Гособлигации США, ИИ и криптовалюты: обзор рынка за август и ключевая логика позиционирования до конца года

Тайбэй, 31 августа 2026 года, понедельник, 19:00. В прошлую пятницу Уоллер в Джексон-Хоуле ясно дал понять свою ястребиную позицию по инфляции: доходность 10-летних гособлигаций США — 4,7%, 30-летних — 5,2%, нефть колеблется около 90. С другой стороны, биткоин после 19 августа пробил отметку 70 000, ненадолго поднялся выше 80 000, а оценка полупроводникового индекса SOX упала почти до минимумов прошлогодней тарифной войны. Фундаментальные показатели сильны, макроэкономика тоже сильна — две силы столкнулись. Где же находится рынок?

В этом выпуске 168X War Room мы в третий раз пригласили qinbafrank (@qinbafrank): 11 июня в прямом эфире он заявил, что биткоин вошел в зону накопления, 2 июля, увидев новость о продаже Meta вычислительных мощностей, сократил позиции, а 8 июля написал о переоценке стоимости CSP. В этом эпизоде он раскрывает карту до конца года: три опоры доходности долгосрочных облигаций — это нефть, дефицит и выпуск облигаций для ИИ; пока доходность 10-летних гособлигаций не опустится ниже 4,6%, рынок будет зажат в зоне трения оценок; CSP переписывают структуру затрат с помощью открытых и средних моделей, и отчетность за третий квартал будет впечатляющей; сам вопрос «где следующий кодинг» неверен — кодинг становится базовой технологией для всех некодинговых рабочих процессов; IPO Anthropic только на этапе роуд-шоу может оттянуть 300 млрд долларов ликвидности; у биткоина возможен откат с середины-конца сентября по октябрь, и до ноября нужно использовать все патроны. Один совет инвесторам: старайтесь покупать дешево, не гонитесь за ростом, а когда рынок стремительно восстанавливается, немного сократить позиции — правильно!

1. Сигнал 2 июля: Meta продает вычислительные мощности, кредитное плечо на американском рынке слишком высоко — сначала сокращаем позиции
Mr. Z: Для меня большая честь снова пригласить старого друга 168X, qinbafrank, брата Фрэнка. Сегодня понедельник, 31 августа, 19:00. Брат Фрэнк, как у тебя дела? Как кошелек и позиции?

qinbafrank: Нормально, все хорошо. В прошлый раз, во второй беседе в середине июня, я уже упоминал, что во втором полугодии возможно делевериджинг, и одна из причин — высокое кредитное плечо и переполненные позиции на американском рынке. А 2 июля Bloomberg сообщил, что Meta продает вычислительные мощности, и это меня насторожило. Я тогда снова поднял наш разговор, почувствовал, что это сигнал, и немного сократил позиции. Позже, с начала июля, я в X в основном говорил о CSP: облачные провайдеры начали развертывать открытые модели, и происходит переоценка стоимости крупнейших облачных компаний. В целом в июле-августе эти CSP чувствовали себя относительно неплохо: они крупные, трудно сказать, что их рост был высоким, но в июльской турбулентности они почти не падали, а в конце июля — начале августа, когда рынок отскочил, они были довольно устойчивы, особенно Microsoft и Amazon.

Mr. Z: Крипторынок тоже пережил неожиданный мощный рост.

qinbafrank: Сам рост меня не удивил, удивила его сила. Я с июня говорил в X, что период с июня по ноябрь — хорошее окно: если вы долгосрочный инвестор, эти месяцы подходят для постепенного накопления позиций, покупайте в конце месяца и распределите желаемую позицию в течение 5-6 месяцев. Я говорил об этом в прямом эфире OKX Planet в середине июня, поэтому и сам постепенно покупал. В июле меня спрашивали, до какого уровня может дойти эта волна, я отвечал, что отскок может достичь 70 000 с лишним. Но не ожидал, что после 19-го числа, 21-22-го, он не только пробьет 70 000, но и ненадолго поднимется выше 80 000. Рост был ожидаем, но сила превзошла ожидания.

2. Спрос на ИИ в порядке, давит макроэкономика: три опоры доходности долгосрочных облигаций
Mr. Z: Я заметил, что ты недавно говорил: для улучшения рынка нужно несколько условий — доходность долгосрочных облигаций должна снизиться, инфляция — отступить, а Уоллер — хотя бы перестать быть таким ястребом. Можешь начать с его выступления в Джексон-Хоуле и рассказать, как ты смотришь на макроэкономику?

qinbafrank: Сначала о фундаментальных показателях. Отчетность за второй квартал подтвердила, что спрос на ИИ в порядке: и крупнейшие облачные провайдеры, и Neocloud в отчетах говорили об одном и том же — как только дата-центр построен, стойки установлены и развернуты, они сразу работают на полную мощность. Это говорит о том, что нижестоящий спрос очень силен, просто предложения не хватает, и это важный сигнал. 31 июля я написал твит, что август — лучшее лето, я оптимистично смотрел на августовский рынок: лидеры — оптика, затем CSP и софт; у хранилищ есть потенциал, но основная волна роста уже прошла, не то чтобы нельзя ожидать роста, но вряд ли он будет таким же безумным, как в прошлом году. В августе все это показало себя, но сила была слабее, чем в апреле-мае, и главная причина — макроэкономика в августе была не такой хорошей.

Первый момент: в начале июля США и Иран снова столкнулись в Ормузском проливе, нефть отскочила с 60-70 до максимума выше 90 в августе, а сейчас колеблется около 90. Нефть транслируется в энергоносители, затем в инфляцию, инфляционные ожидания растут и толкают вверх доходность облигаций. Второй момент — сами долгосрочные облигации: с одной стороны, инфляционные ожидания, с другой — дефицит, а в этом году во втором и третьем кварталах мы видим, что технологические компании выпускают все больше и больше облигаций, и объемы растут. У крупнейших технологических компаний очень высокие рейтинги на долговом рынке, Microsoft почти как суверенное государство, и по сути они конкурируют с гособлигациями за одни и те же средства, возможно, не за 20-30-летние, а за 5-, 10-, 20-летние облигации. Когда выпуск облигаций увеличивается — будь то крупные технологические компании или правительство — рынку требуется более высокая премия за риск и более высокая компенсация по ставке, что в целом толкает доходность вверх. Доходность 10-летних гособлигаций США давит на безрисковую ставку, и когда она растет, оценка рисковых активов оказывается под давлением, особенно у компаний с высокими мультипликаторами и высокой долговой нагрузкой, поскольку ожидается, что их будущие затраты на выпуск облигаций снова вырастут. Это примерно то, что происходило в середине-конце августа.

