Джексон-Хоул — ключевая битва для гособлигаций США: Bank of America предупреждает, что без сигнала о повышении ставки доходность 30-летних бумаг может взлететь до 5,5%

Автор: Чжан Яци

Председатель Федеральной резервной системы Уорш должен выступить на ежегодной конференции в Джексон-Хоуле, которую рынок считает ключевым рисковым событием для текущей динамики казначейских облигаций США и доллара. На фоне увеличения Минфином выкупа долгосрочных гособлигаций и сохраняющегося давления на доллар, сможет ли Уорш четко обозначить меры по борьбе с инфляцией, напрямую определит направление доходности 30-летних казначейских облигаций.

Согласно сообщению торгового терминала Wind, в исследовательском отчете Bank of America, опубликованном 24 августа, указывается, что рыночные ожидания от выступления Уорша незаметно изменились — продолжающееся восстановление на рынке облигаций вынуждает этого председателя ФРС, который традиционно сопротивлялся прогнозам, скорректировать свою коммуникационную стратегию. Стратеги Bank of America Марк Кабана, Стивен Жюно и Алекс Коэн предупреждают, что если Уорш не сможет четко сформулировать прогноз по инфляции и функцию реакции денежно-кредитной политики, доходность 30-летних казначейских облигаций может быстро протестировать уровень 5,5% или даже выше, а доллар столкнется с новым витком понижательного давления.

Экономист Barclays Марк Джаннони и другие также отметили в отчете, опубликованном 21 августа, что, хотя Уорш вряд ли даст конкретные указания по траектории процентной ставки, рынок будет внимательно следить за тем, заявит ли он четко, что если инфляция не улучшится, ФРС готова возобновить повышение ставок. Barclays считает, что вероятность такого заявления Уорша превышает 50%, что поможет укрепить функцию реакции политики, уже заложенную в текущих рыночных ценах.

Предыстория встречи: и рынок облигаций, и доллар под давлением — почему на этот раз все иначе?

Ежегодная конференция в Джексон-Хоуле — это экономический семинар, организуемый Федеральным резервным банком Канзас-Сити, на котором собираются руководители центральных банков, политики, ученые и экономисты со всего мира. В этом году встреча пройдет с 27 по 29 августа, тема — «Финансовые инновации: влияние на платежи и политику». Выступление Уорша запланировано на 10:00 по восточному времени 28 августа (22:00 по пекинскому времени 28 августа), и исторически после выступления не проводится публичная сессия вопросов и ответов.

Bank of America отмечает, что рынок особенно внимателен к Джексон-Хоулу по двум причинам: во-первых, семинедельный интервал между заседаниями FOMC в июле и сентябре является самым длинным в году, в течение которого выйдут два релиза данных: по занятости вне сельского хозяйства и по индексу потребительских цен, и рынок исторически рассматривал это как возможность для ФРС, чтобы заранее сигнализировать о намерениях в области политики; во-вторых, летом ликвидность рынка низкая, и любое заявление может вызвать более серьезные колебания цен.

Уникальность встречи этого года заключается в том, что и рынок облигаций, и доллар находятся в хрупком состоянии. На прошлой неделе Минфин США объявил об увеличении выкупа долгосрочных государственных облигаций, и в день публикации новости доллар резко упал. Bank of America считает, что этот шаг отражает обеспокоенность правительства продолжающимся ростом долгосрочной доходности. В сочетании с ранее «голубиным» июльским заседанием FOMC и ослаблением экономических данных США в августе доллар столкнулся с многочисленными встречными ветрами.

Рыночные ожидания: Уоршу нужно «оторваться» от себя прежнего

Уорш долгое время сопротивлялся прогнозам. На пресс-конференции по итогам июльского заседания FOMC он заявил, что направление его выступления в Джексон-Хоуле еще не определено, и перечислил две возможности: первая — сосредоточиться на макроэкономических долгосрочных вопросах, таких как производительность, демография и мировая экономика; вторая — напрямую обсудить недавнее направление политики с сентября по декабрь.

Bank of America считает, что давление рынка меняет этот выбор. В отчете цитируется знаменитая фраза боксера Тайсона — «У каждого есть план, пока не получишь удар в лицо», — указывая, что непрерывные «тяжелые удары» рынка облигаций по Уоршу делают для него трудным продолжать избегать заявлений о политике.

