Goldman Sachs снизил целевую цену корейских акций на 25%, но считает оценку памяти «слишком пессимистичной»: корейский рынок стал «самым дешёвым в мире»

Goldman Sachs значительно снизил целевую цену корейского фондового рынка, но одновременно предупредил, что пессимистичная оценка полупроводникового сектора рынком серьёзно расходится с фундаментальной реальностью.

Команда стратегов Goldman Sachs в отчёте от 25 октября сообщила, что снижает 12-месячную целевую цену индекса KOSPI с 12 000 до 9 000 пунктов, то есть на 25%. Это изменение произошло на фоне падения KOSPI почти на 40% с июньского максимума. Несмотря на это, Goldman Sachs сохраняет позитивный взгляд на корейский фондовый рынок, отмечая, что пересмотренная целевая цена всё ещё предполагает потенциал роста более 60% от текущих уровней, и прямо заявляет: «Рынок закладывает в цены чрезмерно пессимистичный сценарий фундаментальных показателей».

Распродажа технологических акций, вызванная откатом в сделках с искусственным интеллектом, превратила Корею из одного из самых горячих основных рынков года в рынок с самой низкой оценкой. По данным, собранным Bloomberg, форвардный коэффициент P/E KOSPI на 12 месяцев упал примерно до 4x (что на 3 стандартных отклонения ниже исторического среднего) — экстремально низкий уровень, не наблюдавшийся с 2006 года ни на одном из 18 рынков с капитализацией более триллиона долларов. Оценка примерно вдвое ниже, чем у индонезийского индекса Jakarta Composite (8x P/E). В то же время некоторые инвесторы считают, что эта распродажа создала редкую возможность для покупки.

Откат в сделках с ИИ сильно ударил по корейским акциям, Goldman Sachs вынужден значительно снизить цель

В отчёте говорится, что команда стратегов Goldman Sachs снизила целевую цену индекса KOSPI, поскольку после падения базового индекса более чем на 35% с июньского максимума потребовалось применить «более консервативные допущения по оценке».

Примечательно, что в этом году Goldman Sachs неоднократно повышал эту целевую цену, последний раз в июне, и сохранял цель 12 000 пунктов неизменной во время последовавшей глобальной распродажи акций ИИ. Нынешнее снижение знаменует существенный разворот в оценке корейского рынка со стороны Goldman Sachs. Одновременно Goldman Sachs снизил целевую цену азиатско-тихоокеанского индекса MXAPJ с 1 120 до 1 040.

Такие гиганты чипов, как Samsung Electronics и SK Hynix, делают KOSPI барометром сделок с ИИ. Опасения инвесторов по поводу устойчивости масштабных расходов на инфраструктуру ИИ продолжают усиливаться, а на фоне роста стоимости финансирования и недостаточных сигналов доходности давление продаж распространилось с технологического сектора на весь корейский рынок.

Примечательно, что это падение происходит на фоне рекордной прибыли корейских компаний, что ещё сильнее подчёркивает серьёзный разрыв между рыночной оценкой и фундаментальными показателями. Кроме того, масштабное сокращение рисков розничными инвесторами в leveraged ETF также усилило падение — объём соответствующих leveraged ETF сократился с пиковых $53 млрд в июне до текущих $16 млрд.

Оценка чипов памяти подразумевает «обвал прибыли на 65%», Goldman Sachs считает такую оценку чрезмерно экстремальной

Несмотря на значительное снижение целевой цены, стратеги Goldman Sachs прямо указывают, что текущая рыночная оценка полупроводникового сектора серьёзно вышла за разумные рамки.

По оценкам Goldman Sachs, текущий уровень оценки полупроводникового сектора подразумевает ожидание падения прибыли отрасли на 65% в 2027 году — сценарий, который Goldman Sachs считает «слишком пессимистичным». В отчёте отмечается, что рынок закладывает в цены «чрезмерно негативный сценарий фундаментальных показателей», а пересмотренная целевая цена лишь учитывает более консервативные допущения по рыночной оценке, а не отражает существенно медвежий взгляд Goldman Sachs на фундаментальные показатели.

Goldman Sachs указывает, что Samsung Electronics и SK Hynix в настоящее время торгуются с форвардным P/E около 3x, что является историческим минимумом. Исходя из выявленной за последние 20 месяцев зависимости между коэффициентом P/B и рентабельностью собственного капитала (ROE) с коэффициентом детерминации (R²) 72%, текущий P/B сектора на уровне 2,6x подразумевает ROE в 2027 году всего 23%, тогда как консенсус-прогноз рынка предполагает ROE на уровне 45%.

В отчёте также отмечается, что если рынок восстановит уверенность в перспективах, потенциальная доходность при текущих уровнях оценки чрезвычайно велика — двойной драйвер в виде возврата P/B к норме и роста балансовой стоимости означает, что у сектора есть потенциал удвоения. Кроме того, оба крупнейших производителя чипов памяти обязались возвращать акционерам не менее 50% свободного денежного потока через дивиденды и обратный выкуп акций, что дополнительно поддерживает текущую оценку соотношения риска и доходности.