3. Уоллер в Джексон-Хоуле: ястреб по инфляции, рынок входит в зону трения между акциями и облигациями
qinbafrank: О выступлении Уоллера я написал прогноз до 28-го числа, и в итоге он подтвердился наполовину. Наполовину — потому что я предполагал, что он обязательно выразит ястребиную, очень жесткую позицию по инфляции. В июне он был голубиным, а в начале-середине июля опубликованные данные по занятости вне сельского хозяйства за июнь оказались ниже ожиданий, а индекс потребительских цен за июнь — значительно ниже ожиданий, доходность долгосрочных облигаций тогда собиралась расти, и его позиция смягчилась, рынок решил, что он уступил. Но к моменту выступления в прошлую пятницу доходность 10-летних гособлигаций была 4,7%, 30-летних — 5,2%, нефть WTI — на уровне 88-89, и на этом фоне он должен был быть жестким по инфляции. Тогда я ожидал, что за неделю до этого Бессент уже начал действовать: сначала помог Японии стабилизировать валюту, чтобы избежать продажи американских гособлигаций Банком Японии, затем объявил о расширении масштабов выкупа долгосрочных облигаций, но эффект продлился всего один день, на следующий день доходность долгосрочных облигаций снова отскочила вверх, поэтому я ожидал, что, выражая жесткость, он в целом будет немного мягче. На деле он не только был очень жестким по инфляции, но и предложил очень сильную функцию реакции: он хочет видеть, как инфляция снижается, причем быстро приближаясь к цели.

Как на это смотрит рынок? В долгосрочной перспективе это правильно: если позиция достаточно жесткая и инфляцию действительно удастся сбить, у рынка появится уверенность, и по крайней мере один из трех драйверов высокой доходности будет устранен, что хорошо. Но в краткосрочной перспективе рынок все равно будет под давлением. Я называю текущее состояние зоной трения между акциями и облигациями: доходность 10-летних гособлигаций 4,7%, 30-летних — 5,2%, на этом уровне рынок не рухнет сразу, но и масштабного, устойчивого восходящего тренда вряд ли стоит ожидать. Все всегда настороже, капитал не решается смело идти вперед, и в то же время боится неожиданностей, которые могут снова подтолкнуть доходность вверх, поэтому всем некомфортно. Если говорить прямо, если доходность 10-летних гособлигаций поднимется с 4,7% до 4,9%, а 30-летних — выше 5,3%, рынок может не выдержать; на текущем уровне он еще держится, но продолжать рост будет очень трудно. Поэтому нужно время: посмотрим на данные по занятости вне сельского хозяйства за август на этой неделе, на индекс потребительских цен за август на следующей неделе, и в конечном счете — смогут ли США и Иран прийти к соглашению.

4. В сентябре — бездействие: потребление среднее, занятость слабая, результаты пяти рабочих групп еще не готовы
Mr. Z: Итак, каков твой прогноз по заседанию ФРС в сентябре?

qinbafrank: После выхода этих двух августовских данных рынок будет закладывать в цены сентябрьское решение, но по моим личным прикидкам — и это не должно быть основанием для чьих-либо действий — я склоняюсь к тому, что он останется в режиме бездействия. Три причины. Во-первых, потребление не такое уж сильное: августовские данные по потреблению довольно средние, отчетность Walmart за второй квартал тоже не очень хорошая, рост сопоставимых продаж значительно замедлился. Во-вторых, рынок труда тоже средний: на этой неделе ожидания по занятости вне сельского хозяйства составляют около 50 000, и я думаю, что показатель может оказаться ниже 50 000, в пределах однозначного числа, а поскольку в июле занятость была отрицательной, в августе тоже возможен минус. Эти два фактора делают повышение ставки маловероятным. В-третьих, в июне Уоллер создал пять рабочих групп для изучения денежно-кредитной политики, процентных ставок, инфляционной структуры и производительности, результаты должны быть к концу года, не обязательно в декабре, и я склоняюсь к тому, что до публикации результатов этих пяти рабочих групп ему лучше оставаться в режиме бездействия.

В чем неожиданность? В том, что инфляция не то чтобы не снижается, а снижается довольно медленно. В июле инфляция была лишь немного ниже июньской, а в августе цены на нефть и бензин снова подросли. Я смотрю на данные по инфляции в реальном времени от Truflation: абсолютные значения не показательны, но я отслеживаю их около года, и динамика очень информативна — последние данные в реальном времени вернулись почти к июньским максимумам, лишь немного ниже, поэтому в августе инфляция может снова развернуться, и рынку, возможно, придется еще проскользнуть вниз.

5. Противостояние США и Ирана затягивается: поворотный момент — снижение цен на нефть и доходность 10-летних гособлигаций ниже 4,6%
qinbafrank: Проблема США и Ирана сейчас приобретает тенденцию к затягиванию. Затягивание означает, что интенсивность не очень высока, не будет такой эскалации, как в марте, но у обеих сторон есть слабые места. Иран знает, что Трамп заботится о выборах и общественном мнении, поэтому, контролируя пролив, держит цены на нефть высокими, чтобы вынудить США пойти на уступки. США нашли путь — блокада иранского побережья и усиление санкций, чтобы создать экономические проблемы внутри Ирана и вынудить его отступить. Трамп сейчас считает это эффективным, поэтому он не будет обещать снятие санкций, размораживание активов или признание позиций Ирана в Ормузском проливе, и стороны заходят в тупик, а точка тупика — это уровень цен на нефть.

Поворотный момент зависит от двух вещей. Во-первых, когда обе стороны не выдержат и одна из них уступит, цены на нефть действительно упадут — это будет очень позитивно. Во-вторых, когда цены на нефть упадут, одна из опор доходности долгосрочных облигаций ослабнет, и одновременно Бессент проводит выкуп, а если еще скорректировать пропорции выпуска долгосрочных и краткосрочных облигаций, это тоже собьет доходность. Если доходность 10-летних гособлигаций упадет ниже 4,6%, до 4,5%, а 30-летних — до 5% или ниже, тогда активы, связанные с ИИ и полупроводниками по всей цепочке, действительно смогут проявить себя. С фундаментальной точки зрения все в порядке, спрос в порядке, просто макроэкономика сейчас находится в состоянии высокой неопределенности.

Mr. Z: Звучит так, будто макроэкономика сейчас похожа на шум, но на самом деле спрос никогда не достигает дна. Дженсен Хуанг в отчетности две недели назад тоже сказал, что проблема в предложении, а не в спросе.

qinbafrank: Да, об этом мы говорили во всех трех беседах. Уровень проникновения быстро растет, пользователей, соприкасающихся с ИИ, становится все больше, и как на потребительском, так и на корпоративном рынке потребление токенов на пользователя также растет, в краткосрочной перспективе спрос стремительно растет. Есть только два момента: во-первых, краткосрочное макроэкономическое давление, во-вторых, краткосрочный FOMO на рынке достиг крайности и оторвался от реальности, как в июне — спрос отличный, но многие цены уже росли по параболе.

