Nomura предупреждает о риске «двойного удара» по акциям и облигациям: следующая рыночная буря может начаться с волатильности ставок

TL;DR

· Мультиактивный стратег Nomura Чарли МакЭллиготт считает, что наиболее эффективные сделки на текущем рынке по-прежнему связаны с акциями, сырьевыми товарами, энергетикой и ИИ, но макроэкономические риски никуда не исчезли.

· Недавнее снижение цен на энергоносители временно ослабило давление на ставки и помогло отскоку технологических акций и акций, связанных с ИИ, но эта стабильность может оказаться лишь кратковременной передышкой.

· Реальную угрозу представляет возможное ограничение экспорта дизельного топлива из США. Если политика приведёт к дальнейшему ужесточению глобального предложения энергоносителей, цены на сырьё могут снова подскочить и вновь разогнать инфляцию и долгосрочные ставки.

· Ключевой вывод МакЭллиготта: «Все активы зависят от низкой волатильности ставок». Если волатильность ставок внезапно взлетит, облигации не только не смогут хеджировать акции, но могут упасть одновременно с ними.

· В экстремальном сценарии рынок может столкнуться с полной цепочкой: «энергетический шок → резкий рост ставок → ужесточение финансовых условий → опасения по поводу глобального роста».

Примечание редактора: за последние недели энергетика вновь стала ключевой переменной в ценообразовании глобальных активов. Эскалация на Ближнем Востоке на время подтолкнула цены на нефть и дизельное топливо вверх и подняла доходность долгосрочных казначейских облигаций США; 18 сентября, после того как Китай призвал Иран использовать своё влияние для сдерживания атак хуситов на нефтяные объекты Саудовской Аравии, цены на нефть откатились, а американский фондовый рынок получил передышку. По данным Reuters, в тот день нефть Brent закрылась на уровне $104,87, а WTI — на уровне $100,30.

Однако для мультиактивного стратега Nomura Чарли МакЭллиготта сама по себе цена нефти не является главным вопросом. По-настоящему важно другое: если шок предложения энергоносителей снова усилится, не приведёт ли это к новому витку инфляции и росту долгосрочных ставок, спровоцировав нелинейный рост волатильности ставок?

В рамках подхода МакЭллиготта важной предпосылкой того, что акции, сырьевые товары и трендовые стратегии пока могут работать одновременно, является то, что ставки высоки, но их волатильность пока находится в приемлемых для рынка пределах. Как только это условие будет нарушено, казначейские облигации США могут перестать быть эффективным хеджем для акций, а традиционный портфель 60/40 может даже столкнуться с одновременным падением и облигаций, и акций.

Поэтому так называемый «Doomsday Scenario» в оригинале — это не прямой прогноз экономического коллапса, а сценарий хвостового риска: шок предложения энергоносителей → рост цен на сырьё → взлёт волатильности ставок → резкое ужесточение финансовых условий → переоценка рисковых активов. Для инвесторов на следующем этапе важно наблюдать не только за ценами на нефть, но и за тем, не формируется ли вновь положительная обратная связь между энергетикой, долгосрочными ставками и волатильностью ставок.

Ниже представлен перевод и компиляция оригинала:

Самая популярная и одновременно самая эффективная сделка на текущем рынке, судя по всему, по-прежнему остаётся «одной и той же сделкой».

По обобщению МакЭллиготта, стратегии с высоким коэффициентом Шарпа, которые продолжали приносить доход в последнее время, в основном сосредоточены в нескольких направлениях: лонг по акциям, лонг по сырьевым товарам, лонг по трендовым стратегиям, а также лонг по узким местам в энергетике и инфраструктуре ИИ.

Среди них наиболее типичная комбинация трендовых стратегий сейчас — это лонг по сырьевым товарам, шорт по облигациям и лонг по акциям. Другой тип капитала получает доход через кэрри-трейд, трендовые и моментум-стратегии, одновременно размещая лонг по волатильности и защитные активы в качестве хеджа.

