Шторм ИИ: акции почти упали вдвое — отчеты «двух гигантов ИИ-облака» CoreWeave и Nebius на подходе

Автор оригинала: Лун Юэ

Источник оригинала: Wall Street CN (китайское издание «Хуаэрцзе цзяньвэнь»)

Под двойным давлением бума инвестиций в инфраструктуру ИИ и роста стоимости долга акции двух новых облачных компаний CoreWeave и Nebius всего за один месяц обе почти упали вдвое.

На этой неделе компании последовательно опубликуют отчеты за третий квартал 10 и 12 ноября 2025 года. Момент выбран очень тонко — рынок ждет ответа: является ли эта распродажа чрезмерной реакцией или разумной оценкой?

Судя по фундаментальным данным, траектории роста выручки обеих компаний остаются сильными: аналитики ожидают, что к 2027 году выручка CoreWeave удвоится, а Nebius вырастет более чем втрое. Но суть проблемы не в выручке, а в огромном долге, который приходится нести для поддержания этого роста.

Почему акции почти упали вдвое за месяц

Как отмечает главный рыночный аналитик IG Крис Бошам, спреды кредитно-дефолтных свопов (CDS) Meta в конце октября достигли исторического максимума — после того как Meta снова повысила прогноз капитальных затрат, инвесторы тут же переключились на распродажу самых закредитованных звеньев цепочки инфраструктуры ИИ, то есть компаний «неооблака» (neocloud). Расходы таких компаний на дата-центры часто в несколько раз превышают их годовую выручку.

CoreWeave пострадала первой. Компания несет долг около $50 млрд, в середине октября доходность ее облигаций с погашением в 2031 году временно приближалась к 16%, а спред CDS расширился примерно до 1200 б.п. — это уровень, который кредитный рынок обычно оставляет заемщикам с сомнительной платежеспособностью.

Долг Nebius относительно меньше, и компания только что подписала соглашение о финансировании на $3,5 млрд, но падение акций почти такое же, как у CoreWeave. Это говорит о том, что инвесторы в этой распродаже не делали особых различий.

За последний месяц акции CoreWeave и Nebius упали на 44% и 36% соответственно.

Ожидания по отчетам: рост выручки остается сильным, но убытки сохраняются

CoreWeave: консенсус-прогноз рынка по выручке за третий квартал составляет $3,55 млрд, умная оценка StarMine — $3,54 млрд, что практически совпадает, подразумевая превышение ожиданий всего на 0,06%. Для сравнения, в первом квартале превышение составило 5,73%, во втором сузилось до 0,59%, что показывает, что прогнозы аналитиков постепенно догоняют темпы роста. EBITDA ожидается на уровне $2,05 млрд, что соответствует марже около 58%, но компания, как ожидается, все же зафиксирует убыток на акцию в размере $1,16, который в четвертом квартале может сократиться до $0,55.

Nebius: выручка ожидается на уровне $908 млн, SmartEstimate немного выше — $916 млн, ожидаемый положительный сюрприз около 0,96%. В первом и втором кварталах превышение ожиданий составило 7,43% и 1,67% соответственно, также наблюдается тенденция к сужению. EBITDA ожидается на уровне $353 млн, что соответствует марже около 39%, прогнозируется убыток на акцию $0,69, который в четвертом квартале может увеличиться до $0,95, а затем постепенно улучшиться.

Логика быков: не слишком ли падение отражает пессимистичные ожидания

Если смотреть только на цифры, истории роста обеих компаний по-прежнему впечатляют.

По консенсус-данным, которые приводит IG, выручка CoreWeave в этом году ожидается на уровне $12,86 млрд, а к 2027 году может вырасти до $26,47 млрд, то есть примерно на 106%; выручка Nebius в этом году ожидается на уровне $3,37 млрд, а к 2027 году может подскочить до $11,98 млрд, то есть примерно на 255%. Эти прогнозы подкрепляются портфелем заказов CoreWeave на сумму более $129 млрд и долгосрочными контрактами Nebius на сумму более $40 млрд.

С точки зрения оценки, текущий EV/EBITDA CoreWeave составляет 14,6x (на основе последних двенадцати месяцев), а форвардный EV/EBITDA Nebius резко сжался с 191,4x за последние двенадцать месяцев до 6,4x. Средняя целевая цена аналитиков для CoreWeave составляет $131,41, для Nebius — $286,53, что подразумевает потенциал роста около 183% и 121% соответственно от текущих цен.

