Инвестор YZi Labs: три предпринимательские возможности токенизации акций

Автор: RickyW, член инвестиционной команды YZi Labs

Перевод: Jiahua, ChainCatcher

В последнее время я углублённо изучаю ончейн-акции, и одна мысль не выходит у меня из головы.

Если я оптимистично оцениваю какую-то тенденцию, почему я не могу превратить это суждение в инвестиционный портфель, купить его за криптовалюту и позволить другим следовать за мной?

Например, если я считаю, что искусственный интеллект значительно увеличит спрос на электроэнергию, я, возможно, захочу инвестировать в компании, занимающиеся генерацией электроэнергии, электросетями и производством соответствующего оборудования. Мне нужен не чат-бот, который выдаст пять биржевых тикеров, а понимание того, на что именно нацелен этот портфель, возможность купить этот набор активов и постоянно корректировать и использовать его по мере изменения моих суждений.

Мне действительно хочется попробовать такой продукт.

Но затем я постоянно спрашиваю себя: разве такой продукт нельзя построить просто на базе обычного брокерского счёта? Что именно улучшает перенос его на блокчейн?

Прежде чем воодушевляться такими продуктами, я хочу разобраться в их базовом устройстве. Кто владеет акциями? Что представляет собой токен? Как вернуть средства? Где стартапы реально могут вести бизнес?

Что именно вы покупаете?

Покупка акций уже давно ощущается как цифровой процесс. Открываешь приложение, нажимаешь кнопку — и цифры меняются. Не блокчейн оцифровывает акции.

За этой кнопкой брокер обрабатывает ваш ордер, торговая площадка сводит покупателей и продавцов, клиринговые и расчётные системы вычисляют, кто кому сколько должен деньгами и ценными бумагами, и завершают поставку, а кастодианы и регистраторы отвечают за хранение ценных бумаг и ведение реестра владельцев. Некоторые организации могут выполнять несколько функций одновременно.

При обычной схеме брокерского счёта вы являетесь фактическим бенефициарным владельцем акций, а зарегистрированным держателем выступает посредник или номинальный держатель. Между вами и публичной компанией уже существует целая цепочка записей и правовых отношений. Investor.gov даёт простое объяснение этого различия.

«Ончейн-акции» могут означать несколько разных вещей:

Токены, привязанные к реальному долевому участию или юридически признанным косвенным правам на ценные бумаги.

Продукты, выпущенные третьей стороной, где акции хранятся в качестве обеспечения в другом месте.

Деривативы, отслеживающие цену акций, но не дающие права собственности на них.

Второй тип легче всего вводит в заблуждение. Продукт может иметь достаточно акций в качестве обеспечения, но при этом быть лишь сертификатом, выпущенным другой компанией, а не долей в компании, название которой носит токен.

Например, xStocks описывает свои продукты как полностью обеспеченные отслеживающие сертификаты, а не прямые доли, и прямо заявляет, что эти продукты не дают держателям права голоса на собраниях акционеров. Обзор, опубликованный сотрудниками Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), также объясняет, почему разные структуры токенизации дают инвесторам разные права.

Поэтому я разделяю вопрос на два: какие активы стоят за этим токеном? Какие права я могу требовать как держатель?

Надпись Apple на токене не отвечает ни на один из этих вопросов. Кроме того, что произойдёт с вашими правами, если эмитент обанкротится?

Как одна акция превращается в токен?

Поясним на упрощённом примере продукта, обеспеченного акциями. Допустим, одна акция Apple стоит 100 долларов. Это лишь пример, а не текущая цена.

Эмитент организует хранение реальных акций на специальном брокерском или кастодиальном счёте. Эмитент отвечает за создание продукта, брокер помогает покупать и продавать акции, кастодиан отвечает за хранение активов. Сама Apple не обязательно является эмитентом токена.

Затем эмитент создаёт или «чеканит» токены в соответствии с условиями продукта. Предположим, изначально один токен соответствует одной акции. Это не означает, что создана ещё одна акция Apple, — создан токен, представляющий права, связанные с существующим активом. Дивиденды, дробление акций и дизайн продукта могут со временем изменить этот коэффициент конвертации.

