Разбор сделки по ZEC от известного быка: приватность, рефлексивность и концентрированная ставка

Название видео: ZEC: Once in a Lifetime Trade

Автор видео: Taiki Maeda

Перевод: Peggy, BlockBeats

Примечание редактора: На фоне нового оживления крипторынка и продолжающегося притока институционального капитала в основные активы дискуссия смещается от вопроса «обладает ли биткоин долгосрочной ценностью как средство сбережения» к вопросу «какие активы, помимо биткоина, могут получить независимый ценностный консенсус». Но по мере того как ETF, дефицит и защита от инфляции становятся зрелыми нарративами, на первый план выходит более важный вопрос: как для криптоактивов, не генерирующих денежный поток, может сформироваться устойчивый положительный цикл между технической функцией, реальным использованием и ростом цены?

За последний год долго молчавший Zcash вернулся в центр внимания рынка. После почти девяти лет относительного застоя ZEC значительно вырос и недавно преодолел отметку в 1000 долларов; одновременно Zcash ETF от Grayscale вышел на NYSE Arca, предоставив традиционным инвесторам новую точку входа. Ценовая динамика, спрос на приватность и институциональные каналы начали улучшаться одновременно, и Zcash снова рассматривается частью инвесторов как потенциальный актив сбережения помимо биткоина.

В этом видео криптотрейдер и известный бык по ZEC Taiki Maeda объясняет, почему он поставил большую часть своего чистого капитала на ZEC и почему после обвала, вызванного инцидентом безопасности, и фиксации убытков на минимумах он снова купил актив по более высокой цене.

В этом почти 38-минутном личном разборе своей сделки Taiki фактически разбирает длинную позицию по ZEC на ряд более фундаментальных структурных вопросов: может ли приватность стать самостоятельным спросом на актив независимо от биткоина, может ли рост цены улучшить полезность приватной сети, и как инвестору следует корректировать позицию, когда рынок начинает подтверждать неконсенсусное суждение, вместо того чтобы быть привязанным к первоначальной стоимости.

Во-первых, позиционирование Zcash смещается от «приватной монеты» к «приватному активу сбережения». Раньше рынок понимал Zcash в основном как инструмент анонимных транзакций, и этот ярлык ограничивал его оценку и создавал долгосрочное регуляторное давление и давление комплаенса. Новая рамка, предложенная Taiki, рассматривает ZEC как дополнение к функции сбережения биткоина: биткоин обеспечивает дефицит, децентрализацию и аудируемость предложения, а Zcash пытается добавить опциональную приватность к схожим монетарным свойствам. Если внимание рынка к финансовой приватности и квантовой безопасности продолжит расти, спрос на ZEC может перестать ограничиваться ончейн-переводами и расшириться на защиту активов и долгосрочное сбережение. Однако это всё ещё рыночное суждение, требующее проверки: технические различия не превращаются автоматически в устойчивый консенсус о средстве сбережения.

Во-вторых, фундаментальные показатели Zcash могут обладать более сильной ценовой рефлексивностью, чем у обычных криптоактивов. Токены традиционных протоколов обычно ограничены выручкой, выкупом или мультипликаторами оценки: чем выше цена, тем меньше потенциальная доходность; Zcash как актив без денежного потока больше зависит от размера сети и консенсуса предельных покупателей. Taiki считает, что при росте цены ZEC долларовая стоимость, находящаяся в экранированном пуле, увеличивается, а больший набор приватности может повысить пригодность сети для крупного капитала; улучшение принятия дополнительно укрепляет нарратив сбережения и привлекает больше средств. Это означает, что цена — не только результат фундаментальных показателей, но и фактор, который может их формировать. Однако тот же механизм работает и в обратную сторону: если принятие останавливается или доверие разворачивается, рефлексивность может быстро превратиться из двигателя роста в усилитель падения.