Эта сделка может сохраняться благодаря одному макроэкономическому фону: экономика ещё не впала в явную рецессию, но ограничения предложения, фискальная экспансия и цены на энергоносители поддерживают инфляционное давление. Поэтому сырьевые товары и акции могут расти, а облигации продолжают испытывать давление от роста ставок.

Настоящая проблема в том, что ставки могут расти только медленно и не могут внезапно выйти из-под контроля.

Цены на нефть временно откатились, но рынок на самом деле отыгрывает ослабление давления на ставки

18 сентября на энергетическом рынке произошёл заметный разворот.

Reuters сообщило, что после просьбы саудовской стороны Китай призвал Иран использовать своё влияние для ограничения атак хуситов на нефтяные объекты Саудовской Аравии. После появления этой новости рынок стал оценивать вероятность дальнейшего ухудшения краткосрочного предложения энергоносителей как более низкую, и международные цены на нефть откатились.

Согласно данным оригинала, к тому моменту нефть, торгуемая на Шанхайской бирже, уже упала примерно на 13% от максимума начала недели. МакЭллиготт интерпретирует это так: снижение цен на энергоносители временно ослабило давление на глобальные ставки, а именно рост ставок ранее был важной переменной, толкавшей макроэкономическую волатильность вверх.

Здесь нужно различать два уровня.

Во-первых, сам откат цен на нефть — это факт; а то, что охлаждение энергетики смягчило настроения в отношении ставок и акций, относится к объяснению на уровне рыночного ценообразования.

Во-вторых, оригинал далее предполагает, что Китай вмешался потому, что предыдущий рост цен на энергоносители был слишком быстрым и уже начал влиять на стабильность его собственной экономики, а также затрагивает более широкие геополитические соображения. Эта часть является интерпретацией ситуации МакЭллиготтом, а не подтверждённым фактом, поэтому её уместнее рассматривать как сценарный анализ, а не как само событие.

Тем временем Федеральная резервная система только что завершила повышение ставки на 25 базисных пунктов. Рынок частично воспринял это повышение как подтверждение приверженности борьбе с инфляцией и доверия к денежно-кредитной политике; американские акции затем отскочили, причём технологический сектор был особенно силён. Reuters также отметило, что в последнее время американский фондовый рынок одновременно находится под влиянием цен на нефть и доходности долгосрочных казначейских облигаций.

МакЭллиготт заметил, что капитал даже снова массово устремился в акции ИИ и полупроводникового сектора. В оригинале говорится, что инвесторы вложили в общей сложности около $100 млн премии в краткосрочные колл-опционы на Intel, Marvell, SanDisk и Micron с истечением 2 октября.

На первый взгляд, это возобновление аппетита к риску.

Но, по мнению МакЭллиготта, именно это делает другой вопрос ещё более важным: если цены на энергоносители снова вырастут, не развернутся ли быстро позиции, построенные на предпосылке контролируемой волатильности ставок?

Если США ограничат экспорт дизельного топлива, риск сместится с США на глобальные цепочки поставок

МакЭллиготт указывает на возможный политический риск следующего этапа — экспорт дизельного топлива из США. На фоне недавнего ужесточения предложения дизеля и быстрого роста цен на топливо в США американская администрация действительно обсуждала возможность ограничения экспорта топлива.

Но здесь необходимо подчеркнуть: на момент публикации оригинала это всё ещё было обсуждение возможной политики, а не уже введённый запрет на экспорт.

The Wall Street Journal 18 сентября сообщила, что американское правительство оценивает соответствующие варианты, возможно, с акцентом на дизельное топливо. Потенциальные меры включают сокращение определённой доли экспортных квот или привязку объёмов экспорта к внутренним коммерческим запасам США, а не простое введение полного эмбарго.

Это в целом совпадает с мнением МакЭллиготта.

По его мнению, даже если политика в итоге будет принята, она, скорее всего, окажется точечным ограничением, направленным на увеличение предложения дизеля в США за счёт корректировки доли экспорта и распределения внутренних нефтеперерабатывающих ресурсов, а не полной остановкой экспорта.

Логика проста: сокращение экспорта может увеличить внутреннее предложение в США и тем самым снизить местные цены на дизель. Проблема в том, что США одновременно являются важным мировым поставщиком нефтепродуктов.