6. Переоценка стоимости CSP: от перекупщиков до самого комплексного индикатора внедрения ИИ
Mr. Z: Раз уж речь зашла о спросе на токены, нужно поговорить о CSP. Ты написал статью о переоценке стоимости CSP, я разместил ее в Space. Рынок всегда считал AWS и Google Cloud перекупщиками, которые продают GPU и перепродают токены. Почему ты считаешь, что это представление должно измениться?

qinbafrank: Все началось в начале июля. В конце июня все видели много сообщений о том, что у многих американских компаний потребление токенов очень велико, а затраты остаются высокими, они уже не выдерживают и вынуждены ограничивать квоты для сотрудников или даже сокращать расходы. Термин «токеномика» тогда и обсуждался. Затем я увидел длинный пост генерального директора Coinbase Брайана о том, что Coinbase делала весь июнь: они разделили бизнес-сценарии, и для некоторых обычных сценариев с не очень высокой ценностью, но высокой частотой, не обязательно использовать передовые большие модели, не обязательно GPT или Claude — открытые модели тоже могут дать результаты, соответствующие требованиям. В итоге за весь июнь потребление токенов Coinbase быстро росло, но общие затраты снизились. Многие на первый взгляд паникуют: токены выросли, а расходы упали. Но я увидел другой сигнал: для отдельной компании можно построить маршрутизацию моделей, разделить сценарии и сочетать флагманские модели с очень высокой производительностью и очень экономичные открытые и средние модели, и тогда затраты становятся контролируемыми. Это парадокс Джевонса: чем ниже стоимость, тем больше пользователей. Я много лет работал в интернете: стоимость доступа и трафика становилась все ниже, но пользователей становилось все больше, потребление на человека росло, и общие расходы в итоге увеличивались.

Поэтому в июле я провел много исследований, расспросил друзей в стране и за рубежом и увидел два момента. Во-первых, внедрение ИИ на предприятиях вступило в эпоху инжиниринга с разделением сценариев и множеством моделей: для сценариев с высокой ценностью продолжают использовать передовые флагманские модели; для высокочастотных, низкосложных и низкоценных сценариев используют открытые или средние модели. Во-вторых, Coinbase — особый случай: это технологическая компания, у нее есть возможность самостоятельно построить маршрутизацию моделей, оптимизировать контекст, настроить кэширование и создать целую систему работы ИИ; но у большинства компаний таких возможностей нет, они и так пользуются облачными сервисами, и в этом случае у облачных провайдеров появляется стимул делать это. В середине-конце июня мы также увидели, что Microsoft начала развертывать DeepSeek и Qwen, поэтому в начале июля я написал несколько постов, а 8 июля обобщил их в одну статью.

Вывод: передовые большие модели — лишь важная часть всего процесса внедрения ИИ на предприятиях, возможно, большая часть потребления все еще приходится на передовые модели, но у компаний появляется много сценариев, где начинают использоваться средние и открытые модели. До июня рынок считал важнейшим показателем коммерциализации ИИ ARR Anthropic и OpenAI, потому что тогда можно было просто подключиться к их API и считать; но чем сложнее сценарии, тем выше ценность облачных провайдеров. Результаты крупнейших CSP — это более качественный и всесторонний показатель коммерциализации ИИ, чем ARR моделей: он отражает все операционные расходы после внедрения ИИ в производственную среду, включая API закрытых моделей, открытые модели, инференс, базы данных, объектное хранилище, интернет, мониторинг безопасности и даже работу агентов — все это отражается на облачной платформе. ARR больших моделей по-прежнему важен, это самый чистый показатель спроса на ИИ; результаты CSP — самый комплексный показатель коммерциализации ИИ.

7. Открытые модели меняют структуру затрат CSP: Qwen и DeepSeek от Microsoft и собственные средние модели
Mr. Z: В прошлый четверг я приглашал Германа, и главный вывод был тот же: CSP видят спрос на переднем крае и только потом решают вкладываться в CapEx. В этом году они тратят много, поэтому свободный денежный поток низкий, но когда они начнут использовать открытые модели, чтобы реально зарабатывать, и свободный денежный поток резко станет положительным, акции взлетят быстрее, чем мы думаем.

qinbafrank: Это меняет структуру затрат CSP. Почему раньше CSP называли перекупщиками? Капитальные затраты — это ваши расходы: вы покупаете оборудование, строите дата-центры, а затем перепродаете токены и API передовых моделей, но основную прибыль забирают разработчики моделей, OpenAI и Anthropic оставляют вам лишь часть, вы несете расходы, но не получаете максимальную валовую прибыль. Преимущество открытых моделей в том, что у них нет затрат, и эта часть дохода в основном остается у самих CSP. И речь не только об открытых моделях, а об открытых и средних моделях: Microsoft в июне-июле, с одной стороны, развернула открытые модели Qwen и DeepSeek, Nvidia тоже продвигает свои открытые модели, а с другой стороны, Microsoft выпустила собственную среднюю модель MAI Model — закрытую, ориентированную на соотношение цены и качества. Возможно, ее производительность не так хороша, как у GPT 5.6 или Fable 5, но может быть сопоставима с GPT 5.5, Opus 4.7, 4.8, и в некоторых сценариях ее вполне достаточно, при этом она более контролируема, а улучшение затрат очень значительно.

Mr. Z: Я тоже заметил одну вещь. Новейшая модель OpenAI Astra уже не открыта для широкой публики, только для исследователей; в прошлую пятницу Anthropic написала в Твиттере, что ищет 10 000 ученых для использования новейшей модели. Интеллект начинает расслаиваться: обычным людям не нужно и не обязательно использовать такие передовые модели. А открытые модели, например GLM 5.3, стоят примерно 0,15-0,5 доллара за миллион токенов на вход и выход — это очень страшно, американские разработчики больших моделей просто не могут конкурировать.

qinbafrank: Да, это вынуждает. Посмотри, недавно OpenAI тоже снижает цены, все сбивают цены, и если ты не снижаешь, китайские модели заставят тебя двигаться вниз.

Mr. Z: Это то, что в базовой экономике называется ценовой дискриминацией —分层定价 для разных групп потребителей.

8. Отчетность за третий квартал будет впечатляющей: выручка, валовая маржа и второй сценарий
Mr. Z: Итак, если CSP действуют по такой схеме, чего мы можем ожидать от них к концу года или началу следующего? Каков второй двигатель роста?

qinbafrank: Я оптимистично смотрю на отчетность за третий квартал. Когда в середине октября — ноябре будут опубликованы отчеты Microsoft, Amazon, Google и других крупнейших облачных провайдеров, они будут очень и очень впечатляющими. Во-первых, их прогнозы на второй квартал сами по себе были сильными: Microsoft заявила о росте на 43% во втором квартале и возможных 45% в третьем; AWS — 37% во втором квартале и возможные 40% в третьем; Google — более 80% год к году во втором квартале, и в третьем возможно ускорение. Если спрос не изменится, это первый уровень. Во-вторых, отчетность за второй квартал по состоянию на конец июня еще не показывала изменений в структуре затрат от масштабного развертывания открытых моделей и продвижения собственных средних моделей облачными провайдерами, но июль, август и сентябрь — как раз время их активного развертывания, и в третьем квартале мы, возможно, действительно увидим не только рост выручки, но и значительное изменение валовой маржи, я думаю, возможно, довольно значительное. В-третьих, это второй сценарий.

Раньше рынок мучился вопросом, смогут ли такие огромные CapEx окупиться и как их считать. Отчетность за второй квартал дала предварительную схему ROI, которую можно初步验证, но не окончательно. Недавно все снова начали обсуждать: коммерциализация такая сильная, потому что кодинг в этом году развивается особенно быстро, но кодинг — особый сценарий. Почему? Код, логи, API и документация полностью оцифрованы, в мире есть репозитории GitHub; результаты кодинга быстро проверяются, процесс можно разбить на четкие шаги; программисты дороги — и в США, и в Китае, и если сэкономить 20%, 30%, 40% времени разработки или сократить часть людей, ROI легко посчитать. И для этого не требуется внедрение сверху донизу: программист сам может использовать coding-агента или API, поэтому проникновение очень быстрое, и рост коммерциализации тоже очень быстрый. И тогда все спрашивают: что станет следующим кодингом?

