Когда закончится бычий рынок золота? Паника из-за системных рисков отступает, и ставки снова выходят на первый план

Старший инвестиционный стратег швейцарского частного банка Bank J. Safra Sarasin Томас Боллингер в своем последнем исследовательском отчете отмечает, что с момента распада Бреттон-Вудской системы в 1971 году золото пережило три полных долгосрочных цикла, и каждый из них заканчивался не потому, что проблемы были решены, а потому, что худшие опасения рынка рассеивались — в этот момент привлекательность золота как «плана Б» быстро таяла, и процентные ставки вновь становились доминирующим фактором ценообразования.

Текущий восходящий цикл золота начался в 2019 году и продолжается уже седьмой год, реальная цена золота показывает годовую доходность 12,3%. Две главные опоры этого цикла — снижение доступности долларовой системы из-за геополитической фрагментации и опасения размывания долга инфляцией на фоне высокого государственного долга — пока не демонстрируют существенного ослабления. В заключении отчета Томас Боллингер прямо пишет, что завершение этого цикла «скорее всего, еще не наступило».

Аналитики полагают, что это указывает на то, что ценность золота в мультиактивном портфеле обусловлена не эффектом диверсификации, а защитой от системных рисков; сигналом к сокращению позиции в золоте служит не какой-то ценовой уровень, а ослабление геополитической напряженности, прогресс в бюджетной консолидации и возвращение отрицательной корреляции между ценой золота и реальной доходностью казначейских облигаций США.

Три цикла, одна логика: моменты наибольшего сомнения в денежной системе

Томас Боллингер определяет цикл золота как «период длительного значительного роста реальной цены золота (дефлированной по широкому индексу потребительских цен США)», что позволяет исключить влияние инфляции и сделать возможным сравнение между циклами.

Согласно месячным данным LSEG Datastream (с января 1971 года по июнь 2026 года), результаты трех восходящих периодов выглядят следующим образом:

Первый цикл (1971–1980): реальная цена золота — годовая доходность 24,5%, годовая волатильность 28,8%, максимальная просадка -49,7%;

Второй цикл (2001–2012): реальная цена золота — годовая доходность 15,4%, годовая волатильность 17,4%, максимальная просадка -26,4%;

Третий цикл (2019 – настоящее время): реальная цена золота — годовая доходность 12,3%, годовая волатильность 16,5%, максимальная просадка -28,1%.

Для сравнения, годовая доходность в двух нисходящих периодах составила -7,7% (1980–2001) и -6,4% (2012–2018). С 1971 года годовая доходность за весь период составила лишь 5,0%, а максимальная просадка достигла -82,4%, что наглядно показывает, насколько доходность долгосрочного владения золотом зависит от фазы цикла.

В отчете говорится, что три восходящих периода происходили в совершенно разных экономических и геополитических условиях, но их объединяет одна и та же глубинная логика: все они возникали в моменты, когда глобальная денежно-кредитная и финансовая система подвергалась наибольшим сомнениям. Ключевой вопрос первого цикла — «сможет ли доллар продолжать выполнять роль якорной валюты»; второго — «стабильность денежно-кредитной и финансовой системы после финансового кризиса»; третьего — «нейтральность якорной валюты» и «устойчивость суверенного долга».

Как заканчивается цикл: страх рассеивается, а не проблема решается

Bank J. Safra Sarasin считает, что понимание механизма завершения бычьего рынка золота имеет больше практического значения, чем прогнозирование ценового пика.

Завершение 1980 года: председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер резко повысил процентные ставки для борьбы с инфляцией, и рынок осознал, что спираль гиперинфляции не выйдет из-под контроля, — худшие опасения относительно денежной системы были устранены.

Завершение 2012 года: хотя споры о потолке государственного долга в Конгрессе США привели к понижению рейтинга AAA и вызвали панику по поводу технического дефолта, в конечном итоге США не допустили дефолта; одновременно еврозона в условиях кризиса суверенного долга приняла масштабные меры помощи и завершила реструктуризацию долга Греции, что исключило риск распада еврозоны.

Томас Боллингер подчеркивает, что оба завершения не означали решения фундаментальных проблем — в 1980 году бюджетная консолидация в США не была проведена, а в 2012 году структурные проблемы еврозоны сохранились. Ключевой момент в том, что после устранения худших опасений рынка привлекательность золота как «плана Б» быстро снизилась, фактор ценообразования переключился со «страха» обратно на «процентные ставки», и начался нисходящий цикл.

В отчете также отмечается, что вблизи вершины цикла часто происходит драматический «финальный выброс» (blow-off top). Цена под влиянием паники поднимается до экстремальных уровней, а затем после рассеивания опасений стремительно падает, однако обычно перед окончательным переходом в нисходящий тренд цена золота вновь приближается к предыдущему максимуму — это связано с тем, что рынку требуется время, чтобы подтвердить, достаточны ли принятые меры для сдерживания структурных проблем. Как только это становится рыночным консенсусом, доминирующий фактор ценообразования переключается со страха обратно на процентные ставки, и нисходящая фаза официально начинается.

