La salida de Hester Peirce deja el reglamento cripto de la SEC en dos manos

Hester Peirce tiene previsto abandonar la Comisión de Bolsa y Valores el 2 de octubre. Esa fecha importa porque la norma cripto pendiente más importante de la SEC sigue abierta a comentarios públicos hasta el 20 de octubre.

La propuesta, Regulación de Criptoactivos, crearía dos exenciones de oferta a medida para contratos de inversión que involucren criptoactivos y una vía condicional para que algunos activos dejen de ser tratados como contratos de inversión una vez que haya finalizado el trabajo de gestión prometido.

Peirce ha liderado el Grupo de Trabajo de Cripto de la SEC y ha sido una de las defensoras más visibles de la agencia a favor de normas cripto más claras. Su salida no detiene la elaboración de normas. Sin embargo, deja al presidente Paul Atkins y al comisionado Mark Uyeda como los dos funcionarios que probablemente decidan qué ocurre a continuación si no llega un sustituto.

La SEC puede operar legalmente con dos comisionados. La cuestión más difícil es si esos dos comisionados pueden acordar un texto final después de que se cierre el periodo de comentarios.

El calendario crea el problema

La dimisión de Peirce está fijada para el 2 de octubre. Los comentarios públicos sobre la Regulación de Criptoactivos vencen el 20 de octubre.

Eso significa que los últimos 18 días naturales del periodo de comentarios transcurrirán después de que la comisionada más estrechamente asociada con el grupo de trabajo cripto de la SEC se haya marchado.

La elaboración de normas no caduca por ello. La SEC tampoco pierde su capacidad legal para actuar. Atkins y Uyeda pueden continuar con los asuntos de la agencia si siguen siendo los únicos dos comisionados en el cargo.

Pero la aritmética de los votos cambia. Con tres comisionados, un desacuerdo aún puede producir un resultado de 2 a 1. Con dos, ambos comisionados se vuelven necesarios para cualquier norma final controvertida.

Eso hace que la siguiente etapa dependa menos de una parálisis legal y más de la alineación de políticas.

Dos comisionados pueden constituir un quórum legal

La SEC normalmente tiene cinco puestos. Su quórum ordinario es de tres comisionados.

Pero la Regla 200.41 de la SEC contiene una excepción. Cuando hay menos de tres comisionados en el cargo, los comisionados en funciones constituyen el quórum.

Si Peirce se marcha el 2 de octubre y ningún sustituto ha tomado posesión, Atkins y Uyeda cumplirían esa regla.

No es una teoría completamente inédita. En Falcon Trading Group contra la SEC, el Tribunal de Apelaciones de los Estados Unidos para el Circuito del Distrito de Columbia confirmó una decisión de la SEC emitida cuando solo dos comisionados ocupaban el cargo. El caso se refería a una decisión de la SEC de diciembre de 1995, y el tribunal confirmó la regla de quórum reducido de la agencia en 1996.

Ese precedente no valida automáticamente toda futura decisión de una SEC de dos miembros. Una norma cripto aún podría enfrentar impugnaciones por el fondo, la autoridad legal, el tratamiento de los comentarios o el procedimiento. Pero sí socava la afirmación de que la SEC es inherentemente incapaz de actuar con dos comisionados.

El límite práctico es simple. Dos comisionados pueden actuar si ambos están de acuerdo. Si uno apoya una norma final y el otro se opone, no hay un tercer voto.

La salida de Peirce se adelantó

Peirce se incorporó a la SEC en 2018. La página pública de miembros de la agencia la incluye actualmente junto a Atkins y Uyeda y señala que su mandato expiró en 2025. Los comisionados de la SEC pueden seguir en el cargo durante un periodo limitado después de que expire su mandato si no han sido sustituidos.

Informes anteriores situaban su salida en noviembre, en parte porque se esperaba que se incorporara a la Facultad de Derecho de la Universidad Regent. Su carta de dimisión adelantó la fecha relevante al 2 de octubre.

Ese cambio importa para la agenda cripto de la SEC. El periodo de comentarios de la Regulación de Criptoactivos seguirá abierto cuando ella se marche.

También corrige una lectura errónea habitual de la situación. Una comisión de dos miembros no es automáticamente inválida. El riesgo no es que la SEC no pueda reunirse. El riesgo es que no haya un tercer voto si Atkins y Uyeda discrepan.

Qué haría la Regulación de Criptoactivos

La SEC emitió la Regulación de Criptoactivos el 18 de agosto, y la propuesta se publicó en el Registro Federal el 21 de agosto. El expediente es el archivo S7-2026-27.

La propuesta incluye dos exenciones de registro a medida de la Ley de Valores.

La primera permitiría a los proyectos cripto recaudar hasta 5 millones de dólares en cuatro años. La segunda permitiría ofertas de hasta 75 millones de dólares en cualquier periodo de 12 meses.