9. Где следующий кодинг: сам вопрос неверен
qinbafrank: 23-го числа я написал длинную статью, и вывод был таков: этот вопрос, возможно, с самого начала неверен. Сценарий кодинга очень уникален, вряд ли появится еще один продукт или сценарий с такой же предельной скоростью роста, огромным доходом и быстрым признанием рынком капитала. Мир вне кодинга совершенно другой и очень фрагментированный: в банках — кредитование, KYC, борьба с отмыванием денег; в страховых компаниях — андеррайтинг и урегулирование убытков; в медицине — диагностика и долгосрочное постдиагностическое обслуживание; в производстве — вообще мешанина: автомобили, сталь, разные процессы, разное оборудование, разные данные. В каждом сценарии требуется много процессов и данных, принадлежащих самой компании, и нет такой концентрации, как в кодинге.

Но при детальном рассмотрении все же можно выделить различия. В компаниях есть горизонтальная система интеллектуальной работы — финансы, подбор персонала, кадры, документы, контракты, эти функциональные сценарии можно унифицировать; затем многие сервисные и бэк-офисные операционные системы, они тоже быстро развиваются; дальше цепочки поставок и производственные процессы будут относительно медленнее. Так что в будущем не будет одного сценария, подобного кодингу, а будет много разных интеллектуальных рабочих процессов плюс бизнес-процессы во многих отраслях, которые начнут агентами, и в итоге общий объем превысит кодинг. ИТ-операции, финансовый учет, административно-юридическая работа, комплаенс — это быстро; цепочки поставок, производство, медицина — медленнее, с разными временными лагами. Из отчетности Microsoft за второй квартал видно: у Foundry более 100 000 клиентов, это платформа для создания и развертывания агентов предприятиями, то есть 100 000 компаний используют ее для создания своих агентов; у Microsoft 365 Copilot 30 миллионов платных мест, то есть многие некодинговые сотрудники его используют.

Еще один момент, который нужно понимать: кодинг становится базовой технологией для некодинговых рабочих процессов. В будущем многие нетехнические сотрудники не будут считать, что пишут код, но, формулируя требования на естественном языке, они будут создавать инструменты сверки финансов, панели продаж, страницы внутренних согласований, процессы проверки контрактов — эти небольшие приложения и агенты обслуживают их самих или их отделы. В традиционных компаниях таких процессов множество: они мелкие, со специфическими требованиями, и компания не станет закупать для них отдельный SaaS, все делается в Excel, по почте, вручную. Coding-агенты снижают порог разработки заказного ПО: процессы, которые раньше не стоило оцифровывать, теперь можно оцифровать, и понемногу набирается длинный хвост. Кодинг станет самым нижним слоем всех некодинговых бизнес-процессов, и все вместе это и есть второй сценарий. На прошлой неделе в блоге a16z также поделились данными: с февраля быстрее всего растет внедрение Codex в юриспруденции — в 100 раз, в продажах, подборе персонала, маркетинге, медицине — в 30-40 раз, ростки уже видны. Конечно, нужно признать, что эти бизнес-процессы не так стандартизированы, и чем глубже, тем медленнее прогресс: для специфических сценариев компаний нужны управление правами, внутренние данные, переобучение и повторное развертывание, это модель FDE от Palantir, поэтому в июне-июле Anthropic и OpenAI создавали с многими компаниями специальные команды FDE для внедрения.

10. Что делать, если босс не видит отдачи: 15% не-технологических публичных компаний уже упоминают ИИ в отчетности
Mr. Z: У меня здесь несколько выводов. Во-первых, ИИ поможет нам делать многое, что раньше было невозможно, и заменит много механической работы. Во-вторых, при нынешнем уровне передовых моделей, если вы за неделю не можете полностью использовать подписку на Claude за 100 долларов или Fable 5, это, скорее всего, означает, что вашу работу легко заменить. Звучит жестоко, но, похоже, это правда. Но мне интереснее другое: компании внедряют ИИ для сотрудников, чтобы сократить расходы, но многие владельцы видят инвестиции, но не видят отдачи, не знают, где она и как ее посчитать. Как это решить?

qinbafrank: Здесь тоже нужно время. Первое суждение: Codex с февраля значительно вырос в юриспруденции, продажах, подборе персонала, маркетинге, медицине. Если бы вы использовали его месяц-два или квартал без эффекта, в следующем квартале вы бы не стали платить снова; а раз он продолжает расти, значит, эффект есть, и эффект — это либо снижение затрат и повышение эффективности, либо рост доходов. В прошлые выходные я встречался с партнером одного долларового венчурного фонда из Китая, он инвестировал во многие интернет- и игровые компании, одна из них очень известна в мобильных играх на iOS, не буду называть. Он говорил с основателем: они уже используют ИИ во всем процессе производства игр, от идеи до арта, планирования и системы данных. Раньше на крупную игру уходило два-три года, а теперь одна игра может выйти за полгода. На это стоит обратить внимание.

Во-вторых, каждый может сделать одну вещь: попросить GPT или Claude проанализировать отчетность и телефонные конференции всех не-технологических публичных компаний традиционных отраслей США с начала сезона отчетности за второй квартал 15 июля и до сих пор, за полтора месяца, и посмотреть, какие компании упоминают, что используют ИИ и каков эффект — снижение затрат и повышение эффективности или реальный рост бизнеса. По моим подсчетам, уже около 15% не-технологических публичных компаний США начали показывать в отчетности, что ощущают эффект от ИИ. Это очень явный сигнал. Как только босс почувствует, что затраты снизились или при тех же затратах эффективность выросла, это уже эффект, а затем постепенно дойдет до реального дохода.

11. Когда CapEx окупится: в следующем году, сначала смотрим на две точки пересечения
Mr. Z: Как ты думаешь, когда мы сможем с уверенностью сказать, что эти реальные деньги на CapEx для ИИ оправданы, когда этот счет сойдется? Мы также видели, что две недели назад ARR Anthropic начал замедляться, до 65 млрд долларов.

qinbafrank: Возможно, в следующем году или через год. Во втором квартале этого года мы увидели предварительную схему ROI, но真正 окупаемость — сейчас все еще этап расходов, это тот временной лаг, о котором я говорил. Масштабные капитальные затраты крупнейших CSP в США начались во второй половине прошлого года, с третьего по четвертый квартал. Деньги, потраченные в прошлом году, начнут приносить денежный поток только во втором-третьем квартале этого года или к концу года, причем с третьего-четвертого квартала прошлого года по первый-второй-третий кварталы этого года расходы только росли. Генеральный директор Amazon в отчетности за второй квартал говорил о другом временном лаге: у капитальных затрат есть ритм — сначала вкладываются деньги в покупку земли, строительство зданий дата-центров, дороги, электроэнергетику, это может занять 8-12 месяцев; затем завозится оборудование, устанавливаются стойки, закупаются оптические модули и оптоволокно для соединения стоек, это еще один-два квартала. От вложения денег до построенного, подключенного и приносящего денежный поток дата-центра проходит как минимум год-полтора. Деньги, вложенные в третьем квартале прошлого года, начнут давать эффект только в третьем квартале этого года или даже к концу года.

