Предварительный обзор пятничной речи Уорша: на что обратить внимание рынку

Оригинальное название: Речь Кевина Уорша в Джексон-Хоуле напоминает о доходности облигаций
Автор оригинала: Майкл Дж. Крамер

Примечание редактора: Согласно опубликованному Федеральной резервной системой графику, председатель Кевин Уорш в эту пятницу выступит со своей первой речью в Джексон-Хоуле после вступления в должность. Инвесторов интересует не только то, намекнет ли он на дальнейшее направление процентных ставок, но и продолжит ли он линию на сокращение прогнозных ориентиров и предоставление рынку возможности самостоятельно формировать ожидания по ставкам.

Примечание: Ежегодная конференция центральных банков в Джексон-Хоуле проводится Федеральным резервным банком Канзас-Сити и является важной площадкой для обсуждения экономической и денежно-кредитной политики, а также ключевым окном для наблюдения за сигналами ФРС.

Майкл Дж. Крамер в этой статье предлагает более спорную интерпретацию: Уорш, возможно, не намерен, как ФРС в прошлом, активно снижать долгосрочные ставки, а хочет позволить кривой доходности стать круче, чтобы более высокая срочная премия и волатильность облигаций ужесточили финансовые условия. В рамках этой логики ФРС, даже не повышая ключевую ставку, может сдерживать спрос через давление на ипотечные кредиты, стоимость корпоративного финансирования и оценку акций.

Это по-прежнему предположение автора о намерениях Уорша, а не подтвержденная политика ФРС. Действительно важно то, что если ФРС сократит управление рыночными ожиданиями, долгосрочные ставки могут перестать быть лишь пассивным отражением траектории изменения ставок и станут самостоятельной переменной, влияющей на финансовые условия. Пятничная речь станет первой важной проверкой этой гипотезы.

Ниже представлен перевод оригинала:

В первой половине недели внимание рынка было сосредоточено на отчетности Nvidia; после среды фокус сместится на ежегодную конференцию центральных банков в Джексон-Хоуле.

Председатель ФРС Кевин Уорш выступит с программной речью 28 августа. Это будет его первое появление в Джексон-Хоуле после вступления в должность и важное окно для наблюдения за его подходом к денежно-кредитной политике. Согласно графику, опубликованному ФРС и ФРБ Канзас-Сити, выступление начнется в 10:00 по восточному времени.

Инвесторы будут прежде всего оценивать, изменил ли Уорш позицию по сокращению прогнозных ориентиров. Прогнозные ориентиры — это инструмент, с помощью которого центральный банк через публичные коммуникации влияет на ожидания рынка относительно будущей траектории ставок. По мнению автора статьи Майкла Дж. Крамера, Уорш, скорее всего, не изменит курс: ФРС будет меньше «водить рынок за руку», позволяя экономическим данным и рыночным ценам играть более важную роль в ценообразовании.

Последствия могут выйти за рамки коммуникации. Крамер полагает, что Уорш может допустить рост долгосрочной доходности и волатильности облигаций, чтобы ужесточить финансовые условия и тем самым снизить необходимость немедленного повышения ставок.

Возвращение срочной премии: может ли доходность 10-летних казначейских облигаций снова достичь 5%?

Автор отмечает, что срочная премия по казначейским облигациям США начала расти. Срочная премия — это дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями вместо постоянного пролонгирования краткосрочных, и она компенсирует неопределенность будущих ставок, инфляции и политики.

В статье используется модель срочной премии ACM, публикуемая ФРБ Нью-Йорка. ACM — это метод оценки, разработанный Тобиасом Адрианом, Ричардом Крампом и Эмануэлем Мёнхом, который разлагает доходность долгосрочных казначейских облигаций на ожидаемую краткосрочную ставку и срочную премию. Следует пояснить, что срочная премия не наблюдаема напрямую, и разные модели могут давать разные результаты.

Согласно приведенным автором данным, срочная премия ACM для 10-летних казначейских облигаций составляет около 82 базисных пунктов, что все еще ниже среднего уровня примерно 150 базисных пунктов, наблюдавшегося в течение десятилетий до количественного смягчения. Если срочная премия вернется к этому историческому среднему значению, а нейтральная ставка, по предположению автора, будет чуть выше 4%, доходность 10-летних казначейских облигаций может превысить 5%.

Срочная премия ACM по 10-летним казначейским облигациям США выросла, но, по оценке автора, все еще ниже долгосрочного среднего уровня до количественного смягчения.

Этот расчет ближе к сценарному анализу, а не к точному прогнозу доходности 10-летних облигаций. Он опирается на два ключевых допущения: дальнейший рост срочной премии и сохранение долгосрочной нейтральной ставки на высоком уровне. Изменение любого из этих условий может существенно изменить результат.

Но автора интересует не конкретный уровень 5%, а логика ценообразования долгосрочных ставок: если ФРС перестанет активно снижать неопределенность политики, инвесторы могут потребовать более высокую компенсацию за срок.

Можно повысить волатильность облигаций и без повышения ставок

Сокращение прогнозных ориентиров может также подтолкнуть вверх подразумеваемую волатильность рынка облигаций.

Хотя долгосрочная доходность в последнее время выросла, индекс MOVE, измеряющий подразумеваемую волатильность опционов на казначейские облигации, остается относительно низким. Автор объясняет это тем, что рынок по-прежнему верит в свою способность примерно предсказывать дальнейшие шаги ФРС.

Долгосрочная доходность выросла, но подразумеваемая волатильность опционов на казначейские облигации пока не переоценена столь же существенно. Автор считает, что сокращение прогнозных ориентиров может изменить эту ситуацию.