Данные EIA показывают, что за четыре недели по 11 сентября средний экспорт дистиллятов из США составлял около 1,674 миллиона баррелей в сутки. Если эта часть предложения заметно сократится, покупателям в Европе и Азии придётся искать альтернативные источники в других регионах, и мировой рынок нефтепродуктов может ещё больше ужесточиться.

Более того, The Wall Street Journal со ссылкой на представителей энергетической отрасли отмечает, что если экспортные ограничения снизят маржинальную прибыль нефтеперерабатывающих заводов, американские НПЗ в долгосрочной перспективе могут адаптироваться к изменению спроса за счёт снижения объёмов переработки сырой нефти, что ослабит общий выпуск дизеля, бензина и авиакеросина.

Поэтому МакЭллиготт опасается не того, что «экспортные ограничения обязательно поднимут мировые цены на энергоносители», а того, что в условиях и без того напряжённого глобального предложения энергоносителей дальнейшее сокращение экспорта дизеля из США может усилить шок предложения.

Что действительно беспокоит МакЭллиготта, так это волатильность ставок

Это самая важная часть.

МакЭллиготт не рассматривает сами цены на энергоносители как конечный риск. В его концепции канал, через который энергетика действительно влияет на глобальные активы, — это Rate Vol, то есть волатильность процентных ставок.

За последние месяцы рынок адаптировался к медленному росту долгосрочных ставок. Высокая доходность не обязательно означает немедленный системный риск для рынка: пока процесс роста относительно упорядочен, у оценок акций и позиций в облигациях остаётся время для корректировки.

Но если новый шок предложения энергоносителей внезапно подтолкнёт цены на сырьё и инфляционные ожидания, ситуация может измениться.

В оригинале упоминается, что на тот момент волатильность волатильности на рынке процентных свопционов уже находилась на многолетних максимумах, а перекос в сторону payer-опционов был заметно крутым. Это означает, что часть структур процентных опционов уже отражала спрос инвесторов на хеджирование хвостового риска резкого роста доходности.

С точки зрения механики, как только доходность начнёт быстро расти, действия дилеров по хеджированию опционов могут дополнительно усилить движение ставок, превратив прежний медленный рост в более резкую перестройку позиций.

МакЭллиготт называет такое состояние потенциальным событием VaR.

VaR, то есть Value at Risk (стоимость под риском), — это показатель, используемый финансовыми институтами для оценки потенциальных убытков портфеля в определённом доверительном интервале. Когда рыночная волатильность внезапно возрастает, капитал, использующий контроль волатильности или ограничения по VaR, часто вынужден одновременно снижать риск-экспозицию, что может дополнительно усилить изменение рыночных цен.

Обобщение в оригинале очень прямое: рынок просто ждёт спичку, способную спровоцировать резкий рост волатильности ставок, и в следующий раз акции тоже могут не уцелеть.

Более точное понимание этой фразы не в том, что «фондовый рынок обязательно упадёт», а в том, что при нелинейном росте волатильности ставок устойчивость фондового рынка к процентному риску может быстро снизиться.

«Все активы зависят от низкой волатильности ставок»

МакЭллиготт в последнее время неоднократно использует выражение: «All Assets are Short Rate Vol.» Дословный перевод — «все активы находятся в короткой позиции по волатильности ставок».

Это не означает, что все рыночные инвесторы действительно открыли короткие позиции по волатильности ставок; это описание структуры ценообразования активов: хорошие текущие результаты большого числа активов косвенно зависят от сохранения относительной стабильности волатильности ставок. Как только ставки начнут резко колебаться, акции, облигации, стратегии с плечом и портфели risk parity могут одновременно оказаться под давлением.

Отсюда вытекает и его второй вывод: в условиях инфляции, вызванной шоком предложения, облигации не обязательно смогут служить эффективным хеджем против падения рисковых активов. Важной основой традиционного портфеля 60/40 является то, что акции и облигации в периоды рисковых событий часто имеют определённую отрицательную корреляцию.