Если смотреть вперед, этот год — пиковый: в прошлом году капитальные затраты крупных технологических компаний составили около 400 млрд, в этом году должны достичь 800-900 млрд, рост на 100%; в следующем году рынок ожидает 1,1-1,2 трлн, то есть рост на 30-40%. Возможно, к середине-второй половине следующего года или через год мы сможем увидеть, сколько вложено в разные партии капитальных затрат, сколько они начали приносить и могут ли выйти в ноль. Полная окупаемость в бухгалтерском смысле займет больше времени, но не нужно ждать реальной прибыли, чтобы считать это важным. Смотрим на две точки пересечения. Первая: темпы роста выручки облачного бизнеса превысят темпы роста капитальных затрат — этого пока нет, даже у Google с самым быстрым ростом: GCP во втором квартале вырос на 82%, но капитальные затраты с менее чем 90 млрд в 2025 году поднялись до прогноза более 200 млрд в этом году, рост более 100%. Вторая: после сверхбыстрого роста кодинга он замедлится, а некодинговые бизнес-сценарии начнут быстро расти — я называю это передачей эстафеты.

12. До конца года — три этапа: осень прохладнее, главное шоу — после промежуточных выборов
Mr. Z: Похоже, CapEx замедлится, и выигравших от этого поставщиков станет меньше. Оглядываясь назад, чем ситуация до конца года будет отличаться от марта, апреля и мая этого года?

qinbafrank: Март, апрель и май, без сомнения, были очень сильными. В марте иранский рынок еще падал, в апреле-мае была нехватка вычислительных мощностей, ARR Anthropic быстро рос, и когда он достиг 30 млрд, все были ошеломлены; отчетность облачных провайдеров за первый квартал была очень хорошей, появились первые признаки коммерциализации, капитальные затраты еще не достигли пика; и, что важнее, макроэкономика тогда была очень хорошей: в апреле еще шли боевые действия, но все понимали, что дальше будет только смягчение, цены на нефть шли вниз, доходность долгосрочных облигаций была не такой высокой, и рынок не беспокоился о волне выпуска облигаций. Как только подтвердилось смягчение, после мая доходность долгосрочных облигаций быстро упала, доходность 10-летних гособлигаций снизилась до 3,9%, так что это был очень взрывной рост.

Дальше до конца года нужно смотреть по трем этапам. Начало-середина сентября — один этап, середина сентября — середина октября — второй, после промежуточных выборов — третий. В последние недели рынок переваривает выступление Уоллера: доходность высокая, рисковые активы под давлением; если на этой неделе данные по занятости вне сельского хозяйства за август снова окажутся слабыми, рынок вздохнет с облегчением, но нужно смотреть на индекс потребительских цен за август на следующей неделе. В сентябре-октябре, я думаю, все равно будет турбулентность, и у нее несколько источников. Первый — промежуточные выборы. Когда исход выборов неясен — сохранят ли республиканцы обе палаты, потеряют ли обе или получат одну — эта политическая неопределенность создает неопределенность в промышленной политике. Исторически перед промежуточными выборами рынок либо стоит на месте, либо корректируется в сторону ухода от рисков. Особенность этого года в том, что, во-первых, демократы будут использовать иранскую проблему для атак на республиканцев, а во-вторых, строительство дата-центров для ИИ сильно влияет на жизнь людей: дата-центры поднимают цены на электроэнергию, воду и землю. Во Флориде, Вирджинии, Техасе, где их строят много, после массового строительства оказывается, что для работы одного дата-центра нужно всего десять-двадцать человек. Во многих местах общественное мнение уже кипит, Нью-Йорк приостановил одобрение дата-центров; губернатор Техаса — республиканец, изначально поддерживал дата-центры, но когда исход выборов стал неясен и демократы начали атаковать этот пункт, он стал осторожнее. Дата-центры в период промежуточных выборов превратились в очень спорную социальную проблему, что как минимум влияет на настроения рынка.

Поэтому в твите от 31 июля я написал, что август — лучшее лето, а 23 августа — еще один пост: осень прохладнее. Это не зима, просто макроэкономическое давление загнало рынок в зону трения оценок, некомфортный этап. После промежуточных выборов есть два момента: независимо от того, победят ли республиканцы полностью, проиграют ли полностью или получат одну палату, политическая неопределенность снизится, и рынок будет знать, как прогнозировать политику; с середины-конца октября по ноябрь — сезон отчетности за третий квартал, возможно, он будет лучше. И еще: период турбулентности позволяет рынку накопить силы. В марте, апреле, мае и июне рынок сильно рос, в июле удар был довольно жестким, и после такой коррекцииmomentum-торговле нужно время, чтобы постепенно восстановиться, невозможно сразу рвануть вверх. Историческая закономерность тоже такова: я смотрел статистику Citi и сам считал — в 2010, 2014, 2018 и 2022 годах перед промежуточными выборами рынок был волатильным, доходность невысокой, а после выборов через 30, 50 и 100 торговых дней все было хорошо, причем технологические акции роста выигрывали больше.

Mr. Z: Мы беседуем уже час. Получается, в сентябре-октябре лучше оставаться с пустыми руками и держать больше наличных?

qinbafrank: Осторожность — это хорошо, но лично я склонен не быть таким пессимистичным, и не думаю, что коррекция обязательно будет большой. Смотрим на несколько моментов: когда США и Иран придут к соглашению, цены на нефть, дефицит, перевыпуск гособлигаций плюс выпуск облигаций для ИИ — это три опоры доходности долгосрочных облигаций; если смягчение с Ираном и падение цен на нефть уберут одну опору, а Бессент в это время продолжит выкуп и скорректирует пропорции выпуска, эффекты叠加. Когда доходность 10-летних гособлигаций упадет ниже 4,6%, а 30-летних — ниже 5,1% или даже ниже 5%, и действительно не сможет подняться, оставаясь внизу, тогда давление на рисковые активы ослабнет. С середины-конца сентября по октябрь, лично я считаю, что осторожность не повредит, оставьте немного патронов, не усложняйте.

