Последний макроэкономический анализ Рэя Далио: покупайте больше золота и больше биткоинов.

Автор оригинала: Рэй Дау

Оригинальное название: Как страны разоряются. Динамика того, что происходит сейчас.

Оригинальный перевод от BlockBeats

В своей книге «Как страны разоряются: Большой цикл» я разработал подробную модель, описывающую, как может развиваться неустойчивое состояние дисбаланса спроса и предложения на рынке долговых обязательств. Три недавних события произошли одновременно.

• Правительство Японии продало часть своих американских казначейских облигаций и репатриировало средства для поддержки иены и японского рынка капитала, тем самым сократив свою подверженность риску, связанному с американскими казначейскими облигациями, без необходимости значительного повышения процентных ставок.

• Доходность казначейских облигаций США достигла новых максимумов, в первую очередь за счет доходности долгосрочных облигаций, в то время как доллар ослаб из-за огромного текущего и будущего предложения казначейских облигаций и ослабления спроса.

На этой неделе министр финансов Бессант объявил, что Казначейство США будет выкупать государственные облигации США, но его возможности в этом отношении ограничены. Это заставило многих спросить меня: соответствуют ли эти события классической модели, описанной в книге? Ответ — да. Чтобы предсказать, что может произойти дальше, необходимо пересмотреть эту модель.

В книге я подробно описываю типичный процесс реструктуризации государственного долга/валюты и привожу расчеты, демонстрирующие степень дисбаланса между предложением нового долга и спросом на рефинансирование долга. Эти расчеты могут служить образцом для сравнения реальности с прогнозами на будущее. Если вы являетесь участником рынка и вам необходимо досконально понимать этот механизм, чтобы воспользоваться рыночными возможностями, я рекомендую прочитать всю книгу; если же вам не нужны такие глубокие знания или вы не хотите тратить на это много времени, вы можете прочитать следующее пятиминутное краткое изложение механизма.

Как работает этот механизм?

Динамика государственного долга центрального правительства подчиняется той же логике, что и у частных лиц или предприятий, с той лишь разницей, что у центрального правительства есть центральный банк, который может печатать деньги (тем самым обесценивая валюту) и изымать средства у населения посредством налогообложения. Поэтому, если вы представите, как бы вы или ваш бизнес функционировали в условиях «возможности печатать деньги и взимать налоги», вы поймете эту динамику. Но помните, ваша цель — обеспечить бесперебойное функционирование всей системы — не только для себя, но и для всей страны.

На мой взгляд, кредитно-рыночная система подобна кровеносной системе человеческого организма, доставляющей питательные вещества во все его части, то есть на рынок и в реальную экономику. При эффективном использовании кредит может обеспечить достаточную производительность и доход для погашения основного долга и процентов, что является здоровым процессом. Однако, если кредит используется неправильно и не приносит достаточного дохода для погашения основного долга и процентов, долговое бремя будет накапливаться, как налет, вытесняя другие расходы. Когда расходы на обслуживание долга становятся очень большими, возникает проблема обслуживания долга, которая в конечном итоге перерастает в проблему рефинансирования долга — потому что держатели облигаций не желают продлевать договоры и хотят только продавать. Это, естественно, приводит к дефициту спроса на облигации и другие долговые инструменты и распродаже. Когда спрос меньше предложения, либо 1) процентные ставки растут, тянущие вниз рынок и экономику, либо 2) центральный банк «печатает деньги» и скупает долг, вызывая девальвацию валюты и, таким образом, повышая существующий уровень инфляции. Печатание денег также искусственно снижает процентные ставки, что вредит доходности заемщиков. Ни один из этих путей не является хорошим. Когда масштабы продажи долговых обязательств становятся неконтролируемыми, и центральный банк уже приобрел большой объем облигаций, повышение процентных ставок приведет к убыткам центрального банка, что негативно скажется на его денежном потоке. Если эта ситуация продолжится, центральный банк в конечном итоге окажется в ситуации отрицательных чистых активов.