La norma también propone una vía condicional para que un criptoactivo deje de ser tratado como parte de un contrato de inversión una vez que el emisor haya completado o cesado permanentemente los esfuerzos de gestión esenciales que prometió realizar.

Esos límites siguen siendo solo propuestas. No están disponibles para los emisores hoy simplemente porque la SEC haya publicado un borrador. La agencia debe revisar los comentarios, decidir si revisa la propuesta y votar una norma final.

Si la SEC introduce cambios sustanciales, puede necesitar otra ronda de notificación y comentarios. La fecha límite del 20 de octubre es, por tanto, un punto de control, no una línea de meta.

El Grupo de Trabajo de Cripto pierde a su líder pública

La página del Grupo de Trabajo de Cripto de la SEC todavía identifica a Peirce como su líder. Uyeda anunció el grupo de trabajo el 21 de enero de 2025, mientras era presidente en funciones.

El grupo de trabajo fue diseñado para coordinar el trabajo cripto entre las divisiones y oficinas de la SEC. Desde entonces, la agencia ha emitido una interpretación, propuesto la norma de oferta cripto y concedido una exención para un modelo de negociación de acciones tokenizadas.

Esas son acciones o propuestas de la SEC. No son órdenes personales de Peirce en solitario.

La agencia no ha nombrado públicamente a un sucesor para liderar el grupo de trabajo después de la salida de Peirce. Esa es una cuestión abierta. Atkins podría nombrar a otro líder o reorganizar el trabajo, según las facultades disponibles para el presidente y la comisión.

La salida de Peirce sigue importando porque su papel ha sido distintivo. Su propuesta de puerto seguro para tokens de 2020 argumentaba que los constructores de redes descentralizadas deberían tener tiempo para desarrollarse antes de enfrentar todo el peso del registro de valores. Sus declaraciones públicas han empujado sistemáticamente a la SEC hacia vías más claras en lugar de límites basados en la aplicación caso por caso.

Eliminarla de la comisión elimina un voto y una fuente de memoria institucional detrás de la propuesta.

No elimina al personal de la SEC que ayudó a construir la norma. La declaración de Uyeda del 18 de agosto agradeció al personal de Finanzas Corporativas, Negociación y Mercados, Gestión de Inversiones, Análisis Económico y de Riesgos, el Grupo de Trabajo de Cripto y otras oficinas. Ese trabajo puede continuar sin Peirce.

La agenda cripto de la SEC tiene varias piezas

La agenda cripto de la SEC suele discutirse como un solo paquete. Legalmente, son varias cosas distintas.

La primera es la interpretación de la SEC del 17 de marzo sobre la ley federal de valores. Explica la opinión de la comisión sobre cómo se aplica la ley existente a ciertos criptoactivos y actividades, incluidos el staking y el wrapping. La salida de Peirce no la retira automáticamente.

La segunda es la Regulación de Criptoactivos. Es la norma propuesta con las vías de oferta de 5 millones y 75 millones de dólares. Sigue en fase de comentarios y es el elemento más directamente afectado por el cambio en la composición de la comisión.

La tercera es la exención temporal de innovación de la SEC del 17 de septiembre para un modelo definido de negociación de acciones tokenizadas del Sistema de Mercado Nacional en centros de negociación de creadores de mercado automatizados con permisos. Esa exención dura cinco años según sus términos publicados. La salida de Peirce no borra la exención ya concedida.

La cuarta es la propuesta de la SEC sobre agentes de transferencias, que actualizaría las obligaciones de mantenimiento de registros y relacionadas para las empresas responsables de los registros de accionistas, incluso cuando se utilice tecnología más reciente. Su plazo de comentarios vence el 3 de noviembre, más de un mes después de la salida prevista de Peirce.

Estas medidas no son intercambiables. Una interpretación, una norma propuesta, una exención temporal y una propuesta sobre agentes de transferencias tienen cada una un peso legal diferente.

Esa distinción importa para las empresas cripto que intentan entender qué ha cambiado realmente.

La propuesta sobre agentes de transferencias es una prueba separada

La propuesta sobre agentes de transferencias importa para los valores tokenizados, pero no es lo mismo que la exención de negociación de acciones tokenizadas.

Los agentes de transferencias rastrean los cambios en la titularidad legal, mantienen los registros de accionistas y prestan servicios a los emisores. Si las acciones de una empresa se representan mediante sistemas basados en blockchain, el token y la anotación de accionista legalmente reconocida deben permanecer conectados.

Una exención de negociación puede abordar cómo se negocian las acciones tokenizadas. No resuelve por sí sola el problema del mantenimiento de registros.

El expediente del agente de transferencias crea, por tanto, una segunda prueba para la SEC de dos miembros. Los comentarios se cierran el 3 de noviembre. El personal tendrá que revisar cuestiones sobre controles operativos, costes y cómo encajan los registros electrónicos dentro de las obligaciones existentes de los agentes de transferencias.