13. IPO Anthropic: привлекут 100 млрд, на этапе роуд-шоу высосут 300 млрд
qinbafrank: Второй источник турбулентности: сегодня The Information сообщил, что Anthropic 7-го или 8-го числа опубликует документы для IPO. Если листинг состоится в октябре, это по сути повлияет на рынок так же, как IPO SpaceX в июне этого года. Раньше, глядя на компании больших моделей, мы не знали их реального операционного состояния, видели только偶尔 публикуемые цифры ARR или сторонний мониторинг; когда выйдут документы IPO, мы увидим ключевые операционные показатели Anthropic, возможно, они окажутся лучше, чем мы думали, и это поднимет настроения. Но затем начнется роуд-шоу, им нужно привлечь 80-100 млрд долларов, это больше, чем у SpaceX. У SpaceX тогда было 75 млрд долларов, переподписка в три-четыре раза, институционалам нужно было готовить деньги для заявок, то есть как минимум 200-300 млрд долларов было оттянуто с рынка — это и есть высасывание ликвидности на этапе роуд-шоу перед листингом. Anthropic может быть еще горячее: если операционные данные окажутся лучше, чем все думают, при привлечении 80-100 млрд в итоге может быть 400-500 млрд заявок, и рынку придется подготовить как минимум 300 млрд долларов. После листинга при 5-6% свободного обращения новые акции могут еще подскочить вверх, что станет давлением на другие ИИ-активы, а затем все восстановится. Это источник турбулентности в середине-конце сентября и октябре. После промежуточных выборов, возможно, пройдет уже больше месяца с момента листинга, и шок утихнет.

14. Ловушка leveraged ETF в Корее: приток средств, но базовые акции не растут
Mr. Z: Некоторые в конце июля зашли на рынок, чтобы подобрать дешевизну. Логика тайваньского рынка отличается от американского: тайваньский рынок не так сильно заботится о свободном денежном потоке, потому что CapEx американских компаний — это питание для тайваньского рынка, все смотрят на то, кто в цепочке поставок и кто размещает заказы. Тайваньский рынок в августе, наверное, был лучшим в мире, иностранный капитал возвращался с большей силой, чем в Корее.

qinbafrank: Корейский рынок в основном пострадал из-за того, что они набрали двух- и трехкратное плечо. В июле весь рынок корректировался, и Корея была главным источником, к тому же у них были проблемы с регулированием: в мае массово ослабили ограничения, в конце июня начали массово ужесточать, а в июле еще и повысили ставку, то есть сами себя сбили.

Mr. Z: Такие leveraged ETF очень опасны, потому что по сути это короткая позиция по волатильности. Нельзя покупать такие продукты на отскоке, потому что в середине отскока часто происходит трение, и покупать их имеет смысл только тогда, когда рынок дает им оценку и тянет вверх по прямой, но обычные инвесторы этого не понимают. В leveraged ETF на Samsung и Hynix был большой приток средств, но это не отразилось на самих базовых акциях, а значит, какие-то институционалы точно продают, сверху есть давление продавцов, иначе базовые акции должны были бы вырасти.

qinbafrank: Поэтому в конце июля я считал, что на том уровне у них есть привлекательность по соотношению цены и качества, но говорить о мощной восходящей волне, когда они взлетают вверх, трудно — медленное, вялое движение вверх все же работает. Hynix и Micron относительно цен конца июля — начала августа все же немного выросли, просто не так сильно.

15. Оценка SOX 19,2: близко к минимумам прошлогодней тарифной войны, четвертый квартал и следующий год неплохие
Mr. Z: Если смотреть дальше с большей фантазией, что нас ждет с ноября после промежуточных выборов до января следующего года?

qinbafrank: Я оптимистично смотрю на это шоу после середины-конца ноября. Во-первых, отчетность за третий квартал должна быть очень хорошей, особенно у облачных провайдеров: продолжится подтверждение быстрого роста облачного бизнеса, у некоторых темпы роста могут даже превысить темпы роста CapEx, и мы увидим, как некодинговые сценарии начинают масштабно монетизироваться, доказательств будет все больше. Во-вторых, шок от IPO Anthropic пройдет, политическая неопределенность снизится. В-третьих, рынок постепенно корректируется и становится все дешевле. На днях я видел данные: средняя оценка полупроводникового индекса SOX сейчас около 19,2, в прошлом году во время тарифной войны минимум был около 18, в августе 2024 года — 16-17, так что на этом уровне уже есть привлекательность по соотношению цены и качества. Если рынок еще поколеблется, а прибыли будут расти, оценка станет еще ниже, и привлекательность проявится. Так что четвертый квартал этого года или следующий год могут быть неплохими.

16. Биткоин: начал накапливать с 63 000, до ноября использую все патроны, в середине-конце сентября возможен откат
Mr. Z: Давай поговорим о перспективах крипторынка. Какова новая норма для крипты? Ты раньше говорил о compliant ICO 2.0.

qinbafrank: Разделю на две части: биткоин и крипторынок в целом. О биткоине я говорю с июня. 11 июня в прямом эфире OKX Planet биткоин был около 63 000, и я сказал, что биткоин вошел в зону высокой привлекательности по соотношению цены и качества, можно накапливать, стоит покупать. Я инвестор, ориентированный на тренды и циклы, и мой совет: если смотреть на год и более, с июня по ноябрь биткоин находится в зоне накопления, распределите желаемую позицию в течение нескольких месяцев, а затем держите год-два или два-три. В июле я говорил, что будет отскок до 70 000 с лишним, но не ожидал, что недавно он поднимется выше 80 000. Однако с точки зрения тренда он не будет расти по прямой. В серии твитов в субботу 22 августа я резюмировал: в середине-конце сентября или октябре возможен откат. Судя по плану рефинансирования Минфина и целевым остаткам на счете TGA, с середины-конца сентября по октябрь ликвидность немного сократится. Моя концепция биткоина такова: он очень тесно связан с долларовой ликвидностью, ядром которой являются доллар и банковские резервы, поэтому я ожидаю отката в середине-конце сентября — октябре. Будет ли это новый минимум или вторичный минимум, сказать трудно, я думаю, вероятность вторичного минимума выше, но это легко опровергнуть. Для меня, если будет откат, я продолжу покупать и до ноября использую все патроны.

Для биткоина цикличность — это не недостаток, а особенность. Четырехлетний цикл по мере уменьшения добычи будет ослабевать, и это уже видно: от циклов 2010-2011 годов к 2014, 2018, 2022 и 2026 годам амплитуда каждого падения становится все меньше.

17. Новая норма: крайняя поляризация крипторынка, ключевое — предложение качественных активов
qinbafrank: Для криптоактивов, кроме биткоина, новая норма — это то, что я предложил в середине 2024 года. Все эти годы, от ICO до DeFi, проблема была в том, что инновации были на юридическом уровне, а бизнес не создавал ценности, что приводило к массовому выпуску активов, но все они были мусорными. По законам финансовых рынков, чем больше объем крипторынка, тем он зрелее, и все финансовые рынки в процессе перехода от дикости к зрелости поляризуются. В 2024 году я анализировал американский рынок: из 5 000 компаний суммарная капитализация последних 3 000 составляет всего 5% рынка, средняя капитализация — 800-900 млн долларов, дневной объем торгов может быть всего 1-2 млн долларов, при том что капитализация всего американского рынка тогда составляла 50-60 трлн долларов. Новая норма, которую я предложил, заключается в том, что в ближайшие годы крипторынок будет крайне поляризован: лишь очень немногие активы останутся в порядке, большинство будет становиться все хуже, и в конечном счете их ценность будет лишь в том, что на биржах их будут скупать маркет-мейкеры и манипуляторы для пампа. Сейчас это подтвердилось: альткоины до июля-августа были незаметны, недавно биткоин сильно вырос, и они подтянулись, но лишь небольшая часть.