Когда проблемы становятся серьезными, центральное правительство и центральный банк занимают деньги для погашения долгов. Из-за недостаточного спроса на свободном рынке центральный банк печатает деньги для предоставления кредитов, запуская таким образом самоподдерживающуюся спираль «долг-печатание денег-инфляция».

Таким образом, три классических показателя, на которые следует обратить внимание, следующие:

1. Размер расходов на обслуживание государственного долга по отношению к государственным доходам (подобно количеству атеросклеротических бляшек в кровеносной системе человека);

2. Масштабы распродажи государственного долга по отношению к спросу на него (подобно отслоению зубной накладки, вызывающему сердечный приступ).

3. Масштабы государственного долга, выкупленного центральным банком путем печатания денег для компенсации разрыва между спросом на государственные облигации и предложением государственных облигаций, доступных для продажи (аналогично тому, как центральный банк вливает значительную дозу ликвидности/кредита для смягчения дефицита ликвидности, что приводит к увеличению долга, который, в свою очередь, становится подверженностью центрального банка риску).

Эти показатели, как правило, неуклонно растут на протяжении десятилетий — долг и расходы на его обслуживание увеличиваются относительно доходов — до тех пор, пока не станут неустойчивыми по одной из следующих причин: 1) чрезмерное вытеснение других расходов, что становится неприемлемым; 2) избыток долга, который необходимо выкупать, что приводит к резкому росту процентных ставок и вызывает глубокий рыночный и экономический спад; или 3) центральные банки, не желая допускать роста процентных ставок и ухудшения состояния рынков и реальной экономики, печатают большие объемы денег и выкупают большие объемы государственного долга для заполнения дефицита спроса, что приводит к значительной девальвации валюты. Какой бы путь они ни выбрали, доходность облигаций будет низкой до тех пор, пока валюта и долг в конечном итоге не станут достаточно дешевыми, чтобы привлечь спрос, и/или правительство не сможет выкупать или реструктурировать долг по низкой цене.

Это простейшая схема крупного долгового цикла.

Поскольку эти показатели поддаются количественной оценке, мы можем постоянно отслеживать динамическую динамику долга, что позволяет легко определить приближение проблем. Я использовал этот диагностический метод в своих инвестициях и держал его в секрете, но теперь подробно описываю его в книге «Как страны разоряются: Великий цикл», потому что это слишком важно, чтобы держать это в секрете.

В частности, можно наблюдать следующее: долг и расходы на его обслуживание растут относительно доходов; предложение долга превышает спрос на него; центральные банки первоначально отреагировали снижением процентных ставок и смягчением стимулирующих мер, а затем перешли к печатанию денег для покупки облигаций, в конечном итоге понеся убытки и оказавшись в ситуации отрицательных чистых активов; центральное правительство постоянно увеличивает заемные средства для погашения расходов на обслуживание долга, в то время как центральный банк монетизирует долг. Все это приводит к кризису государственного долга — эквивалентному экономическому инфаркту: сокращение расходов, поддерживаемых за счет заемных средств, нарушает нормальное течение экономического цикла.

На ранних, заключительных этапах крупного долгового цикла динамика рынка отражает эту закономерность: процентные ставки растут, в первую очередь долгосрочные; валюты обесцениваются, особенно по отношению к золоту; а государственные казначейства сокращают сроки погашения облигаций из-за недостаточного спроса на долгосрочные долговые обязательства. Как правило, ближе к концу цикла, когда динамика наиболее интенсивна, вводятся различные, казалось бы, крайние меры, такие как введение контроля за движением капитала для оказания сильного давления на кредиторов, вынуждая их покупать долговые обязательства, а не продавать их. В книге эта динамика объясняется более подробно, приводятся многочисленные диаграммы и данные для иллюстрации ее эволюции.

Затруднительное положение правительства США: краткий обзор

Теперь представьте, что вы управляете крупной корпорацией под названием «правительство США». Эта точка зрения поможет вам понять финансовое положение правительства США и решения, принимаемые его руководством.

