Дебют Уорша в Джексон-Хоуле: тройной тест на инфляцию, долгосрочные облигации и независимость

Оригинальное название: Warsh goes to Jackson Hole
Оригинальный автор: Financial Times

Примечание редактора: Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш выступит с речью на ежегодной конференции мировых центральных банков в Джексон-Хоуле в пятницу. В настоящее время инфляция в США остается выше целевого уровня ФРС в 2%, конфликт в Иране и высокие цены на нефть усилили неопределенность относительно перспектив инфляции, а доходность долгосрочных казначейских облигаций США находится вблизи самых высоких уровней с 2007 года. Рынок надеется понять из этой речи, как Федеральная резервная система готова справляться с обостряющимися противоречиями между инфляцией, ростом и финансовыми условиями.

Настоящий вопрос не только в том, подаст ли Уорш сигнал о процентных ставках. В последнее время он подчеркивал, что не следует чрезмерно полагаться на прогнозные указания, при этом мало объясняя свою политическую концепцию. Тем временем Министерство финансов США начало увеличивать поддержку ликвидности на рынке долгосрочных казначейских облигаций. Переплетение денежно-кредитной политики, управления долгом и стремления правительства снизить стоимость финансирования затрудняет инвесторам оценку границ политики США.

Редакционная коллегия Financial Times считает, что Уоршу необходимо в этой речи прояснить, как он намерен достичь целевого уровня инфляции в 2%, как он оценивает роль долгосрочных ставок в ужесточении финансовых условий и как он будет поддерживать независимость Федеральной резервной системы. Если эти вопросы останутся без четких объяснений, «премия за неопределенность», которую требует рынок, может продолжать отражаться в долгосрочных казначейских облигациях, долларе и даже в глобальных затратах на финансирование.

Таким образом, выступление в Джексон-Хоуле — это не только предварительный обзор политики, но и возможность для Уорша восстановить коммуникацию с рынком. Далее стоит наблюдать не за тем, предложит ли он точный путь снижения ставок, а за тем, сможет ли он предложить последовательную, проверяемую и политически немотивированную политическую концепцию.

Ниже приводится компиляция оригинального текста:

Каждый год в конце августа ночные температуры в западном Вайоминге начинают снижаться, и форель в реке Снейк собирается кормиться перед наступлением зимы. Хорошие условия для рыбалки изначально привлекли бывшего председателя Федеральной резервной системы Пола Волкера и способствовали долгосрочному проведению ежегодного собрания Федеральной резервной системы именно здесь.

Сегодня ежегодная конференция мировых центральных банков в Джексон-Хоуле стала важным событием для обсуждения денежно-кредитной политики руководителями центральных банков, министрами финансов и экономистами. В этом году внимание рынка будет сосредоточено на выступлении председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша в пятницу.

Инвесторы надеются найти ответ на ключевой вопрос: как Уорш готов формулировать денежно-кредитную политику в условиях инфляционного давления, роста долгосрочных ставок и вмешательства фискальной политики в рынок облигаций?

Инфляция не вернулась к целевому уровню, долгосрочные ставки уже выросли до высоких уровней

Политическая среда, с которой столкнется Уорш в ближайшие месяцы, непроста.

Продолжающийся конфликт в Иране продолжает нарушать работу мировых рынков, а цены на нефть остаются выше доконфликтных уровней; инфляция в США продолжает превышать целевой уровень ФРС в 2%. Тем временем государственный долг США продолжает расти, а более высокая доходность казначейских облигаций еще больше усугубляет бремя процентных расходов бюджета.

Крупномасштабные капитальные расходы, связанные с развитием инфраструктуры искусственного интеллекта, также начали входить в обсуждение процентных ставок. Редакционная коллегия Financial Times считает, что инвестиции в ИИ могут увеличить спрос на финансирование, подтолкнуть стоимость заимствований вверх и создать определенный эффект вытеснения для других секторов экономики. Это суждение в настоящее время относится скорее к структурному объяснению, и конкретное влияние капитальных расходов на ИИ на долгосрочные ставки по-прежнему трудно полностью отделить от таких факторов, как бюджетный дефицит, инфляционные ожидания и срочные премии.

Операции Министерства финансов по выкупу облигаций еще больше усложняют интерпретацию политики. 19 августа Министерство финансов США объявило, что увеличит масштаб единичных операций обратного выкупа для поддержки ликвидности номинальных купонных казначейских облигаций со сроками погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с максимальных 2 млрд долларов до не менее 4 млрд долларов, при этом новое правило вступит в силу 9 сентября и будет действовать до 4 ноября.

Эта операция в основном используется для улучшения ликвидности старых выпусков облигаций и не эквивалентна количественному смягчению, осуществляемому Федеральной резервной системой путем расширения баланса. Однако когда долгосрочная доходность быстро растет, увеличение Министерством финансов масштаба выкупа долгосрочных казначейских облигаций все же повлияет на оценку рынком того, уделяет ли правительство больше внимания стоимости долгосрочного финансирования.

Стиль коммуникации Уорша создает «премию за неопределенность»

Financial Times считает, что некоторые трудности, с которыми сталкивается Уорш, проистекают из его собственного стиля коммуникации.

Уорш долгое время выступал против чрезмерного использования центральными банками прогнозных указаний, которые предполагают заблаговременное информирование рынка о будущей траектории процентных ставок. По его мнению, слишком явные политические обязательства могут ослабить способность центрального банка гибко корректировать политику на основе экономических данных.