В-третьих, ETF открыл вход для традиционного капитала, но не устранил неопределённость со стороны спроса. Раньше доступ к ZEC в основном зависел от криптобирж, а порог входа, кастодиальные и комплаенс-вопросы ограничивали участие традиционных институтов. После листинга Zcash ETF эти трения снизились, и предполагаемый Taiki второй криптоактив сбережения после биткоина впервые получил относительно стандартизированный финансовый канал. Но ETF — лишь инструмент аллокации, а не гарантия постоянных покупок. Его значение в конечном счёте должно подтверждаться чистым притоком, ростом позиций и торговой активностью, а не выводиться из самого факта листинга как доказательства сформировавшегося институционального спроса.

В-четвёртых, суждение Taiki о ZEC также основано на одном кризисе доверия. В июне этого года потенциальная уязвимость экранированного пула Orchard вызвала опасения по поводу скрытой эмиссии, и ZEC резко упал. Taiki закрыл позицию на минимумах, но снова купил после возвращения цены к уровню до инцидента. В его торговой системе восстановление цены означает, что рынок не отказался полностью от Zcash, и актив продемонстрировал определённую «антихрупкость» после шока. Но восстановление цены доказывает лишь частичное восстановление склонности к риску и уверенности рынка, а не исчезновение всех технических рисков. Действительно важно наблюдать, выдержит ли исправление протокола проверку временем и продолжит ли целостность предложения пользоваться доверием пользователей.

В-пятых, эта сделка раскрывает самую трудную часть инвестиций с высокой убеждённостью: как управлять соотношением между подтверждением ценой, личной ценой входа и размером позиции. Taiki продал дёшево и купил дорого не для того, чтобы отрицать прежнюю ошибку, а чтобы отделить историческую стоимость от будущего суждения. Выйти, когда прежний риск не устранён; купить обратно, когда цена и фундаментальные показатели снова поддерживают логику сделки; затем увеличивать позицию по мере подтверждения суждения. Такой подход подчёркивает концентрацию на прибыльных сделках, но может также маскировать погоню за ростом под видом «подтверждения рынком». Граница между ними зависит от того, есть ли у инвестора чёткие и наблюдаемые условия недействительности тезиса.

Если сжать это видео до одного суждения, оно таково: Taiki ставит не на простое продолжение роста ZEC, а на то, что цена, принятие приватности, институциональный вход и консенсус о средстве сбережения начинают формировать самоподдерживающийся цикл. В этом смысле предмет обсуждения — уже не просто логика роста одной приватной монеты, а то, как криптоактивы без денежного потока создают ценность на пересечении технической функции, рыночного нарратива и движения капитала.

Ниже приведён оригинальный текст (для удобства чтения он частично отредактирован):

TL;DR

· Нынешний рост ZEC — это не просто возвращение нарратива приватности, но и попытка рынка переоценить его из «приватной монеты» в актив сбережения помимо биткоина.

· Количество ZEC в экранированном пуле и его долларовая стоимость растут синхронно, что может расширить набор приватности для транзакций и придать росту цены рефлексивность, улучшающую полезность продукта.

· Zcash ETF снизил порог доступа традиционного капитала к ZEC, но сможет ли сформироваться консенсус о средстве сбережения, по-прежнему зависит от устойчивого чистого притока, а не от самого листинга.

· Крипторынок переходит от всеобщего роста к структурной дифференциации: капитал всё более концентрированно направляется в активы сбережения и токены с денежным потоком.

· Восстановление цены после уязвимости Orchard показывает, что доверие рынка ещё не разрушено, но рост цены не доказывает, что технические риски и проблемы целостности предложения полностью исчезли.

· Ключевая логика Taiki — зафиксировать убыток на минимумах и выкупить выше — состоит в том, чтобы рассматривать восстановление цены как подтверждение рынком и перераспределять позицию на основе будущего суждения, а не исторической стоимости.