Некоторые системы позволяют уполномоченным организациям конвертировать акции в токены и обратно. Другие позволяют квалифицированным клиентам напрямую подписываться на токены и погашать их после завершения открытия счёта и верификации. Руководство Alpaca для уполномоченных участников — конкретный пример.

Далее — дистрибуция. Биржа или инвестиционное приложение предлагает эти продукты квалифицированным пользователям. Маркет-мейкеры выставляют котировки на покупку и продажу и принимают на себя риск, используя собственные запасы и капитал. Биржа — это торговая площадка, а маркет-мейкер — один из участников.

Вы можете держать токен через платформу или, если продукт это поддерживает, перевести его в собственный кошелёк. Однако самостоятельное хранение токена не означает, что базовый кастодиан исчез. Блокчейн может показать баланс токенов, но не может независимо доказать, что соответствующие акции действительно лежат на каком-то брокерском счёте.

Наконец, у вас есть два способа выхода, и они не одинаковы:

Продажа: другой покупатель забирает ваш существующий токен.

Погашение: по процедуре эмитента токен выводится из обращения, и вы получаете актив, предусмотренный условиями продукта, — наличные, стейблкоин или ценные бумаги.

Возможность купить токен не означает автоматически, что вы имеете право на прямое погашение. Минимальные суммы, комиссии, сроки обработки и требования к квалификации имеют значение.

Кроме того, если токен переходит из рук в руки десять раз, это не значит, что на рынке куплено десять новых акций. Объём торгов и размер активов, стоящих за продуктом, — два разных показателя.

Что удерживает цену токена близкой к цене акции?

Предположим, цена акции 100 долларов, а токен стоит 105 долларов. Квалифицированная организация может купить акции, создать токены и продать их. Если спред достаточно велик, чтобы покрыть издержки и риски, сделка приносит прибыль. Увеличение предложения токенов помогает вернуть цену вниз. Когда токен слишком дешёв, покупка и погашение дают обратный эффект.

Это арбитраж. Ключевой вопрос — действительно ли эти сделки можно исполнить, а не просто видеть ли на экране котировки в реальном времени.

Теперь предположим, что сегодня воскресенье. Токен продолжает торговаться, но базовый фондовый рынок закрыт. Насколько легко маркет-мейкеру хеджировать риск? Может ли кто-то обработать погашение? По какой цене они могут погасить?

Поэтому я не приравниваю «торговлю 24/7» к возможности торговать по разумной цене в любой момент. Спред может расширяться, а цена токена — отклоняться от цены акции. В этом отношении объяснение xStocks о первичном и вторичном рынках стоит прочитать.

Какова ответственность сторон в этой отрасли?

Самое простое разделение, которое я пока нашёл, таково:

Акции → брокеры и кастодианы → юридическая структура и выпуск токенов → торговля и дистрибуция → портфели, кредитование и другие приложения.

Верхний уровень отвечает за активы и соответствующие права. Средний уровень превращает эти права в продукты, к которым люди могут получить доступ и торговать ими. Нижний уровень отвечает за создание приложений, которыми люди хотят пользоваться.

Кроме того, есть функции, поддерживающие работу всей системы:

• Блокчейн и смарт-контракты фиксируют балансы и исполняют заранее заданные правила.
• Стейблкоины и платёжные каналы облегчают движение средств, но при этом несут собственные риски эмитента и погашения.
• Кошельки и системы безопасности управляют ключами, авторизацией и разрешениями.
• Рыночные данные и оракулы приносят цены и внешнюю информацию в приложения. Ценовой оракул — не то же самое, что доказательство резервов.
• Комплаенс-системы определяют по соответствующим правилам, кто может покупать, держать, переводить и погашать.
• Постоянное обслуживание обрабатывает такие события, как дивиденды, дробление акций и слияния. Сверка используется для проверки соответствия балансов токенов, кастодиальных записей и клиентских счетов.

Транзакция, окончательно подтверждённая на блокчейне, не означает, что все базовые операции с ценными бумагами или банковские процессы завершились в тот же момент. Здесь по-прежнему участвуют институты, бизнес-процессы и правовые обязательства.