Если эта определенность исчезнет, каждое заседание по ставкам может снова стать «открытым событием»: инвесторы не смогут заранее исключить ни повышение, ни снижение, ни продолжение паузы, а цены облигаций станут более чувствительными к экономическим данным и заявлениям политиков. Без фактического изменения ставок волатильность казначейских облигаций может подвергнуться структурной переоценке.

Автор считает, что само это изменение способно ужесточить финансовые условия. Более высокая доходность 10-летних облигаций транслируется в стоимость ипотечных кредитов и долгосрочного корпоративного финансирования, снижая оценку активов с длинной дюрацией, таких как акции; более высокая волатильность ставок может также расширить кредитные спреды и повысить стоимость выпуска корпоративных облигаций.

Важно понимать, что ставка по федеральным фондам остается основным инструментом денежно-кредитной политики ФРС, и нельзя просто считать краткосрочные ставки «неважными». Автор предлагает другой рыночный взгляд: помимо ключевой ставки, долгосрочная доходность и волатильность облигаций также могут влиять на реальную экономику, причем их воздействие может быть более прямым.

Пусть долгосрочные ставки завершат ужесточение, а затем создать пространство для снижения краткосрочных ставок

В рамках политики, которую описывает Крамер, ФРС может позволить кривой доходности продолжить становиться круче, чтобы долгосрочные ставки взяли на себя ту функцию ужесточения, которую они ранее не выполняли в полной мере.

Конкретно ФРС может сократить прогнозные ориентиры и перестать пытаться устранять неопределенность на каждом заседании. В условиях сохраняющихся рисков предложения, инфляции и бюджетной политики инвесторы будут требовать более высокую срочную премию, что подтолкнет вверх долгосрочную доходность и волатильность облигаций, и рынок сам выполнит часть ужесточения.

Если этот процесс сможет сдержать спрос и способствовать устойчивому снижению инфляции, ФРС впоследствии сможет понизить краткосрочную ключевую ставку. Тогда кривая доходности может выглядеть так: долгосрочные ставки остаются относительно высокими, а краткосрочные постепенно снижаются.

Иными словами, предлагаемый автором путь — это не традиционная схема «сначала повышение, потом снижение», а ужесточение финансовых условий сначала через долгосрочные ставки, чтобы затем создать пространство для снижения краткосрочных ставок.

Однако у этой схемы есть очевидные риски. Рост долгосрочной доходности не полностью контролируется ФРС. Если срочная премия вырастет слишком сильно, ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и стоимость обслуживания государственного долга могут одновременно оказаться под давлением; если рынок воспримет сокращение коммуникации как неясность политики, рост волатильности может подорвать доверие к ФРС, а не помочь ей провести упорядоченное ужесточение.

Поэтому пока нельзя утверждать, является ли рост долгосрочных ставок каналом политики, который Уорш хочет использовать, или дополнительной компенсацией, которую рынок требует за инфляционные, бюджетные и политические неопределенности.

Нормализация ставок в Японии добавляет давление на мировые долгосрочные облигации

Помимо изменений в политике самих США, автор рассматривает Японию как еще один фактор роста мировых процентных ставок.

Согласно последним решениям Банка Японии, целевой уровень необеспеченной ставки овернайт в Японии сейчас составляет около 1%. В то же время 10-летняя безубыточная инфляция в Японии приблизилась к 2%. Безубыточная инфляция — это разница между доходностью номинальных государственных облигаций и облигаций с защитой от инфляции того же срока; обычно она рассматривается как рыночная оценка будущей инфляции, но включает также премии за ликвидность и риск.

10-летняя безубыточная инфляция в Японии выросла примерно до 2%, что усиливает ожидания дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики Банка Японии

Автор считает, что восстановление инфляционных ожиданий в Японии означает, что рынок готовится к дальнейшей нормализации политики Банка Японии. Согласно приведенным им котировкам фьючерсов TONAR, подразумеваемые рынком ставки составляют около 1,19% в сентябре, 1,41% в декабре и 1,6% в марте следующего года. Эти цифры отражают рыночное ценообразование на момент публикации статьи и будут меняться по мере поступления экономических данных и изменения ожиданий; они не означают, что Банк Японии уже определил траекторию повышения ставок.

Котировки фьючерсов TONAR на момент публикации статьи показывают, что рынок закладывает возможность дальнейшего роста краткосрочных ставок в Японии. Цены фьючерсов меняются вместе с данными и ожиданиями и не означают, что Банк Японии уже определил траекторию повышения ставок.

Если ставки в Японии продолжат расти, мировой спрос на низкодоходные зарубежные облигации может ослабнуть, а мировые долгосрочные ставки столкнутся с дополнительным повышательным давлением. В таких условиях, даже если Уорш не подаст явного сигнала о повышении ставок, долгосрочный сегмент казначейских облигаций США вряд ли легко снизится.

В пятницу действительно важно наблюдать, как Уорш опишет рост долгосрочной доходности: будет ли он рассматривать его как уже выполненную часть ужесточения или как признак того, что более высокая срочная премия создает неконтролируемые финансовые риски? Продолжит ли он сокращать прогнозные ориентиры и объяснит ли, как ФРС хочет, чтобы рынок понимал ее функцию реакции?

Только получив более четкие ответы на эти вопросы, можно будет судить, является ли подход «пусть долгосрочные ставки повышаются за ФРС» возможной политической схемой Уорша или историей, которую рынок сам достроил на основе его молчания.

[Ссылка на оригинал]