· Дисконт оценки ZEC относительно биткоина даёт большое пространство для воображения, но сможет ли он достичь 5–15% рыночной капитализации BTC, пока остаётся крайне субъективным сценарным анализом.

· В конечном счёте эта сделка ставит на формирование положительного цикла из цены, принятия приватности, институционального капитала и консенсуса о средстве сбережения, и сбой любого звена может быстро обратить рефлексивность вспять.

Основные тезисы

Примечание: «я» в тексте ниже относится к автору оригинального видео, криптотрейдеру Taiki Maeda.

 

Что такое Zcash: приватный выбор помимо биткоина

Zcash — это децентрализованный блокчейн, в центре которого находится финансовая приватность; он был официально запущен в октябре 2016 года. По монетарному механизму он во многом похож на биткоин: общее предложение ограничено 21 миллионом монет, безопасность сети поддерживается механизмом proof-of-work, а халвинг происходит примерно раз в четыре года.

Самое очевидное различие между ними — приватность.

Реестр биткоина по умолчанию публичен: любой может просматривать балансы адресов и движение средств в сети. Zcash поддерживает одновременно прозрачные и экранированные адреса. Пользователи могут совершать публичные переводы, как в биткоине, или переводить ZEC в экранированный пул, скрывая отправителя, получателя и сумму транзакции.

Эта функция опирается на доказательства с нулевым разглашением, то есть на возможность доказать, что утверждение или транзакция соответствуют правилам, не раскрывая конкретную информацию. Zcash — один из первых блокчейн-проектов, применивших доказательства с нулевым разглашением на практике. Хотя пользовательский опыт и инфраструктура долгое время были недостаточно развиты, с улучшением кошельков и интерфейсов функция приватности постепенно становится удобнее.

Оглядываясь на историю крипторынка, решения проблем биткоина часто порождали новые классы активов. Отсутствие программируемости и масштабируемости у биткоина стимулировало развитие Ethereum, Solana и экосистем Layer 2; отсутствие нативной приватности оставило потенциальное пространство для Zcash.

Я считаю, что Zcash действительно заслуживает внимания не просто как «приватная монета», а как возможный ещё один криптоактив сбережения помимо биткоина. Биткоин предлагает публично аудируемую, дефицитную и децентрализованную денежную систему, а Zcash пытается добавить опциональную приватность к схожим монетарным свойствам.

Это не означает, что Zcash сможет заменить биткоин. Более вероятно, что оба актива удовлетворяют разные потребности и сосуществуют как взаимодополняющие. Так же как золото и серебро могут одновременно обладать свойствами средства сбережения, крипторынок может вместить более одного актива сбережения.

Почему я считаю, что крипторынок всё ещё находится на ранней стадии бычьего рынка

Прежде чем обсуждать ZEC, нужно определить, на каком этапе находится весь крипторынок. Я считаю, что рынок, возможно, входит в раннюю стадию нового бычьего цикла, и для этого есть две основные причины.

Во-первых, торговля на обесценивании валюты возвращается в поле зрения инвесторов.

По мере того как рынок снова обращает внимание на фискальную экспансию, долгосрочные ставки и покупательную способность фиатных валют, золото и биткоин заметно восстановились с минимумов. Более важное изменение — трансформация понимания биткоина инвесторами. Пять лет назад многие капиталы всё ещё рассматривали биткоин как высокорисковый прокси Nasdaq или чисто спекулятивный инструмент; сегодня всё больше традиционного капитала начинает помещать его в рамку обесценивания валюты и актива сбережения.

Такой капитал приходит из-за пределов крипторынка и может стать новым источником спроса на биткоин. Даже если биткоин в краткосрочной перспективе не будет быстро расти, его цена может получать поддержку, пока внешний капитал продолжает аллокацию.

Во-вторых, криптонативные инвесторы, возможно, уже чрезмерно пессимистичны.