Кроме того, каждому участнику нужна бизнес-модель. Брокеры и кастодианы берут плату за обслуживание; эмитент может взимать комиссию за продукт или за подписку и погашение; биржа берёт торговую комиссию; маркет-мейкеры зарабатывают на спреде, управляя рисками; инфраструктурные компании продают программное обеспечение; приложениям нужно генерировать доход через пользователей или каналы дистрибуции.

Как инвестор, я задаюсь вопросом: кто решает проблему и получает за это плату? Большой объём транзакций через сеть не означает автоматически, что она может генерировать значительный доход; хорошие результаты компании не означают автоматически, что держатели её токенов получают долю прибыли.

Зачем всё это переносить на блокчейн?

Традиционные брокеры давно предлагают торговлю дробными акциями, портфели и кредиты под залог ценных бумаг. Это не изобретения криптоиндустрии.

Что меня действительно интересует: что произойдёт, когда люди смогут инвестировать в акции через ту же инфраструктуру, через которую они держат стейблкоины, торгуют, берут кредиты и создают финансовые продукты?

На мой взгляд, есть пять причин, заслуживающих внимания.

1. Инвестирование через стейблкоины делает активы более доступными.

Не каждый в мире может легко открыть хороший брокерский счёт. Для тех, кто уже держит стейблкоины, конвертация их в фиат на банковском счёте, а затем перевод средств на другой счёт добавляет ещё один слой неудобств.

Токенизированные акции могут дать квалифицированным инвесторам более прямой путь от владения стейблкоинами к инвестициям в акции. Это облегчает маркетинг инвестиционных продуктов на разных рынках, особенно среди тех, кто уже пользуется криптовалютой. Это не устраняет местные правила и требования по открытию счёта, и для конкретных продуктов сохраняются региональные ограничения, но это может значительно упростить перевод средств и дистрибуцию продуктов.

2. Разработчики могут создавать больше продуктов, не строя всё с нуля.

Предположим, вы хотите построить портфель вокруг суждения «ИИ будет стимулировать спрос на электроэнергию». Вам нужен не просто список компаний; вам нужна возможность покупать активы, держать их, корректировать аллокацию и при необходимости получать финансирование.

С интероперабельными токенами и протоколами разработчики могут переиспользовать существующие кошельки, торговые площадки, кредитную инфраструктуру и смарт-контракты. Это создаёт пространство для индексов, деривативов, автоматизированных портфелей и продуктов, о которых мы ещё не подумали.

Преимущество в том, что стартовые затраты на эксперименты с новыми продуктами ниже. Небольшая команда может сосредоточиться на том, что отличает её пользовательский опыт.

3. Инвесторы могут переносить позиции, а не только средства.

Если я найду более удобное приложение, я предпочту напрямую перенести существующие позиции, а не продавать, выводить наличные и снова покупать в другом месте.

Традиционные брокеры уже поддерживают перенос позиций без продажи активов. Возможность на блокчейне состоит в том, чтобы позиции было легче переносить и использовать между совместимыми кошельками, приложениями и протоколами.

Переносимые токены акций потенциально могут реализовать это между совместимыми кошельками и платформами. Например, дизайн xStocks поддерживает использование между кошельками, биржами и DeFi-протоколами.

Интероперабельность по-прежнему важна. Но возможность забрать активы изменит отношения инвестора с приложением. Приложение должно постоянно предоставлять ценность, чтобы удержать ваш бизнес.

4. Позиции не обязаны просто лежать на счёте.

Подходящие токены акций можно использовать в качестве залога для кредита или маржинальной торговли. Это уже происходит: Kamino позволяет пользователям закладывать часть своих продуктов xStocks для займа USDC.

Если соответствующие продукты и платформы это поддерживают, держатели также могут одалживать токены и зарабатывать проценты, уплачиваемые заёмщиками; они также могут предоставлять ликвидность автоматизированным маркет-мейкерам и зарабатывать торговые комиссии. Эти комиссии возникают из реальной торговой активности, как показывает механизм комиссий Uniswap.

Это дополнительные опции, а не безрисковая доходность. Кредитование несёт риск ликвидации, а одалживание активов или предоставление ликвидности добавляет риски сверх простого владения активом.

5. Торговля и расчёты могут работать непрерывно, как интернет.