Помимо сектора чипов памяти, остальные акции, составляющие около половины веса индекса, в настоящее время торгуются с форвардным P/E 7,6x, что также является исторически низким уровнем. Goldman Sachs отмечает, что консенсус-прогноз роста прибыли на акцию в не-памятном сегменте на 2026 год был повышен до 84%, а в 2027 и 2028 годах ожидается дальнейший рост на 16% и 11% соответственно; историческая зависимость между текущим ROE 14,2% и P/B 1,1x показывает, что текущая оценка занижена более чем на 30% относительно справедливого уровня. Goldman Sachs заявляет, что на текущих уровнях корейский рынок по-прежнему предлагает «привлекательное соотношение риска и доходности».

Goldman Sachs продолжает позитивно оценивать акции электроэнергетики, промышленности, компаний с улучшающимся корпоративным управлением, а также компании, выигрывающие от внутренней рефляции и корейской культурной волны.

Оценка упала до «самого низкого уровня в мире», корейские акции уже вдвое дешевле индонезийских

По данным, собранным Bloomberg, форвардный P/E KOSPI на 12 месяцев упал примерно до 4x — экстремально низкий уровень, не наблюдавшийся с 2006 года ни на одном из 18 основных рынков с рыночной капитализацией более $1 трлн.

Для сравнения, у индонезийского индекса Jakarta Composite, который также сталкивается с возможным понижением рейтинга MSCI на две ступени и сомнениями в инвестиционной доступности рынка, форвардный P/E остаётся на уровне около 8x. Оценка корейского фондового рынка уже менее половины индонезийского.

Этот обвал оценки происходит на фоне не столь пессимистичных макроэкономических фундаментальных показателей Кореи. В этом году экспорт Кореи, как ожидается, превысит $1 трлн, спрос на чипы высок; Банк Кореи также заявил, что экономический рост в этом и следующем году должен быть «значительно выше» предыдущих прогнозов. Однако опасения по поводу цикла чипов памяти, перспектив капитальных расходов на ИИ и роста стоимости заимствований продолжают давить на настроения инвесторов.

В отчёте говорится, что недавний резкий скачок волатильности (годовая волатильность за 60 дней временами превышала 80%, что значительно отклоняется от нормального диапазона 10–30% за последние 5 лет и представляет собой экстремальное значение почти в 4 стандартных отклонения) привёл к росту премии за риск по акциям примерно на 2 процентных пункта, что эквивалентно снижению P/B примерно на 20% и может объяснить около половины 40-процентного падения KOSPI с июньского максимума.

Кроме того, замедление импульса повышения прогнозов прибыли также оказывает давление на оценку — хотя прогнозы прибыли на весь год продолжают пересматриваться вверх, в последние месяцы темпы повышения заметно замедлились, что по времени совпадает с ростом премии за риск по акциям. В перспективе Goldman Sachs ожидает замедления годового роста прибыли с более чем 300% в этом году до 38% в 2027 году и 12% в 2028 году, и эта тенденция, как ожидается, продолжит ограничивать расширение оценки.

Управляющий директор ACG Management Хуэй Линг Ло заявила: «Опасения по поводу агрессивных инвестиций в ИИ на данный момент усилились настолько, что перевешивают устойчивую прибыль и прогнозы. Инвесторы также взвешивают влияние роста стоимости заимствований на акции, связанные с ИИ, а также на спрос на защитные активы».

Некоторые инвесторы рассматривают распродажу как возможность для покупки, но разногласия сохраняются

Несмотря на подавленные настроения, некоторые инвесторы уже начинают рассматривать эту распродажу как окно для покупки на спаде.

KOSPI упал примерно на 40% с июньского максимума, но за тот же период 12-месячные форвардные прогнозы прибыли выросли на 22%, и расхождение между ценами акций и ожиданиями по прибыли ещё сильнее подчёркивает экстремальную дешевизну оценки. С начала года индекс всё ещё вырос на 31%.

Глава азиатских исследований Julius Baer Марк Мэтьюз заявил, что спрос на ИИ «по-прежнему значительно превышает предложение», «поэтому, когда мы видим такую значительную коррекцию, как недавняя, особенно ночной обвал акций полупроводников, это отличная возможность для покупки».

Однако мнения о том, когда настроения действительно достигнут дна и может ли оценка служить надёжным сигналом разворота, расходятся. Эта распродажа также вызвала более глубокую дискуссию: могут ли традиционные показатели оценки по-прежнему давать надёжные инвестиционные ориентиры в эпоху глубокой неопределённости, вызванной технологическими изменениями.

Goldman Sachs считает, что чистые продажи иностранных инвесторов с начала года достигли $140 млрд, и настроения рынка остаются явно подавленными, но это как раз означает, что как только уверенность рынка восстановится, потенциал отскока будет чрезвычайно велик.