Когда экономика входит в рецессию, вызванную падением спроса, одновременно с падением акций капитал может устремиться в казначейские облигации, цены на облигации растут, что компенсирует часть потерь по акциям.

Но проблема, вызванная шоком предложения энергоносителей, иная. Если рост цен на нефть разгоняет инфляционные ожидания и рынок требует более высоких долгосрочных ставок, то цены акций и долгосрочные облигации могут оказаться под давлением одновременно. В такой ситуации облигации перестают быть естественным хеджем для акций.

Поэтому МакЭллиготт считает, что если доходность снова быстро вырастет, убытки по казначейским облигациям США могут суммироваться с падением акций, усилив давление на традиционные сбалансированные портфели и портфели 60/40.

Именно в этом суть «сценария Судного дня» из оригинала, а не в простом прогнозе дальнейшего роста цен на нефть.

От инфляционного шока к шоку замедления роста

Если эта цепочка продолжит развиваться, рынок в конечном итоге может пережить вторую смену торговой логики.

Первый этап: рост цен на энергоносители → рост инфляции → рост ставок. Но если ставки и цены на энергоносители продолжат расти, финансовые условия будут постоянно ужесточаться, и в итоге это может начать подавлять потребление, инвестиции и экономический рост. Тогда фокус рынка может сместиться с вопроса «продолжит ли инфляция расти» обратно к вопросу «не начинает ли мировая экономика заметно замедляться».

В оригинале поэтому упоминается исторический опыт 2008 года: в июле 2008 года международные цены на нефть поднялись до исторических максимумов, но затем энергетический шок и ужесточение финансовых условий в конечном счёте заставили опасения по поводу роста сменить инфляционные опасения. Это не означает, что МакЭллиготт считает, что 2026 год повторит 2008 год.

Точнее, он указывает на возможный макроэкономический путь: шок предложения сначала проявляется как проблема инфляции, но если он длится достаточно долго, то в конечном итоге может превратиться в проблему снижения спроса и замедления роста.

На что обратить внимание в дальнейшем

МакЭллиготт также перечисляет несколько возможных путей выхода, которые могут остановить развитие описанного экстремального сценария.

Самый прямой из них — поэтапное ослабление напряжённости на Ближнем Востоке. Вмешательство Китая в координацию между Ираном и хуситами уже в краткосрочной перспективе снизило рыночную оценку вероятности наихудшего сценария предложения энергоносителей. Последующие сообщения Reuters также показывают, что Саудовская Аравия постепенно восстанавливает трубопровод East-West Pipeline, пострадавший от предыдущих атак, и рынок в последнее время вновь закладывает в цены возможность улучшения предложения.

Но МакЭллиготт подчёркивает, что подобные новости скорее означают снижение напряжённости, а не то, что региональный конфликт уже разрешён.

Поэтому для рынка в будущем важнее всего наблюдать не за каким-то одним инструментом политики, а за тремя группами переменных:

Во-первых, цены на энергоносители. Если цены на нефть и дизельное топливо продолжат снижаться, инфляционные риски, связанные с недавним шоком предложения, продолжат снижаться.

Во-вторых, долгосрочные ставки США и волатильность ставок. По-настоящему опасен не абсолютный уровень доходности, а то, не ускорится ли снова темп роста доходности и продолжит ли рынок процентных опционов учитывать премию за хвостовой риск.

В-третьих, корреляция между акциями и облигациями. Если рост энергоносителей снова будет сопровождаться одновременным падением акций и казначейских облигаций США, описанная МакЭллиготтом концепция «все активы зависят от низкой волатильности ставок» получит больше рыночных подтверждений; наоборот, если давление энергоносителей ослабнет и облигации вновь обретут свойства защитного актива, эта логика хвостового риска заметно ослабнет.

Таким образом, настоящий вопрос, который ставит эта статья, не в том, реализуется ли так называемый «сценарий Судного дня».

Более важно то, что после того как шок предложения вновь стал макроэкономической переменной, одна базовая предпосылка, к которой инвесторы привыкли за последние десятилетия — что облигации могут защищать при падении акций, — возможно, становится менее надёжной.