Новости не останавливаются, когда закрывается фондовая биржа. Токенизированные рынки, поддерживающие продлённые часы торговли, могут продолжать работать ночью и в выходные, позволяя инвесторам реагировать на новости, не дожидаясь следующего открытия.

Есть и отдельное преимущество в расчётах: токены акций и стейблкоины можно обменять в одной атомарной транзакции на одном блокчейне, то есть поставка с обеих сторон происходит либо одновременно, либо не происходит вовсе. Это снижает риск того, что одна сторона поставит актив, но не получит актив другой стороны.

Здесь важно различие: круглосуточная торговля токенами не гарантирует, что инвесторы в любой момент имеют доступ к базовому фондовому рынку, и не гарантирует, что подписка и погашение токенов на первичном рынке всегда открыты. Постоянно открытый рынок не обязательно означает узкие спреды.

В целом, именно поэтому я оптимистично смотрю на это направление. Больше людей могут получить доступ к этим активам, разработчики могут строить вокруг них продукты, а инвесторы могут использовать свои позиции более разнообразно.

Возвращаясь к исходной идее инвестиционного портфеля, это означает, что путь от «я верю, что мир будет развиваться в этом направлении» до портфеля, который можно купить, перенести и использовать, может быть короче.

Эта возможность гораздо интереснее, чем просто положить биржевые тикеры в криптокошелёк.

Где возможности для стартапов?

Три области заслуживают особого внимания: превращение инвестиционных идей в инвестируемые продукты, обеспечение масштабируемых бизнес-операций и предоставление действительно полезной поддержки финансирования.

1. Превращение инвестиционных идей в портфели, которые люди действительно могут купить.

Такое суждение, как «ИИ будет стимулировать спрос на электроэнергию», всё ещё оставляет пользователю много работы: выбор активов, понимание рисков, исполнение сделок и постоянное обновление портфеля. Стартапы могут объединить эти шаги и, где это разрешено регулированием, позволить другим следовать этой стратегии.

Возможность состоит в предоставлении полного пользовательского опыта для конкретной группы. Сгенерированный ИИ список биржевых тикеров легко скопировать, но каналы дистрибуции, заслуживающая доверия история результатов и продукт, в который пользователи готовы продолжать инвестировать, встречаются гораздо реже. Блокчейн должен действительно улучшать способ владения и переноса портфеля или делать его пригодным для использования в других сценариях.

2. Масштабирование бизнеса токенизированных акций между поставщиками услуг.

Даже если сделка не проходит, погашение задерживается или по акциям выплачиваются дивиденды или происходит дробление, записи у эмитента, брокера, кастодиана и в приложении должны оставаться согласованными. Стартапы могут предлагать программное обеспечение для проверки этих записей, координации обновлений информации и помощи операторам в обработке нестандартных ситуаций.

Практичная точка входа — найти бизнес-процесс, который дорого обходится и имеет чётких платящих клиентов. Поддержка нескольких поставщиков услуг позволяет полезности независимого продукта выйти за пределы внутренних систем одного эмитента. Надёжная системная интеграция и опыт обработки сложных случаев повышают издержки переключения для клиентов; однако если каждому клиенту требуется бесконечная кастомизация, масштабируемую софтверную компанию не построить.

3. Использование подходящих токенов акций в качестве залога.

Токены акций могут считаться полезным залогом только тогда, когда кредитор способен оценить их стоимость, понять соответствующие правовые права и вернуть средства путём реализации залога в случае дефолта заёмщика. Закрытые рынки, ограничения на погашение и различия между эмитентами делают это гораздо сложнее, чем просто получить поток данных о ценах акций.

Стартапы могут разрабатывать для кредитных платформ инструменты оценки залога, управления рисками и ликвидации, не становясь сами кредиторами. Ценность в том, чтобы помочь платформам решать, какой залог принимать, сколько можно выдать в кредит и как выходить из позиции в условиях рыночного стресса. Это зависит от надёжных данных и действительно доступной ликвидности; одних смарт-контрактов недостаточно.

Это три разных бизнеса: ориентированные на пользователя инвестиционные продукты, операционное программное обеспечение для финансовых институтов и инфраструктура для кредитования. Каждому нужен чёткий клиент и смысл существования, выходящий за рамки «положить токен на блокчейн».