรากฏการณ์อนุพันธ์แบบรวมศูนย์ในทางกลับกัน แทนที่จะเป็นการซื้อที่ถูกบังคับผลักดันให้ราคาสูงขึ้น การขายที่ถูกบังคับกลับผลักดันให้ราคาของตราสารหนี้ลดลง

เนื่องจากหลักประกันที่ถูกขายทอดตลาดเป็นสินทรัพย์เดียวกันกับที่กำลังเผชิญกับแรงกดดัน กระบวนการนี้จึงอาจลุกลามไปเรื่อยๆ

เหตุใดการชุมนุมจึงไม่ขจัดความเสี่ยง

การพุ่งขึ้นของราคา Ethereum เมื่อวันที่ 20 สิงหาคม ช่วยปรับปรุงสถานะของผู้กู้ยืมที่มีเลเวอเรจได้ชั่วคราว ETH ปรับตัวสูงขึ้น โทเค็นสภาพคล่องสำหรับการ Staking ก็ปรับตัวสูงขึ้นตามไปด้วย ปัจจัยด้านสุขภาพดีขึ้น

แต่การปรับตัวขึ้นก็อาจกระตุ้นให้เทรดเดอร์เพิ่มเลเวอเรจมากขึ้นได้เช่นกัน

เมื่อราคา ETH สูงขึ้น ผลตอบแทนจากการ Staking จะมีมูลค่ามากขึ้นในแง่ของดอลลาร์ ซึ่งอาจทำให้การเทรดแบบ Staking วนซ้ำดูน่าสนใจยิ่งขึ้น เทรดเดอร์อาจเพิ่มวงจรใหม่ ทำให้ปัจจัยด้านสุขภาพกลับมาอยู่ใกล้ระดับกันชนที่แคบลงเท่าเดิมในราคาที่สูงขึ้น ในกรณีนั้น อัตรากำไรเป็นเปอร์เซ็นต์จะไม่ดีขึ้น ในขณะที่มูลค่าดอลลาร์ที่เสี่ยงจะเพิ่มขึ้น

นั่นคือปัญหาที่ซ่อนอยู่ การฟื้นตัวอาจทำให้ระบบดูมีสุขภาพดีขึ้น ในขณะเดียวกันก็กระตุ้นพฤติกรรมที่ทำให้การปรับตัวลงในครั้งต่อไปอันตรายยิ่งขึ้น

โปรโตคอลการให้ยืม DeFi ทำงานแตกต่างจากตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ ไม่มีกลไกหยุดการซื้อขายชั่วคราว ไม่มีผู้ดำเนินการหยุดการซื้อขายในช่วงที่มีความผันผวนสูง ไม่มีการเรียกหลักประกันเพิ่มเติมโดยดุลยพินิจเพื่อให้ผู้กู้มีเวลาตอบสนอง เมื่อค่าสุขภาพสินทรัพย์ลดลงต่ำกว่า 1.0 การชำระบัญชีจะเกิดขึ้นโดยอัตโนมัติ

ความเร็วในการคลายสถานะถูกจำกัดโดยหลักๆ จากระยะเวลาของบล็อก ปริมาณก๊าซที่มีอยู่ และกำลังการผลิตของผู้ชำระบัญชี

ผลตอบแทนดูดีกว่าความเสี่ยง

การซื้อขายโดยใช้ความสัมพันธ์ของการวางเดิมพันยังคงได้รับความนิยม เนื่องจากคณิตศาสตร์ภายใต้เงื่อนไขปกติของมันดูน่าสนใจ

ผลตอบแทนจากการฝากเหรียญ Ethereum ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3% ถึง 5% ต่อปี ขึ้นอยู่กับโปรโตคอล หากใช้เลเวอเรจประมาณ 10 เท่า ผลตอบแทนจากส่วนของผู้ถือหุ้นอาจสูงถึง 30% ถึง 50% ต่อปี ก่อนหักค่าใช้จ่ายในการกู้ยืมและค่าธรรมเนียมแก๊ส

การคำนวณนั้นขึ้นอยู่กับข้อสมมติหลายประการ ตัวห่อการวางเดิมพันแบบสภาพคล่องต้องรักษาระดับราคาให้คงที่กับ ETH ตลาดตัวห่อต้องมีสภาพคล่องเพียงพอที่จะรองรับการขายจำนวนมาก และต้องไม่มีเหตุการณ์ใดๆ เช่น การเปลี่ยนแปลงอย่างฉับพลันของสัญญาอัจฉริยะ การดำเนินการทางกฎหมายต่อผู้ให้บริการการวางเดิมพัน หรือความผันผวนของ ETH ที่พุ่งสูงขึ้นอย่างกะทันหัน ที่จะทำให้ความสัมพันธ์ดังกล่าวเปลี่ยนแปลงไป