Проблема в том, что для устойчивого роста любого рынка капитала ключевым является постоянное предложение качественных активов. Американский рынок постоянно淘汰 и обновляет индекс, одновременно поглощая качественные публичные компании со всего мира, поэтому и долгосрочные инвесторы, и трендовые, и краткосрочные трейдеры уверены в нем. В криптомире все эти годы качественных активов было слишком мало, а мусорных — слишком много. Самое большое изменение с прошлого года по этот год — токенизация: активы реального бизнеса и активы американского рынка выходят на блокчейн, и на блокчейне появится много качественных активов. В июле прошлого года я писал, какие новые типы активов появятся после токенизации американских акций: контракты на токенизированные американские акции будут развиваться быстро; токенизация акций непубличных компаний — это Pre-IPO; компании на американских краудфандинговых платформах смогут напрямую выпускать токены; малые и средние американские компании смогут напрямую выпускать токены с привязкой к акциям. Сейчас, оглядываясь назад, первый и второй пункты уже стали мейнстримом, биржи еще изучают возможность сделать токены американских акций единым маржинальным активом, и это начинает превращаться в кубик Lego. Robinhood в июле запустил L2-блокчейн на базе Ethereum, и там интересно то, что раньше пулы мем-токенов были в паре с Ethereum, USDT, USDC, а теперь они пробуют пары мем-токенов с токенами SPY и Nvidia. Ликвидность ончейн-активов не обязательно должна быть привязана к Ethereum, Solana или стейблкоинам, ее можно привязать к качественным активам с реальной ценностью в традиционных финансах: токены золота, Nvidia, SPY, QQQ — все возможно. DeFi — это большой финансовый конструктор, и суть кредитования в том, сколько качественных активов может быть базовым слоем. С момента расцвета DeFi в 2020 году по-настоящему качественных активов на блокчейне было только биткоин и Ethereum, Solana — наполовину; теперь, когда появятся качественные токены американских акций, ончейн-активов станет больше, и конструктор будет расти.

18. Крипта — это не производительность, а капитальная парадигма: приложение — это perpetual DEX
qinbafrank: В июле-августе прошлого года я написал провокационную статью, и в первый приход тоже об этом говорил: все считают, что обязательно должны появиться нативные приложения Web3, но я понял, что это, возможно, ошибка. Крипта — это капитальная парадигма, а капитальная парадигма решает не проблему производительности, а проблему производственных отношений: эффективность выпуска, обращения и торговли активами. Выпуск, обращение и торговля активами в криптосфере по своей природе в 10 раз эффективнее, и SEC, продвигая миграцию всей традиционной финансовой системы США на блокчейн, как раз и ценит эту особенность новой капитальной парадигмы. Технологии производительности можно превратить в продукты и приложения — программное обеспечение, интернет, мобильный интернет, ИИ — все так; но капитальная парадигма должна прикрепляться к бизнес-сценариям, сама по себе она трудна. Если уж говорить, какое приложение у крипты, то это perpetual DEX и DeFi, вот это действительно крипто-приложения, это ее самая сильная сторона, а не децентрализованные соцсети. Поэтому, во-первых, капитальная парадигма должна сочетаться с традиционными вещами, имеющими реальные бизнес-сценарии; во-вторых, это сочетание ИИ и крипты, включая платежи агентов; в-третьих, это compliant ICO 2.0.

19. Compliant ICO 2.0: SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA), публичное размещение до 75 млн долларов
qinbafrank: Почему после 19 августа этот отскок был таким мощным, что за неделю биткоин поднялся выше 80 000? Говорят о выкупе, встрече технологических лидеров в Белом доме, а также о шорт-сквизе, ведь до этого накопилось много коротких позиций. Но я вижу очень важный фактор: 19 августа SEC предложила проект под названием Regulation CA, Regulation Crypto Assets, и это очень большое изменение в американском регулировании. Раньше было так: сначала вы выпускаете токен, а потом я проверяю, является ли он ценной бумагой; теперь вам дали рамки. Раньше у американских компаний было два пути привлечения средств от публики: IPO или различные исключения. Regulation A — это mini IPO, после которого можно торговаться только на OTC Pink Sheets; Regulation CF — краудфандинг; Regulation D — частное размещение акций. Все три ориентированы на аккредитованных инвесторов, либо с очень плохой ликвидностью, либо только на Pink Sheets. Смысл Regulation CA в том, что для стартапов порог очень низкий: можно привлечь 5 млн долларов в год; а при соблюдении стандартов прозрачности и регистрации можно привлечь 75 млн долларов в год, причем напрямую от публики, без посредников. После одобрения SEC можно проводить сбор на своем сайте, а после сбора сразу листинговаться на Coinbase, Kraken, Binance, и ликвидность будет намного лучше, чем на Pink Sheets. В прошлые годы американские проекты использовали офшорные структуры и неамериканские размещения, так что это важное изменение. И что еще важнее, это разделяет инвестиционный контракт и свойства актива: вы обещаете при привлечении средств, что сделаете интернет-проект, децентрализацию, и если в течение нескольких лет выполните обещание, инвестиционный контракт прекращается, и токен перестает быть ценной бумагой.

Это имеет огромное значение. Во-первых, теперь можно напрямую в США проводить compliant ICO и публичные размещения. Во-вторых, формулировки SEC не ограничиваются нативными крипто- или блокчейн-компаниями: подходят любые интернет-подобные бизнес-модели — вычислительные сети, WiFi-сети, игры, любые многосторонние платформенные вещи. Это означает, что многие традиционные компании с реальным бизнесом, но не дотягивающие до стандартов листинга или не такие крупные, могут через эту рамку выпускать токены, и такие токены будут иметь реальную бизнес-основу, они лучше традиционных пустых экосистемных токенов. Не то чтобы compliance и прозрачность гарантировали ценность токена — на американском рынке тоже много мусорных компаний, просто вероятность хороших проектов становится выше, а поскольку вы зарегистрированы в SEC, цена злоупотреблений растет: за скам и мошенничество США могут применять экстерриториальную юрисдикцию. Поэтому 20-го и 21-го числа я много писал об этом, это compliant ICO 2.0. Три главных тренда крипторынка в следующем цикле: токенизация плюс RWA, сочетание ИИ и крипты, новый compliant ICO 2.0. Сейчас еще этап сбора комментариев, примерно в октябре документ вступит в силу, тогда посмотрим на конкретные положения, более мягкое регулирование имеет и обратную сторону. История с Robinhood тоже интересна: compliant традиционная финансовая платформа запускает публичный блокчейн и использует токены американских акций и пары токен-акция как якорь ликвидности базовых активов, в некотором смысле это инновация.