Рыночные настроения обычно достигают крайностей на вершинах и впадинах. Рост в четвёртом квартале прошлого года воспринимался как почти гарантированное событие, инвесторы заранее завершили аллокацию, и рынку не хватило новых маржинальных покупателей. Как только появился катализатор падения, участники, полностью инвестированные в ожидании роста, сами превратились в продавцов.

Сейчас ситуация, возможно, противоположная. Многие держат большие объёмы наличных и ждут дальнейшего падения рынка, а любой бычий взгляд воспринимается как опасный сигнал вершины. Это говорит о том, что позиционирование рынка, вероятно, заметно смещено в защитную сторону. Как только конъюнктура улучшится и внешний капитал вернётся, прежний пессимистичный консенсус может быть сломан.

Однако новый рост не обязательно принесёт пользу всем токенам. Среди криптоактивов формируется «K-образное расхождение»: на одном конце — активы сбережения, такие как биткоин и ZEC, а также проекты, способные генерировать доход и возвращать ценность держателям через выкуп; на другом — проекты без реального спроса, постоянно испытывающие давление разблокировок и продаж токенов.

В последние месяцы биткоин в целом колебался незначительно, но отдельные активы, такие как HYPE, LIT и ZEC, заметно опережали рынок. Это больше похоже на внутреннюю реаллокацию капитала: инвесторы продают токены, плохо показавшие себя в прошлом цикле, и перераспределяют средства в активы со свойствами сбережения, денежным потоком или чётким нарративом.

Почему ZEC может стать лидером роста этого цикла

Zcash работает уже почти десять лет, но большую часть этого времени показывал слабую динамику. За последние девять лет он не только не оправдал ранних ожиданий рынка, но и долго отставал от биткоина и основных криптоактивов. Теперь цена внезапно пробила долгосрочный диапазон, а внимание рынка и торговый импульс одновременно восстановились. Я не считаю, что это изменение следует сводить к краткосрочной спекуляции.

Важный индикатор фундаментальных показателей Zcash — количество ZEC в экранированном пуле.

Экранированный пул можно понимать как совокупность средств, используемых для приватных транзакций Zcash. Чем больше пользователей и активов в него входит, тем обычно ниже доля отдельной транзакции во всей совокупности и тем сложнее её идентифицировать. За последние два года количество ZEC в экранированном пуле постепенно росло, что как минимум говорит о том, что всё больше активов начинают использовать функцию приватности Zcash.

Разумеется, рост баланса экранированного пула сам по себе не доказывает рост числа реальных пользователей. Поскольку транзакции приватны, внешний наблюдатель не может определить, сколько пользователей владеют этими активами и для чего они используются. Но по сравнению с многолетней почти полной стагнацией это изменение всё же заслуживает внимания.

Более важно, что фундаментальные показатели Zcash могут одновременно зависеть и от количества ZEC в экранированном пуле, и от долларовой стоимости этих ZEC.

Если общая стоимость экранированного пула составляет всего 1 миллион долларов, пользователь, желающий перевести 10 миллионов долларов, станет самым заметным участником пула и вряд ли получит эффективную защиту приватности. Но если активы в пуле достигают 10 миллиардов долларов, та же сумма составит лишь малую часть, а множество приватности заметно расширится.

Так возникает рефлексивный механизм: цена ZEC растёт, долларовая стоимость экранированного пула увеличивается; больший набор средств повышает пригодность продукта для обеспечения приватности для крупных пользователей; рост использования может укрепить сетевой эффект и нарратив сбережения Zcash, привлекая ещё больше капитала.

Под «рефлексивностью» здесь понимается то, что изменение цены влияет на восприятие актива инвесторами и даже меняет условия использования самого актива; улучшение фундаментальных показателей, в свою очередь, толкает цену вверх. Для активов сбережения, зависящих от консенсуса и сетевого эффекта, такой цикл особенно выражен.