Разрыв 2022 года: логика ценообразования в этом цикле изменилась

В период с 2012 по 2022 год цена золота и реальная доходность казначейских облигаций США сохраняли устойчивую отрицательную корреляцию: реальная доходность росла — золото испытывало давление; реальная доходность снижалась — золото получало поддержку. Среда отрицательных реальных ставок во время пандемии COVID-19 оказала значительную поддержку золоту.

Однако в 2022 году эта связь внезапно разорвалась. Федеральная резервная система резко повысила ставки, что привело к быстрому росту реальной доходности; по историческим закономерностям золото должно было оказаться под давлением, но фактическая динамика оказалась прямо противоположной.

Томас Боллингер отмечает, что причиной этого разрыва стали не монетарные факторы, а геополитика. После начала российско-украинского конфликта Запад ввел масштабные санкции против России, резервы Банка России были заморожены и частично конфискованы, Россия была отключена от системы SWIFT, а ее доступ к долларовой системе оказался серьезно ограничен.

Эта серия событий имела далеко идущие последствия: доминирующая функция золота вновь сместилась в сторону средства сбережения, и оно стало вторым по величине резервным активом после доллара. Тенденция покупки золота центральными банками началась еще в 2010-х годах, а в последние годы заметно ускорилась. В то же время высокий государственный долг, накопленный во время финансового кризиса, европейского долгового кризиса и пандемии, заставляет многих инвесторов опасаться, что реальное долговое бремя будет размыто инфляцией, что формирует структурный спрос со стороны частных инвесторов, институциональных инвесторов и центральных банков.

В отчете также указывается, что на протяжении многих лет физическое золото устойчиво перемещается с Запада на Восток, а Китай создает биржи и складскую инфраструктуру в ряде стран, что еще больше укрепляет стратегическую роль золота в параллельных расчетных системах.

Распределение в портфеле: ценность золота в системной защите, а не в диверсификации

Томас Боллингер в отчете провел количественный анализ роли золота в мультиактивном портфеле, и его выводы существенно отличаются от общепринятых представлений на рынке.

В отчете за базовый портфель принят сбалансированный портфель 50/50 из казначейских облигаций США и американских акций, который сравнивается с портфелем 40/40/20 с добавлением 20% золота (в отчете прямо указано, что это не рекомендуемое распределение, а иллюстративная пропорция, заданная для наглядной демонстрации эффекта).

Ключевой вывод: корреляция золота со сбалансированным портфелем 50/50 в долгосрочной перспективе близка к нулю, однако в двух завершившихся восходящих периодах (1971–1980 и 2001–2012) добавление золота не привело к заметному снижению волатильности портфеля. Это означает, что вклад золота в портфель заключается не в диверсификации в обычном смысле, а в целевой защите портфеля в периоды системных рисков — такая защита особенно ценна в восходящих циклах.

В отчете также отмечается, что избыточная доходность портфеля с золотом в текущем цикле уже находится на исторически высоком уровне, а текущая рыночная оценка относительно высока, что означает, что ожидаемая доходность в ближайшие годы может оказаться ниже уже достигнутой в текущем цикле, и инвесторам следует сохранять трезвые ожидания.

Три условия проверки: когда следует сокращать позицию в золоте

Томас Боллингер в отчете приводит три наблюдаемых условия для оценки того, приближается ли текущий цикл к завершению, и устанавливает конкретные окна проверки:

Произошло ли существенное ослабление геополитической фрагментации. Ключевые точки наблюдения: ослабление санкций против России, разморозка резервов центральных банков, существенный откат параллельных расчетных систем. Окно проверки — прогресс в политике санкций и расчетных механизмов с четвертого квартала 2026 года по первую половину 2027 года.

Устранены ли опасения по поводу государственного долга мерами политики. Ключевые точки наблюдения: продвигают ли крупнейшие экономики бюджетную консолидацию или снизилась ли инфляция до уровня, при котором реальное долговое бремя перестает беспокоить рынок. Окно проверки — бюджетные показатели и данные по инфляции крупнейших экономик в 2027 году.

Вернулась ли отрицательная корреляция между ценой золота и реальной доходностью казначейских облигаций США. Это самый прямой механический сигнал. Если между ними вновь возникнет отрицательная корреляция, это будет означать, что фактор ценообразования переключился со «страха» обратно на «процентные ставки», и сигнал перехода текущего цикла в нисходящую фазу будет официально активирован. Окно проверки — ежемесячное непрерывное наблюдение начиная с четвертого квартала 2026 года.

В заключении отчета Томас Боллингер прямо заявляет, что ни одно из перечисленных условий в настоящее время не выполнено, и завершение текущего цикла золота «скорее всего, еще не наступило». Для инвесторов, держащих позиции в золоте, ключевым является не слежение за ценой, а постоянное отслеживание эволюции этих трех условий — как только худшие опасения рынка будут устранены, исторический опыт показывает, что золото быстро утратит свою привлекательность в качестве «плана Б».