Однако сокращение прогнозных указаний не означает, что рынку больше не нужно понимать политическую концепцию Федеральной резервной системы. Когда инвесторы не могут судить о том, как центральный банк взвешивает инфляцию, занятость и финансовую стабильность, рынок обычно требует более высокой компенсации за риск.

Эту дополнительную компенсацию можно понимать как «премию за неопределенность»: инвесторы требуют более высокой доходности для владения долгосрочными облигациями, поскольку не могут судить о будущем направлении политики. Ее влияние не ограничивается казначейскими облигациями США, но может далее передаваться ипотечным кредитам, корпоративному финансированию и суверенному долгу развивающихся рынков.

Согласно объяснению Financial Times, ограниченная публичная коммуникация Уорша не позволила инвесторам полностью понять его суждения об экономической ситуации и политическом курсе. Под влиянием различных факторов доходность долгосрочных казначейских облигаций США выросла до самых высоких уровней с 2007 года. Это нельзя просто приписывать недостаточной коммуникации, но отсутствие четкой концепции может усилить опасения рынка по поводу инфляции, фискальной политики и независимости политики.

Позволить долгосрочным ставкам «заменить повышение ставок» — риск размывания границ политики

Уорш, похоже, готов позволить более высоким долгосрочным ставкам взять на себя часть работы по ужесточению финансовых условий.

Рост долгосрочной доходности увеличит стоимость ипотечных кредитов, корпоративного долга и другого долгосрочного финансирования, тем самым подавляя заимствования и спрос, что теоретически помогает снизить инфляционное давление. В рамках этой концепции Федеральной резервной системе не обязательно значительно повышать краткосрочные политические ставки для достижения определенной степени денежно-кредитного ужесточения.

Financial Times признает, что в этой логике есть определенная рациональность. Но проблема в том, что если Уорш избегает повышения краткосрочных ставок, пока инфляция остается выше целевого уровня, и идет навстречу предпочтениям администрации Трампа по снижению стоимости краткосрочного финансирования, рынок может начать сомневаться в том, не подвержены ли политические решения Федеральной резервной системы политическому влиянию.

Независимость центрального банка зависит как от институциональных механизмов, так и от восприятия рынком. Даже если сама политика имеет экономическую логику, как только инвесторы поверят, что Федеральная резервная система сотрудничает с правительством для снижения стоимости финансирования, долгосрочные казначейские облигации США и доллар также могут оказаться под давлением из-за снижения доверия.

Недавние действия Министерства финансов еще больше усилили эту обеспокоенность. Помимо увеличения операций обратного выкупа для поддержки ликвидности долгосрочных казначейских облигаций, официальные лица правительства США неоднократно выражали желание снизить стоимость заимствований. Инвестор Стэнли Дракенмиллер, имеющий тесные связи с Уоршем и министром финансов Басантом, также предупреждал, что нельзя позволять Министерству финансов брать на себя слишком большую роль в рыночном ценообразовании. Его основное суждение заключается в том, что когда правительство пытается удерживать цены активов в долгосрочном отклонении от фундаментальных показателей, политические интервенции часто трудно поддерживать.

Это не доказывает, что Федеральная резервная система и Министерство финансов заключили формальное соглашение о подавлении долгосрочных ставок, но направления политики обоих ведомств начинают рассматриваться рынком в рамках одной и той же системы координат. Денежно-кредитная политика отвечает за краткосрочные ставки, а Министерство финансов влияет на предложение и ликвидность казначейских облигаций через структуру выпуска и операции обратного выкупа, что делает границы между двумя политиками более важными.

Уоршу нужно ответить не только на вопрос о следующем решении по ставке

Выступление в Джексон-Хоуле исторически было важным моментом для корректировки Федеральной резервной системой своего политического нарратива. В 2010 году тогдашний председатель Федеральной резервной системы Бернанке на этой конференции дал сигнал о дальнейших покупках активов, проложив путь к последующему запуску второго раунда количественного смягчения.

Уорш неоднократно устно обязывался поддерживать независимость Федеральной резервной системы и целевой уровень инфляции в 2%, но Financial Times считает, что одних принципиальных заявлений недостаточно. Рынку нужно знать, какие механизмы он готов использовать для достижения цели и как он будет определять приоритеты политики при конфликте между инфляцией, ростом и стоимостью долгосрочного финансирования.

Поэтому самым важным моментом для наблюдения в пятничной речи является не изолированный намек на повышение или снижение ставки, а то, сможет ли Уорш ответить на несколько более фундаментальных вопросов: Как Федеральная резервная система судит о том, насколько ужесточились долгосрочные ставки? Может ли более высокая доходность долгосрочных облигаций заменить повышение краткосрочных ставок? Повлияют ли операции Министерства финансов по управлению долгом на суждения в области денежно-кредитной политики? Как Федеральная резервная система продемонстрирует, что ее решения остаются независимыми, перед лицом требований Белого дома снизить стоимость финансирования?

Если Уорш сможет предложить последовательную политическую концепцию, это выступление может помочь снизить премию за неопределенность на рынке. Если он продолжит избегать конкретных механизмов, инвесторам по-прежнему придется выводить функцию реакции Федеральной резервной системы на основе экономических данных, операций Министерства финансов и политических сигналов.

Так называемая функция реакции политики относится к суждению рынка о том, какие действия центральный банк может предпринять в ответ на изменения инфляции, занятости или финансовых условий, основанному на его прошлом поведении и публичных заявлениях. В настоящее время рынку не хватает не обязательно точной дорожной карты процентных ставок, а концепции, достаточной для объяснения того, как Уорш принимает решения.