В отличие от токенов бирж, ZEC не генерирует денежный поток, который можно использовать для оценки. Когда цена таких активов, как HYPE или LIT, вырастает до определённого уровня, привлекательность оценки на основе выручки и выкупа может снижаться; потенциальный же рынок актива сбережения зависит от того, какую долю богатства инвесторы готовы в него направить, и теоретический предел здесь гораздо выше.

На момент записи видео цена ZEC составляла около 850 долларов, а рыночная капитализация — примерно 1% от биткоина. Мой оптимистичный сценарий: если Zcash постепенно начнут рассматривать как второй криптоактив сбережения помимо биткоина, его капитализация в будущем может достичь 5–15% от биткоина.

Если предположить, что цена биткоина сама вырастет вдвое, а разрыв в капитализации между ZEC и BTC сократится, долларовая цена ZEC может одновременно выиграть и от роста биткоина, и от повышения относительной оценки. Именно в этом я вижу источник асимметричного профиля риск/доходность.

Это лишь сценарный анализ, а не точный ценовой прогноз. Текущий консенсус о Zcash как средстве сбережения, ликвидность и масштаб институционального владения далеки от биткоина. Сможет ли он действительно получить переоценку, зависит от того, будут ли устойчиво улучшаться принятие приватности, техническая надёжность и приток нового капитала.

25 августа Zcash ETF от Grayscale начал торговаться на NYSE Arca под тикером ZCSH, предоставив традиционным инвесторам новый канал доступа к спотовой цене ZEC. Однако этот продукт не является традиционным фондом, зарегистрированным в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года, и его регуляторная защита и структура рисков отличаются от обычных ETF.

Смысл ETF в снижении порога аллокации, но сам листинг не означает, что институциональный спрос уже сформировался. Действительно важно наблюдать за последующим чистым притоком, размером позиций и торговой активностью. Если традиционный капитал начнёт устойчиво входить, а активы экранированного пула продолжат расти, рефлексивная логика Zcash получит дополнительную поддержку.

От фиксации убытка на минимумах до выкупа выше: как инцидент безопасности изменил моё суждение

Мой опыт торговли Zcash не был гладким.

В апреле–мае этого года я начал покупать ZEC ниже 400 долларов и по мере роста цены постоянно наращивал позицию. Тогда я считал, что ZEC может пробить долгосрочный диапазон во втором квартале.

Затем исследователи раскрыли потенциальную уязвимость целостности экранированного пула Orchard. При определённых условиях атакующий теоретически мог подделать экранированные активы, что угрожало доверию к предложению ZEC. Публичная информация не доказала, что уязвимость была реально использована, но для актива сбережения, зависящего от дефицита и доверия, одной лишь возможности скрытой эмиссии достаточно, чтобы поколебать уверенность рынка.

После появления новости ZEC упал более чем на 60%. Я опасался, что этот инцидент навсегда подорвёт целостность Zcash как актива сбережения, поэтому закрыл спотовую позицию, часть ZEC продал даже ниже 300 долларов.

Это была очень болезненная потеря. Если бы это случилось три-четыре года назад, я, возможно, навсегда убрал бы Zcash из списка наблюдения и больше не рассматривал бы покупку. Но после закрытия позиции я поставил себе условие: если ZEC сможет вернуться в ценовой диапазон до инцидента, я пересмотрю решение и куплю обратно.

Позже ZEC действительно отыграл падение. В итоге я восстановил позицию по цене выше, чем продавал.

Это выглядит как типичная продажа дёшево и покупка дорого, но моё суждение таково: восстановление цены показывает, что рынок не отказался полностью от Zcash. Уязвимость и паника могли разрушить консенсус о средстве сбережения, но если Zcash после исправления проблемы всё же восстановился, это, наоборот, говорит о его определённой «антихрупкости».

Это похоже на многочисленные кризисы, которые биткоин переживал на раннем этапе. Биткоин сталкивался с крахами бирж, хакерскими атаками и регуляторными ударами, но продолжал работать после каждого шока. Чем дольше существует система и чем больше стресса она пережила и выдержала, тем сильнее может становиться доверие рынка к её жизнеспособности.