ข้อสันนิษฐานเหล่านั้นเคยผิดพลาดมาแล้วในอดีต

ในช่วงที่ Terra/Luna ล่มสลายในเดือนมิถุนายน 2022 stETH ของ Lido มีราคาซื้อขายต่ำกว่า ETH ประมาณ 7% ส่วน rETH ของ Rocket Pool ก็ลดลงต่ำกว่าราคาอ้างอิงชั่วคราวในช่วงที่ FTX ล่มสลายในเดือนพฤศจิกายน 2022 ความผันผวนเหล่านั้นเป็นเพียงชั่วคราว แต่เกิดขึ้นภายใต้สภาวะตลาดที่ตำแหน่งการลงทุนแบบใช้เลเวอเรจที่ผูกกับสินทรัพย์เดียวกันมีความเสี่ยง

การปรับตัวขึ้นในเดือนสิงหาคม 2026 อาจทำให้การซื้อขายรู้สึกปลอดภัยมากขึ้น แต่ไม่ได้เปลี่ยนแปลงการพึ่งพาพื้นฐานต่อสภาพคล่องของตัวห่อหุ้มและเสถียรภาพของการตรึงค่าเงินแต่อย่างใด

Aave ตระหนักถึงปัญหาเรื่องสมาธิ

คณะกรรมการกำกับดูแลของ Aave ได้หารือถึงแนวทางในการลดความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายสเกมมิ่งที่มีสภาพคล่องสูงแล้ว

การปรับเปลี่ยนที่เป็นไปได้ ได้แก่ การลดอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าในโหมด E การตั้งค่าประสิทธิภาพที่ได้รับการปรับปรุงซึ่งช่วยให้สามารถใช้ประโยชน์จากเงินกู้ได้มากขึ้นสำหรับสินทรัพย์ที่มีความสัมพันธ์กัน และการเพิ่มแรงจูงใจในการชำระบัญชีเพื่อให้ผู้ชำระบัญชีตอบสนองได้เร็วขึ้นในช่วงเหตุการณ์วิกฤต

เหตุการณ์ Oracle ในเดือนมีนาคม 2026 ยังกระตุ้นให้มีการทบทวนความถี่ในการอัปเดต Oracle และกลไกการสำรองข้อมูล ปัจจุบัน Aave ใช้แหล่งข้อมูล Oracle หลายแหล่งสำหรับประเภทหลักประกันหลักๆ

ความท้าทายอยู่ที่ความเร็ว การกำกับดูแล DeFi ดำเนินไปผ่านการสนทนาในฟอรัม การลงคะแนนเสียง และการดำเนินการบนบล็อกเชน ตำแหน่งที่มีความเข้มข้นเกิดขึ้นแบบเรียลไทม์ การเปลี่ยนแปลงพารามิเตอร์ที่ใช้เวลาหลายวันหรือหลายสัปดาห์ในการดำเนินการไม่สามารถปกป้องโปรโตคอลจากการตรึงราคาที่เกิดขึ้นในเวลาไม่กี่ชั่วโมงได้

ปัญหาเดียวกันนี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่ Aave เท่านั้น Compound, Morpho และโปรโตคอลการให้ยืมอื่นๆ ก็มีความเสี่ยงต่อหลักประกันการวางเดิมพันที่มีสภาพคล่องในระดับที่แตกต่างกัน หากการแยกราคาออกจาก Aave ทำให้เกิดการชำระบัญชี การขายที่ถูกบังคับอาจส่งผลกระทบต่อราคาของ Wrapper ในตลาด DeFi ที่กว้างขึ้น

ในตอนนี้ การพุ่งขึ้นของราคา Ethereum ได้ปกปิดปัญหามากกว่าที่จะแก้ไขปัญหา การทดสอบที่แท้จริงจะเกิดขึ้นเมื่อราคาร่วงลงอย่างรุนแรง ซึ่งในเวลานั้น ปัจจัยด้านสุขภาพที่ระดับ 1.06 จะมีความสำคัญมากกว่ากำไรที่พุ่งขึ้น 18%