В этом году общая выручка составляет приблизительно 5,5 триллионов долларов, а общие расходы — приблизительно 7,5 триллионов долларов, что приводит к дефициту бюджета в размере около 2 триллионов долларов. Это означает, что в этом году учреждение потратит примерно на 40% больше, чем заработает. Возможностей для сокращения расходов очень мало, поскольку почти все расходы либо заранее запланированы, либо необходимы. Из-за долгосрочных крупных заимствований учреждение накопило огромный долг — приблизительно в шесть раз превышающий годовую выручку (32 триллиона долларов), что эквивалентно примерно 240 000 долларов на каждое домохозяйство. Процентные платежи по этому долгу составляют приблизительно 1 триллион долларов, что составляет около 20% выручки компании и половину дефицита бюджета этого года, который все равно будет покрыт за счет заимствований. Но 1 триллион долларов — это не все, что нужно для погашения долгов перед кредиторами, поскольку помимо процентов необходимо также погасить основную сумму долга, которая составляет около 10 триллионов долларов. Ожидается, что кредиторы либо продлят кредит, либо предоставят вам деньги в долг. Таким образом, расходы на обслуживание долга — основная сумма плюс проценты, которые необходимо погасить во избежание дефолта, — составляют около 11 триллионов долларов, что примерно на 200% превышает приток средств.

Такова текущая ситуация.

Итак, что произойдет дальше? Давайте представим. Вам придется брать кредиты для покрытия дефицита, независимо от его окончательного размера. Мнения относительно размера дефицита расходятся. С учетом недавно принятого законопроекта о бюджетном урегулировании, большинство независимых оценочных агентств прогнозируют, что государственный долг США достигнет 55-60 триллионов долларов через 10 лет (примерно в семь раз больше доходов), при этом ожидается дополнительный приток заимствований в размере 25-30 триллионов долларов. Конечно, через 10 лет государство столкнется с более тяжелым бременем обслуживания долга, которое вытеснит другие расходы, и без решения проблемы риск того, что нереализованные долговые обязательства не найдут достаточного спроса, возрастет.

Моё "Трёхкомпонентное решение на 3%"

Я уверен, что финансовое положение правительства США находится на переломном этапе, потому что, если не принять меры сейчас, долг накопится до уровня, которым будет трудно управлять без существенного ущерба для системы; и, что важно, эти действия следует предпринимать, когда система относительно сильна, а не когда она слаба. Это связано с тем, что при сокращении экономики потребность правительства в заимствованиях резко возрастает.

На основе проведенного анализа я считаю, что эту ситуацию необходимо решать с помощью так называемого «трехкомпонентного подхода к сокращению дефицита бюджета до 3% ВВП», который предполагает снижение бюджетного дефицита до 3% ВВП и достижение баланса между тремя методами сокращения дефицита: 1) сокращение расходов, 2) увеличение налоговых поступлений и 3) снижение процентных ставок. Все три метода должны быть реализованы одновременно, чтобы избежать чрезмерной агрессивности какого-либо из них, поскольку слишком радикальные меры могут привести к травматичным последствиям. Более того, эти корректировки должны осуществляться посредством обоснованных фундаментальных изменений, а не принудительных мер (например, искусственное занижение процентных ставок Федеральной резервной системой является крайне нежелательной практикой). Согласно моим расчетам, по сравнению с текущим планом, сокращение расходов и увеличение налоговых поступлений примерно на 5% каждое, наряду с соответствующим снижением процентной ставки примерно на 1–1,5 процентных пункта, сократят процентные расходы на 1–2 процентных пункта ВВП в течение следующего десятилетия и будут стимулировать восстановление цен на активы и экономической активности, тем самым значительно увеличив доходы.

Часто задаваемые вопросы и мои ответы

Книга содержит гораздо больше, чем это короткое эссе, включая описание «Большого цикла» (состоящего из циклов долга/кредита/денежной массы, внутриполитических циклов, внешних геополитических циклов, природных явлений и технологических достижений), который является движущей силой всех основных изменений в мире; мои взгляды на возможные сценарии будущего; и некоторые соображения о том, как инвестировать в условиях этих изменений. Но сейчас я отвечу на некоторые часто задаваемые мне вопросы, когда я рекомендую эту книгу. Если вы хотите углубиться в тему, можете прочитать всю книгу целиком.

В1: Почему возникают масштабные кризисы государственного долга и долговые циклы?