В бизнесе также есть позитивные изменения. Palantir включила Nebius в список предпочтительных партнеров для суверенной инфраструктуры ИИ, что может открыть доходы от государственного сектора; в октябре Nebius завершила приобретение Inferize, усилив свои возможности в области инференса. CoreWeave, в свою очередь, расширяется в Дании и планирует с четвертого квартала строить глобальную магистраль ИИ-сети, охватывающую ОАЭ, Индию, Индонезию, Сингапур, Австралию, Южную Корею и Японию.

Логика медведей: долговая проблема может быть важнее выручки

Однако привлекательность роста, движимого долгом, зависит от того, сможет ли долг быть рефинансирован на разумных условиях.

В августе этого года CoreWeave повысила прогноз капитальных затрат до $35–39 млрд, что примерно втрое превышает ожидаемую выручку 2026 года. На фоне доходности облигаций, близкой к дистресс-уровню, ключевой вопрос рынка уже не в том, нужны ли клиентам вычислительные мощности, а в том, готовы ли кредиторы продолжать платить. Как только появятся признаки вынужденного сужения диапазона капитальных затрат, рынок может интерпретировать это как затруднения с финансированием, а не как добровольную корректировку.

Финансовое положение Nebius относительно здоровое, но тоже не безупречное. Подписанное с Citibank приоритетное обеспеченное соглашение о финансировании на $3,5 млрд имеет срок всего 364 дня, ставка — SOFR плюс 275–350 базисных пунктов. Это означает финансирование долгосрочных активов краткосрочными средствами, а менеджмент планирует продвигать финансирование, обеспеченное активами, на основе контрактных заказов, что необходимо реализовать на уже заметно ужесточившемся рынке.

Кроме того, нельзя игнорировать риск концентрации клиентов CoreWeave: основные клиенты — Microsoft, OpenAI и Meta. Генеральный директор Майкл Интратор с момента IPO через заранее согласованный торговый план в совокупности продал акций почти на $1 млрд, что в текущий момент может вызвать вопросы о корпоративном управлении. Nebius же может столкнуться с вопросами о своей бывшей материнской компании Yandex — последняя отозвала прогноз на 2026 год после атаки на дата-центры в России, хотя сейчас это независимые компании.

Телеконференция по отчетности — вот что действительно важно

В обычном квартале небольшого превышения ожиданий и стабильного прогноза было бы достаточно. Но это не обычный квартал.

Поскольку прогнозы выручки обеих компаний близки к консенсусу, сами цифры могут быть менее важны, чем заявления менеджмента на телеконференции. Больше всего инвесторов интересуют последние новости об условиях финансирования, сроки выхода на положительный свободный денежный поток и степень диверсификации клиентской базы. Рынок особенно ждет от CoreWeave плана по свободному денежному потоку с горизонтом до 2030 года.

Показатели маржи также имеют большое значение. Маржа EBITDA CoreWeave около 58% — ключевая опора аргументации о платежеспособности; маржа Nebius около 39% быстро растет с низкой базы, но если у любой из компаний маржа снизится, это может укрепить мнение, что «экономика аренды GPU не так привлекательна, как можно судить по темпам роста».

По анализу IG, следующие сигналы могут стать признаками поворота рыночных настроений: CoreWeave четко обозначит диапазон капитальных затрат $35–39 млрд и ясно объяснит источники финансирования; предоставит достоверный график выхода на положительный свободный денежный поток, желательно до 2030 года; новые заказы покажут, что клиентская база выходит за пределы нескольких существующих гиперскейлеров и ИИ-лабораторий; Nebius даст конкретные детали по финансированию, обеспеченному активами, на $40 млрд контрактных заказов и объяснит план рефинансирования 364-дневного соглашения о финансировании; появятся доказательства роста бизнеса инференса после приобретения Inferize; а также сужение доходности облигаций и спредов CDS CoreWeave после публикации отчетности — это, возможно, скажет больше, чем реакция акций.

Крис Бошам пишет в статье: «Если обе компании смогут доказать, что средства уже привлечены и маржа остается стабильной, рынок, возможно, решит, что падение более чем на 40% уже отражает слишком много пессимизма. Если же телеконференция будет определяться вопросами рефинансирования и расплывчатыми ответами, то падение акций вдвое может оказаться разумной оценкой, а не чрезмерной реакцией».