От «торговли ставками» к «торговле ослаблением доллара»: логика роста золота изменилась

В аналитической записке по драгоценным металлам от 27 августа UBS разбирает летнее ралли золота как «пьесу в двух актах»: первый акт — технический отскок на фоне восстановления фундаментальных факторов, вызванный крайне легкими позициями, устойчивым физическим спросом, покупками центральных банков и ослаблением экономических данных США; второй акт — принципиально иная «торговля на ослаблении валюты»: Министерство финансов США объявило об удвоении объема выкупа долгосрочных облигаций, что вызвало глубокие опасения по поводу фискальной устойчивости, и традиционная отрицательная корреляция между золотом и процентными ставками ослабла.

Банк считает, что логика ценообразования золота переключилась с «рамок альтернативных издержек» (чем выше реальная ставка, тем сильнее давление на золото) на «рамки фискального доверия». Даже если долгосрочные реальные ставки остаются высокими, золото может продолжить расти, пока рынок считает, что высокие ставки обусловлены фискальными рисками, а не сильной экономикой.

UBS сохраняет бычий прогноз по золоту и прямо указывает, что риски для среднесрочных и долгосрочных прогнозов смещены в сторону повышения. UBS понизил целевую цену золота на конец 2026 года с $5 000 до $4 675 за унцию (снижение на 6%), но прогнозы на 2027 год и далее остаются неизменными, а в бычьем сценарии цель достигает $6 500 за унцию. Примечательно, что банк называет ястребиную позицию ФРС главным краткосрочным риском снижения, но UBS прямо заявляет: если коррекция будет вызвана ожиданиями повышения ставок, ее следует рассматривать как возможность для наращивания позиций, а не как разворот тренда.

Акт первый: фундаментальное восстановление формирует дно — позиции, спрос и центробанки создают тройную поддержку

Согласно отчету, перед началом августовского ралли чистая позиция на рынке золота была крайне легкой. Устойчивое инфляционное давление заставляло рынок опасаться, что ФРС может возобновить повышение ставок; инвесторы не решались ни активно покупать, ни открывать короткие позиции, оставаясь в выжидательном режиме. Хотя цена золота скорректировалась примерно на 30% от годового максимума, настроения среднесрочных и долгосрочных инвесторов оставались бычьими, и большинство ждали более удачного момента для входа.

UBS отмечает, что неоднократные попытки пробить уровень $4 000 за унцию терпели неудачу, и этот повторяющийся процесс постепенно восстанавливал доверие рынка, формируя прочное дно. Формированию дна способствовала устойчивость спроса, превзошедшая ожидания:

Официальный сектор покупает на спадах: что еще важнее, официальный сектор (центральные банки) ускорял покупки при снижении цен, обеспечивая реальную поддержку дну — объем закупок золота Народным банком Китая рос по мере падения цен, демонстрируя явную стратегию «покупки на спаде».

Сильный физический спрос: импорт золота в Китай устойчиво превышает уровни прошлого года и исторические средние значения, что отражает совокупную поддержку со стороны официального, институционального и розничного инвестиционного спроса. В Индии импорт сдерживается регуляторными барьерами, но проявляются сезонные закономерности спроса; ожидается, что во втором полугодии и в праздничный сезон фундаментальная поддержка усилится.

Слабые экономические данные США как катализатор: опубликованные в начале августа слабые данные по экономике США заставили рынок снизить ожидания повышения ставок ФРС, что стало непосредственным триггером прорыва цены золота. Первоначально движение было вызвано закрытием коротких позиций, затем привлекло новых покупателей. Однако из-за низкой летней ликвидности участники рынка в целом действовали осторожно, и фиксация прибыли происходила довольно быстро.

Акт второй: смена нарратива — «торговля на ослаблении валюты» возвращается на сцену

В отчете отмечается, что когда цена золота стабилизировалась и консолидировалась в районе $4 400 за унцию, появился триггер для второй волны роста: Министерство финансов США объявило об удвоении объема выкупа долгосрочных облигаций.