Крупномасштабные кризисы государственного долга и долговые циклы легко измерить с помощью трех показателей: 1) расходы на обслуживание государственного долга растут неприемлемо по отношению к государственным доходам, вытесняя необходимые государственные расходы; 2) объем продаж государственного долга становится непропорционально большим по отношению к спросу, что приводит к росту процентных ставок и рыночному и экономическому спаду; 3) центральные банки реагируют на эти условия низкими процентными ставками, которые ослабляют спрос на облигации, вынуждая центральные банки печатать деньги для покупки государственного долга и обесценивания валюты. Эти показатели, как правило, неуклонно растут в течение многолетнего цикла, пока не станут неустойчивыми — либо потому, что 1) расходы на обслуживание долга чрезмерно вытесняют другие расходы, становясь неприемлемыми; либо потому, что 2) предложение долга для покупки слишком велико по отношению к спросу, что приводит к резкому росту процентных ставок и вызывает глубокий рыночный и экономический спад; либо потому, что 3) центральные банки печатают большие объемы денег и покупают большие объемы государственного долга для заполнения дефицита спроса, вызывая значительную девальвацию валюты. Какой бы путь они ни выбрали, доходность облигаций будет низкой до тех пор, пока они не станут достаточно дешевыми, чтобы привлечь спрос, и/или пока не будет проведена реструктуризация долга. Эти показатели легко измерить, и можно ясно видеть, как они развиваются в направлении надвигающегося долгового кризиса. Кризис возникает, когда расходы, обеспеченные долгом, сокращаются — подобно сердечному приступу, вызванному долгом.

На протяжении истории почти каждая страна переживала подобные долговые циклы, часто неоднократно, что привело к появлению сотен исторических примеров для изучения, начиная с самых ранних зафиксированных исторических событий. Другими словами, все денежные системы в конечном итоге рушатся, и механизм долгового цикла, который я описываю, является движущей силой этих крахов. Именно из этого происходит падение всех резервных валют, таких как фунт стерлингов и его предшественник, голландский гульден. В книге я привел 35 недавних примеров.

Вопрос 2: Если этот процесс повторяется многократно, почему лежащий в его основе механизм так мало изучен?

Вы правы, этот механизм действительно до конца не изучен. Интересно, что я не смог найти никаких исследований о том, как он работает. Я предполагаю, что он неправильно понимается, потому что крах денежно-кредитной системы обычно происходит только один раз за всю историю существования страны с резервной валютой; в то время как в странах, не являющихся резервными валютами, считается, что это проблема, от которой такие страны защищены. Я обнаружил этот механизм только потому, что стал свидетелем его непосредственно на рынке инвестиций в суверенные облигации, что побудило меня изучить многочисленные исторические случаи, чтобы подготовиться к потенциальным кризисам (таким как глобальный финансовый кризис 2008 года и последующий европейский долговой кризис).

В3: Насколько серьёзными должны быть наши опасения по поводу «кризиса задолженности, подобного сердечному приступу» в США, прежде чем разразится долговой кризис в США? Люди слишком много слышали о «неминуемом долговом кризисе», но он ещё не произошёл. Что на этот раз будет иначе?

Я считаю, что нам следует быть очень обеспокоенными по причинам, которые я упомянул ранее. Думаю, те, кто беспокоился о долговом кризисе до того, как ситуация стала настолько критической, были правы, потому что более ранние действия могли бы предотвратить ухудшение ситуации до нынешнего состояния — как если бы врач на ранней стадии предупредил пациента не курить и не переедать. Поэтому я подозреваю, что проблема не вызвала более широкого беспокойства, потому что она не была полностью понята, и потому что преждевременные предупреждения породили большую апатию. Это как если бы человек с атеросклеротическими бляшками в артериях, который продолжает есть большое количество жирной пищи и никогда не занимается спортом, сказал своему врачу: «Вы давно предупреждали меня, что у меня будут проблемы, если я не изменю свой образ жизни, но у меня еще не было инфаркта. Почему я должен верить вам сейчас?»

Вопрос 4: Что может стать катализатором долгового кризиса в США сегодня? Когда произойдет кризис? Как будет выглядеть такой кризис?