La comisión deberá entonces decidir si adopta una norma final, la revisa o se toma más tiempo.

Atkins y Uyeda son los votos decisivos

El argumento más sólido contra la parálisis es que Atkins y Uyeda han apoyado ambos la dirección de elaboración de normas cripto de la SEC.

Atkins propuso el paquete de oferta cripto como presidente. Uyeda ayudó a formar el Grupo de Trabajo de Cripto y apoyó el avance de la propuesta del 18 de agosto.

Si ambos siguen apoyando la versión final después de revisar los comentarios, una comisión de dos miembros puede aprobarla.

El riesgo es más limitado. Apoyar una propuesta no significa apoyar todos los textos finales posibles.

Los comentarios públicos podrían cuestionar el régimen de divulgación para inversores, el límite de recaudación de 75 millones de dólares, el tratamiento según la ley estatal, la elegibilidad de los inversores o las condiciones para determinar cuándo un criptoactivo deja de estar vinculado a un contrato de inversión.

Un comisionado podría decidir que una versión final es demasiado permisiva. El otro podría decidir que las condiciones añadidas socavan el puerto seguro. Con dos comisionados, cualquier desacuerdo puede estancar la norma.

No hay evidencia pública de una división específica entre Atkins y Uyeda. El riesgo proviene de la aritmética.

El expediente de comentarios importará

El periodo de comentarios pondrá a prueba los límites de la propuesta.

La exención de 5 millones de dólares y la exención de 75 millones de dólares resuelven problemas de financiación diferentes. Los emisores más pequeños pueden centrarse en el coste de las divulgaciones durante un periodo de cuatro años. Los emisores más grandes pueden centrarse en si el límite de 12 meses puede respaldar una captación de capital seria sin el registro estándar.

La SEC también puede necesitar considerar si los emisores podrían dividir las ofertas para eludir los límites. Si los comentarios plantean esa cuestión, el personal puede recomendar reglas de agregación u otras restricciones.

La vía propuesta para poner fin al tratamiento de contrato de inversión plantea otro conjunto de preguntas. El valor de la norma depende de cómo demuestren los emisores que los esfuerzos de gestión esenciales prometidos han terminado. También depende de qué ocurre si un promotor reanuda posteriormente esos esfuerzos.

Los comentaristas pueden pedir estándares de evidencia más claros, plazos y deberes de divulgación. Los comisionados deben entonces decidir si se puede redactar una prueba viable bajo la ley de valores existente.

Los comentarios públicos no son un referéndum. La SEC no tiene que adoptar la posición con más presentaciones. Pero debe explicar sus decisiones finales y operar dentro de la autoridad legal.

Si la norma final cambia sustancialmente de una manera que los comentaristas no tuvieron una oportunidad justa de abordar, puede ser necesaria otra ronda de comentarios.

La orientación del personal puede continuar, pero no es una norma

El 25 de septiembre, el personal de Finanzas Corporativas de la SEC publicó preguntas y respuestas vinculadas a la interpretación de marzo. Las preguntas y respuestas abordaron temas como los tokens de recibos de staking, las declaraciones sobre el esfuerzo de gestión y cuándo un token asociado a una red en funcionamiento puede tratarse de manera diferente a un contrato de inversión.

Ese documento muestra lo que puede continuar incluso con una comisión más pequeña. El personal de la SEC puede explicar las interpretaciones existentes y responder preguntas dentro de la autoridad delegada.

Pero la orientación del personal no es lo mismo que una norma final. No crea una nueva exención legal. No sustituye a la Regulación de Criptoactivos. Tampoco vincula a una futura comisión de la misma manera que lo haría una norma formalmente adoptada.

Para los emisores cripto, esa distinción es crítica. Unas preguntas frecuentes del personal pueden aclarar el pensamiento actual. No pueden sustituir las condiciones, la fecha de entrada en vigor y la fuerza legal de una norma final de la Regulación de Criptoactivos.

Lo que la salida de Peirce no decide

La salida de Peirce no decide si un token es un valor. No decide si el puerto seguro se convierte en definitivo. No decide si el Congreso aprueba una ley de estructura del mercado de activos digitales.

Esas cuestiones dependen de textos legales, decisiones de la agencia, tribunales y el Congreso.

Tampoco Falcon Trading garantiza que toda acción de una SEC de dos comisionados sobreviva a un litigio. Respalda la validez de la regla de quórum reducido en las circunstancias presentadas ante el Circuito del Distrito de Columbia. Una futura norma cripto aún puede ser impugnada por el fondo, la autoridad, el procedimiento o el tratamiento de los comentarios por parte de la SEC.

La afirmación contraria también es errónea. Decir que una comisión de dos miembros es inherentemente inválida ignora una decisión judicial directamente relevante.

La lectura más precisa es esta: la SEC puede actuar con Atkins y Uyeda, pero cada uno se vuelve indispensable para cualquier norma final controvertida.