Стратеги Bank of America ожидают, что Уорш сошлется на недавний стиль заявлений официальных лиц ФРС Полсона и Кука, разъясняя пути реакции политики в двух сценариях: если недавний процесс дезинфляции продолжится, он сохранит текущую позицию; если инфляция останется высокой, он четко укажет на готовность возобновить повышение ставок. Bank of America считает, что такое рамочное заявление может эффективно донести функцию реакции политики без предоставления конкретных обязательств по траектории.

Barclays разделяет аналогичное суждение и отмечает, что Уорш может также высказать мнение о самой системе прогнозов — он последовательно критиковал прогнозы за ограничение гибкости политики и приводящие к историческим ошибкам политики, а после вступления в должность создал специальную рабочую группу для оценки этого. Кроме того, Уорш может предоставить больше информации о политике баланса ФРС, но в текущем контексте уже высокой долгосрочной доходности любые дальнейшие заявления о сокращении дюрации портфеля должны быть особенно осторожными.

Два сценария: дифференцированная динамика ставок, кривых и доллара

Исходя из содержания выступления Уорша, Bank of America представил два четких прогноза рыночных сценариев.

Сценарий первый: Уорш, как ожидается, подает сигналы о повышении ставки. Если он четко заявит о готовности возобновить повышение ставок при отсутствии снижения инфляции, Bank of America ожидает: вероятность повышения ставки на сентябрьском заседании FOMC вырастет с текущих примерно 9 базисных пунктов до 12,5 базисных пунктов (т.е. шансы 50 на 50); общий диапазон рыночных ожиданий по повышению ставок в этом цикле увеличится с примерно 40 базисных пунктов до почти 50 базисных пунктов; номинальные и реальные кривые доходности будут стремиться к уплощению; а доллар, как ожидается, восстановит часть своих потерь.

Сценарий второй: Уорш избегает заявлений о политике. Если выступление будет сосредоточено на структурных нарративах, таких как производительность и дезинфляция, обусловленная ИИ, или намеренно избегает недавней политики под предлогом «непредоставления прогнозов», Bank of America предупреждает, что рынок может интерпретировать это как голубиный сигнал, что приведет к дальнейшему увеличению наклона кривой, при этом доходность 30-летних казначейских облигаций может быстро пробить уровень 5,5%, а доллар также столкнется с новым давлением продаж.

Bank of America подчеркивает, что недавняя слабость доллара продемонстрировала тревожный сигнал — после объявления о выкупе снижение доллара происходило на фоне расширения дифференциала процентных ставок между США и другими странами, что является типичной характеристикой расширения премии за риск, отражающей потенциальные опасения рынка по поводу рисков «фискального доминирования». Если заявления Уорша еще больше усилят сомнения в независимости ФРС в проведении денежно-кредитной политики, лагерь «ослабления доллара» получит дополнительные козыри.

Историческая справка: Джексон-Хоул обычно не является поворотным моментом для рынка, но этот год может стать исключением

Исторически влияние Джексон-Хоула на рынок казначейских облигаций США в целом было ограниченным. Согласно статистике Bank of America, с 2010 года доходность 10-летних казначейских облигаций часто немного снижалась после ежегодной встречи, но эта тенденция обычно отыгрывалась в течение 10 торговых дней после встречи. 2025 год стал исключением — когда Федеральная резервная система подчеркнула риски ухудшения ситуации на рынке труда, это вызвало устойчивое снижение доходности и заметное ослабление доллара.

Историческая картина на валютном рынке аналогична: доллар часто немного слабеет до и после ежегодной встречи, но обычно восстанавливается в последующие недели; во время пребывания Пауэлла на посту средняя реакция доллара на Джексон-Хоул была относительно большей. 2022 год является самым ярким недавним примером — тогда Пауэлл выступил с жесткой речью по борьбе с инфляцией, что напрямую вызвало значительный рост процентных ставок и укрепление доллара.

Bank of America отмечает, что контекст этого года отличается от предыдущих встреч в Джексон-Хоуле: Минфин уже вмешался в динамику долгосрочной доходности, и теперь ход за Уоршем («Бессент сделал свой ход, теперь очередь Уорша»). В этот критический момент, если Уорш не оправдает минимальных ожиданий рынка в отношении доверия к проводимой политике, встреча этого года может стать одной из самых влиятельных для рынка за последние годы.