Катализатором станет совпадение вышеупомянутых факторов. Что касается сроков, то политика и внешние факторы, такие как крупные политические сдвиги и войны, могут ускорить или отсрочить наступление кризиса. Например, если дефицит бюджета снизится примерно с 7% ВВП, как я и большинство людей ожидаем, до примерно 3%, риск значительно уменьшится. Если произойдет крупный внешний шок, кризис наступит раньше; если нет, он будет отложен или даже не наступит (при условии надлежащего управления). Мое предположение — и я подозреваю, что это плохой прогноз — заключается в том, что если мы не изменим наш нынешний курс, кризис наступит в течение трех лет, с погрешностью в два года.

В5: Известны ли вам какие-либо прецеденты аналогичного значительного сокращения бюджетного дефицита с положительными результатами?

Да, я знаю несколько примеров. Мое предложение позволит сократить дефицит бюджета примерно на 4 процентных пункта ВВП. Наиболее похожий успешный прецедент — это Соединенные Штаты в период с 1991 по 1998 год, когда дефицит бюджета сократил ВВП на 5 процентных пунктов. В книге я также привожу примеры аналогичных случаев из нескольких других стран.

В6: Некоторые утверждают, что США менее подвержены проблемам/кризисам, связанным с долгом, из-за доминирующего положения доллара в мировой экономике. Что, по вашему мнению, упускает из виду эта точка зрения?

Если они так думают, значит, они не поняли лежащие в основе механизмы и исторические уроки. В частности, им следует изучить историю, чтобы понять, почему все предыдущие резервные валюты в конечном итоге перестали быть резервными. Говоря прямо: валюта и долг должны стать эффективными средствами сохранения богатства, иначе они будут обесценены и от них откажутся. Описанная мной динамика — это именно то, как резервные валюты теряют свою эффективность в качестве средств сохранения богатства.

В7: Японию — с показателем отношения долга к ВВП в 215%, самым высоким среди развитых экономик — часто приводят в качестве яркого примера страны, которая может процветать с высоким уровнем долга, не сталкиваясь с долговым кризисом. Почему опыт Японии не приносит вам особого утешения?

Японский случай подтверждает и будет продолжать подтверждать описанные мной проблемы; это реальное проявление моей теории. В частности, из-за чрезвычайно высокого уровня государственного долга Японии японские облигации и долговые обязательства неизменно оказывались невыгодными инвестициями. Чтобы компенсировать недостаточный спрос на японские долговые активы по достаточно низким и выгодным процентным ставкам, Банк Японии напечатал огромные объемы денег и приобрел большие партии японских государственных облигаций. В результате, с 2013 года инвесторы, владеющие японскими облигациями, потеряли 51% по сравнению с теми, кто владеет долларовыми облигациями, и 76% по сравнению с теми, кто владеет золотом. С 2013 года в пересчете на единую валюту заработная плата рядовых японских рабочих упала на 55% по сравнению с заработной платой американских рабочих. Я посвятил целую главу в книге подробному анализу японского случая.

В8: С точки зрения фискальной политики, в каких регионах мира существуют особенно серьезные проблемы, которые люди могут недооценивать?

Большинство экономик сталкиваются с похожими проблемами долга и дефицита — Великобритания, ЕС, Китай и Япония являются тому примерами. По этой причине я ожидаю, что большинство экономик испытают аналогичные корректировки долга и девальвацию валют, и поэтому прогнозирую относительно сильную динамику валют, не созданных государством, таких как золото и биткоин.

В9: Как инвесторам следует справляться с этим риском/как им следует планировать будущее?

В качестве общей рекомендации я предлагаю диверсифицировать ваш портфель по классам активов и странам, отдавая приоритет тем, которые имеют стабильный доход и баланс, а также не связаны с серьезными внутренними или внешними геополитическими конфликтами; уменьшить долю долговых активов, таких как облигации, и увеличить долю золота и небольшого количества биткоина. Выделение небольшой части ваших средств — скажем, 10–15% — на золото может снизить риск портфеля и, на мой взгляд, повысить доходность.