Но восстановление цены не означает, что все технические риски исчезли. Оно лишь показывает, что рынок снова готов принимать риск, но не доказывает отсутствие других неизвестных уязвимостей в протоколе. Для Zcash в дальнейшем важно наблюдать, сможет ли исправление стабильно работать в долгосрочной перспективе и продолжит ли рынок доверять целостности предложения.

Добавление к победителям: как ставить на сделку с высокой убеждённостью

Этот опыт заставил меня переосмыслить, как инвестору следует обращаться с убыточными и прибыльными позициями.

Многие после падения цены постоянно усредняются вниз, потому что не хотят признавать, что их суждение могло быть ошибочным; как только цена растёт, они спешат зафиксировать прибыль. В результате победители в портфеле продаются слишком рано, а убыточные активы накапливаются.

Мой подход противоположный: сначала сформулировать инвестиционную гипотезу и выделить начальную позицию; когда цена, фундаментальные показатели и рыночный импульс начинают подтверждать суждение, постепенно увеличивать экспозицию. Если исходная логика перестаёт работать — принять убыток и выйти.

Предположим, инвестор при цене биткоина 1000 долларов решил, что он вырастет до 10 000 долларов, и открыл небольшую позицию. Когда цена поднялась до 2000 долларов, если исходная логика не изменилась, этот рост фактически повысил вероятность дальнейшего движения биткоина к цели. В такой ситуации рынок подтверждает суждение, а не просто делает актив «дороже».

Именно поэтому после повторной покупки ZEC я продолжил наращивать позицию. Я держу спот и использую определённое плечо, а для позиции установлен стоп-лосс. Сейчас эта сделка занимает большую часть моего чистого капитала, потому что я считаю ZEC своей самой убеждённой возможностью.

Это не значит, что другим следует копировать такую позицию. Концентрированное владение и плечо быстро усиливают ошибки суждения, а высокая убеждённость не равна высокой вероятности успеха. Если так называемое «подтверждение рынком» сводится только к росту цены без подтверждения принятия, притока капитала и прогресса протокола, оно легко превращается в самооправдание погони за ростом.

Для меня логика ZEC требует нескольких условий: количество ZEC в экранированном пуле продолжает расти; ETF приносит стабильный новый капитал; ZEC сохраняет силу относительно BTC; обновления протокола поддерживают доверие к целостности предложения; приватность и квантовая безопасность становятся темами, волнующими всё больше инвесторов.

Напротив, если принятие приватности останавливается, капитал ETF не поступает устойчиво, технические риски снова подрывают доверие или ZEC после долгосрочного пробоя возвращается в прежний диапазон, эту систему суждений нужно пересмотреть.

Риск на рынке невозможно устранить, его можно лишь перераспределить между разными активами и временными горизонтами. Настоящий вопрос не в том, как найти сделку без риска, а в том, какие риски стоит принимать и сможете ли вы вовремя выйти при ошибочном суждении.

Я считаю ZEC трудно воспроизводимой возможностью именно потому, что он уже пережил почти десять лет эмиссии, застоя и рыночного забвения, а теперь цена, принятие, продуктовые каналы и нарратив приватности начали меняться одновременно. Такую историю трудно повторить на только что выпущенном VC-токене или мемкоине.

В конечном счёте я ставлю не просто на продолжение роста ZEC, а на то, что цена, принятие приватности, институциональный вход и консенсус о средстве сбережения смогут сформировать самоподдерживающийся цикл. Сможет ли этот цикл сохраниться, ещё предстоит подтвердить последующими данными и рыночной динамикой. Но когда суждение с высокой убеждённостью начинает подтверждаться, я хочу иметь смелость вложить позицию, способную оказать влияние, и одновременно сохранить способность выйти, если логика перестанет работать.