Сама по себе эта мера невелика по сравнению с общим объемом рынка казначейских облигаций США и изначально задумывалась лишь как инструмент управления ликвидностью, но ее сигнальное значение намного превосходит саму операцию — рынок интерпретировал ее как намерение Минфина активно вмешиваться при давлении на долгосрочные ставки, и обсуждение фискальной устойчивости и доверия к долгу вернулось в центр повестки.

В традиционных рамках рост реальных ставок означает рост альтернативных издержек владения золотом, и цена золота оказывается под давлением. Но на этот раз все иначе: изменилась причина роста ставок. Когда рост доходности долгосрочных облигаций отражает фискальные риски и снижение доверия к суверенному долгу, а не силу экономики, инвесторы охотнее «переступают» через эти альтернативные издержки и продолжают держать золото.

Одновременно ослабление доллара создает дополнительный попутный ветер, еще больше укрепляя роль золота как альтернативы фиатным валютам. Независимо от того, называют ли эту логику «дедолларизацией», «отказом от фиатных денег» или «хеджированием обесценивания валюты», ее портфельный смысл один: золото может служить инструментом диверсификации, твердым активом и источником устойчивости в более широком спектре макроэкономических сценариев.

Риски роста накапливаются: какой сценарий сделает UBS еще более бычьим?

UBS прямо заявляет, что сохраняет базовый прогноз роста цен на золото и признает, что риски для среднесрочных и долгосрочных прогнозов сместились в сторону повышения.

Наиболее очевидный бычий сценарий: фискальные и долговые проблемы встраиваются в стратегические решения по распределению активов, что приводит к более широкому и устойчивому увеличению позиций в золоте, и ралли превосходит базовый прогноз как по масштабу, так и по продолжительности. Усилению этого результата будут способствовать следующие факторы:

свидетельства продолжения покупок золота центральными банками;

устойчивость физического спроса в Азии;

дальнейшее ослабление доллара.

Другие бычьи сценарии включают: продолжение слабости экономических данных, неожиданный разворот ФРС к мягкой политике или возобновление опасений по поводу независимости ФРС.

Стоит отметить, что в настоящее время сигналы денежно-кредитной и фискальной политики разнонаправлены: ФРС по-прежнему сосредоточена на контроле инфляции, тогда как Минфин уже предпринял шаги для смягчения давления на дальнем конце кривой.

Рынок будет внимательно интерпретировать выступление председателя ФРС Кевина Уорша (Kevin Warsh) на конференции в Джексон-Хоуле, а также последующие заявления Минфина. Из-за отсутствия прогнозных ориентиров каждый выход экономических данных будет оказывать большее влияние на ожидания по политике ФРС и динамику цен на золото.

Главный краткосрочный риск: ястребиная ФРС, но коррекция — это возможность

UBS прямо указывает, что золото не застраховано от ястребиной позиции ФРС. Если в этом году произойдет повышение ставок или ФРС подаст сигнал о значительном росте вероятности повышения, это может спровоцировать резкое падение цен на золото через рост реальных ставок и укрепление доллара. Низкая летняя ликвидность и быстрый августовский рост могут усилить масштаб такой коррекции.

Однако UBS считает, что подобные коррекции следует рассматривать как возможность для покупки, а не как начало затяжного медвежьего рынка.

Более существенный риск снижения заключается в следующем: если инвестиции в искусственный интеллект приведут к экономическому росту, значительно превосходящему ожидания, у ФРС будет достаточно пространства для существенного повышения ставок с целью подавления инфляции, и этот сценарий окажет на золото более глубокое и продолжительное негативное воздействие.

Подводя итог, в отчете говорится, что когда рынок начинает рассматривать золото как инструмент хеджирования фискальных кредитных рисков и обесценивания валюты, а не просто как хедж от инфляции или инструмент торговли ставками, его стратегическая роль в портфеле качественно меняется.

Исследование UBS показывает, что в целом распределение золота в портфелях остается низким, а рост активов под управлением создает пространство для дальнейшей диверсификации. Если вопросы фискальной и долговой устойчивости станут более постоянным стратегическим драйвером распределения активов, потенциал роста золота значительно превзойдет текущий базовый прогноз.