20. Три блокчейна и сосуществование CEX и DEX: американизация крипты и криптоизация американского рынка
Mr. Z: Главная мысль, похоже, в том, что порог для криптопроектов стал выше: все смотрят, есть ли у тебя реальное применение, какова выручка, есть ли прибыль. Лучше всего с этим справляются несколько: во-первых, Tether; во-вторых, Hyperliquid — у a16z, Paradigm, Multicoin, этих еще живых крупных венчурных фондов, есть позиции в HYPE; в-третьих, Prediction Market — Kalshi и Polymarket борются за долю рынка, за спорт, привлекают финансирование, и если смотреть дальше, это противостояние капиталов Founders Fund Питера Тиля и Sequoia. На текущий момент я бы смотрел только на три блокчейна. Первый — Solana: у нее есть мемы и другие вещи, движимые розницей, но меня беспокоит то, что с прошлого лета они постоянно говорят о создании Internet Capital Market, нативного интернет-рынка капитала, но до сих пор не видно реально работающих use case. Второй — BSC: он обслуживает империю Binance, Binance указывает направление, поддерживает Perp DEX — это Aster, поддерживает Prediction Market, но сможет ли он дополнить экосистему Binance как централизованной биржи на блокчейне, в non-KYC сегменте? Стейблкоины в основном на Tron и Ethereum, Perp DEX и Prediction Market еще не выстрелили, что вообще есть на BSC — нужно смотреть дальше. Третий — Robinhood: традиционный брокер с огромной базой розничных пользователей хочет заняться RWA. Основатель днем выступает на CNBC в костюме и говорит о серьезных вещах, а на блокчейне команда запускает мем-токены для привлечения внимания, но на самом деле они делают RWA. Это перекликается с тем, что ты сказал: за последние год-два происходит следующее — американский рынок приобретает черты крипторынка: волатильность растет, оценки взлетают; а крипторынок приобретает черты американского: все больше смотрят на денежный поток и фундаментальные показатели.

qinbafrank: В будущем это обязательно сольется, не будет разделения на ончейн и офчейн, на американский рынок и крипту. Многое из того, что происходит на блокчейне, кроме мемов, которые нативны, связано с акциями или вещами с реальным бизнесом. Бенефициаров я бы разделил так. На американском рынке с криптой связаны HOOD, Circle, Coinbase — все выигрывают: у Robinhood свой блокчейн, у Coinbase — Base. Последние год-два я постоянно сравниваю Coinbase и Robinhood: команду Robinhood я называю плохими парнями — сначала делают, потом думают, очень хорошо ловят хайп; команда Coinbase — это compliance, ровно и стабильно. В будущем Base тоже может получить выгоду от токенизации и compliant ICO 2.0. Публичных блокчейнов с американской концепцией всего несколько: Ethereum, Solana, Base и блокчейн Robinhood. Токен-активами, вероятно, будут лишь несколько публичных блокчейнов: Ethereum, Solana, BNB. BSC опирается на Binance: с одной стороны, мемы, с другой — токены американских акций, Binance тоже этим занимался, и на BSC это есть. Второе, на что я смотрю позитивно, — это институциональные брендовые активы, связанные с RWA и DeFi: кредитование, оракулы, которые прошли несколько циклов и доказали безопасность, прикладную ценность и объемы бизнеса, в новом цикле у них должно быть достаточно сильное выступление. В целом, главный смысл роста в конце августа не в том, что мы полностью оптимистичны и готовы рвануть, а в том, что после крайнего пессимизма теперь можно быть структурно оптимистичными, дальше нельзя быть пессимистичными, новый цикл постепенно открывается.

Mr. Z: Еще один вопрос: рост Perp DEX и перераспределение сил с централизованными биржами, а также перераспределение между лидерами — Binance, OKX, Bitget, Bybit. Если удобно, скажи пару слов.

qinbafrank: В сентябре прошлого года я писал о нескольких вызовах для крипторынка от токенизации американских акций. Во-первых, токенов американских акций будет все больше, и это сильно потеснит рынок альткоинов, потому что американские акции обладают более сильным эффектом богатства и он более устойчив. Альткоины в крипте последние два года похожи на мемы, а то и хуже: внезапно за день взлетают, ты догоняешь, а через пару дней они падают; а малые американские компании с реальными фундаментальными показателями и взрывным ростом бизнеса, вырастая с нескольких миллиардов до десятков миллиардов долларов, могут удержаться, и даже при коррекции на 30% не обвалятся так же, как взлетели. Большинству людей не подходит быть ежедневными краткосрочными трейдерами, им больше подходит быть держателями, которые могут пережить просадку, но не могут вынести обнуление за год, и такой эффект богатства заставит токены американских акций теснить альткоины. Во-вторых, это большой вызов для бирж: логика фиатных активов и управления пользователями другая. CEX и DEX: до Hyperliquid в эпоху мемов пользователи уже уходили на блокчейн, и доля росла, но я думаю, что в будущем они будут сосуществовать: несколько крупных бирж идут к compliance разными путями, что удобнее для пользователей и вызывает больше доверия. DEX с 2024 года постоянно растут, но DEX и CEX — это разные пользовательские сценарии: мемы — на блокчейне, а для торговли биткоином, американскими акциями или контрактами на токены американских акций кому-то подходит Hyperliquid, кому-то CEX, все зависит от привычек пользователя.

Mr. Z: Я вдруг вспомнил, что Gate запустила Gate AI, сделала OpenRouter, криптобиржи тоже начали заниматься этим бизнесом.

qinbafrank: Все исследуют, как биржам адаптироваться в эпоху ИИ. Gate делает Gate AI, Binance продвигала подобных торговых агентов, Bitget тоже, а Web3-кошелек OKX делает ставку на ончейн-автоматизацию торговли. Биржи также исследуют токенизацию: Binance создала свой публичный блокчейн и токенизацию американских акций; у Bitget свой токен; OKX не стала делать брокерский блокчейн, но сделала агрегацию, собрав токены американских акций, выпущенные на разных блокчейнах — на блокчейне может быть 5 токенов Nvidia, и все они агрегированы, это тоже инновация, к тому же у OKX есть инвестиционные отношения с Нью-Йоркской фондовой биржей. Сейчас на Binance среди контрактов на токены американских акций, по моим оценкам, в первой десятке по объему торгов больше половины — это токены американских акций или золото. Это все тренды, и полностью игнорировать их неправильно.

21. Философия: покупай дешево, не гонись за ростом, а при быстром возвращении быков немного сокращай
Mr. Z: Мы подходим к концу интервью. Фрэнк, можешь дать какие-то принципы инвестирования в ИИ или крипту или еще несколько слов о рынке на ближайшие месяцы?

qinbafrank: Мой подход всегда был таким: стараться не гнаться за ростом, но при падении не бояться покупать,尽量 покупать дешево. За все время на американском рынке и в крипте, пожалуй, единственное, в чем я уверен, — это вот это: есть хороший актив, я в него верю, он падает — я могу купить; он снова растет, кто-то продолжает добавлять, а я на определенном уровне останавливаюсь и просто держу. Потому что рынок изменчив, и нельзя быть уверенным, что не возникнут проблемы. В июле этого года у меня тоже была просадка: хотя 2 июля, увидев признаки, я немного сократил позиции, а потом переложился в Microsoft и другие CSP, просадка все равно была, но относительно небольшая, потому что хранилища я продавал еще в марте — начале апреля, и хотя потом продолжал верить в них, больше не покупал, остались только старые позиции с хорошей средней ценой, и это важно. Во-вторых, когда быки быстро возвращаются, когда рынок слишком разогрет и все возбуждены, нужно быть осторожнее. После сильного роста适当 сократить позиции — это правильно, это дает гибкость, не будьте слишком rigid, не идите all in.