Circle emite y Coinbase controla a los usuarios: ¿quién gana realmente con las stablecoins?

Autor: Darko, IOSG

Todos observan quién emite stablecoins, pero desde la perspectiva del modelo de negocio, el verdadero foco debería estar en quién controla los canales de distribución.

La industria cripto ha pasado una década buscando un producto que incluso los ajenos al sector usarían. Las stablecoins son la respuesta. En el último año, las instituciones financieras tradicionales por fin lo han entendido.

El cambio clave no está en la tecnología, sino en las actitudes institucionales. La "GENIUS Act", que entró en vigor el 18 de julio de 2025, establece por primera vez un marco regulatorio federal para las stablecoins de pago en Estados Unidos. Posteriormente, la OCC ha impulsado o aprobado licencias bancarias fiduciarias nacionales para Circle, Ripple y Paxos. En junio de 2026, Visa, Mastercard y otros se unieron al Open Standard (Open USD Alliance), formado por más de 140 empresas, y lanzaron Open USD. Los tokens de dólar funcionan con normalidad desde 2014; no ha habido ningún avance tecnológico repentino. El verdadero momento "¡Ajá!" es que los bancos y las organizaciones de tarjetas por fin entienden lo que las stablecoins pueden hacer.

A 28 de septiembre de 2026, DefiLlama muestra que la capitalización total del mercado de stablecoins es de aproximadamente 306.600 millones de dólares, con USDT en torno a 183.700 millones y USDC en torno a 75.400 millones. En comparación con los datos de mediados de julio de 2026 utilizados en el texto original, el total ha aumentado ligeramente y USDC también ha crecido. La previsión de referencia de Citi se mantiene en 1,9 billones de dólares para 2030.

Más allá del entusiasmo, hay que aclarar dos cosas.

Primero, el volumen de operaciones del titular sobreestima seriamente el uso real. BCG y Allium estiman que el importe total transferido en stablecoins será de unos 62 billones de dólares en 2025; tras excluir el trading de bots, el enrutamiento y las transferencias internas, solo quedan 4,2 billones, de los cuales el importe realmente utilizado para comprar bienes y servicios es de unos 350.000-550.000 millones. La escala real de pagos es uno o dos órdenes de magnitud inferior a la del titular.

Segundo, la contracción de la oferta y la innovación en el uso pueden ocurrir simultáneamente. En junio de 2026, la oferta de stablecoins disminuyó en 7.700 millones de dólares, la mayor caída mensual desde 2022, pero el descenso fue solo del 2,4% y no hubo desvinculación. En el mismo mes, el volumen de transferencias ajustado alcanzó 1,79 billones de dólares, un aumento interanual del 63%. Circulan menos tokens de dólar, pero se mueven más rápido.

Hay tres razones detrás de esto: El mercado cripto está reduciendo el riesgo. BTC y ETH han caído, con más de 4.000 millones de dólares saliendo de los ETF de bitcoin al contado. Cuando los operadores se desapalancan, rescatan la garantía de trading, pero los salarios corporativos y los fondos operativos no desaparecen al mismo tiempo. El mercado está respondiendo de forma preventiva a las restricciones de pago de intereses de la "GENIUS Act". Las restricciones pertinentes entrarán en vigor el 18 de enero de 2027, y algunos fondos se han desplazado a bonos gubernamentales tokenizados que aún pueden ofrecer rendimientos directos. A 24 de septiembre de 2026, la escala de bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados es de aproximadamente 14.900 millones de dólares, por debajo de los cerca de 16.000 millones de finales de julio. Por lo tanto, la dirección de "fondos que fluyen continuamente de las stablecoins a los bonos gubernamentales tokenizados" merece atención, pero los datos recientes no muestran un crecimiento unilateral. La velocidad del dinero está aumentando. Standard Chartered estima que las stablecoins rotan una media de 6 veces al mes, el doble que hace dos años. El mismo volumen de pagos ya no requiere mantener la misma cantidad de saldo en stablecoins. Solo el primer punto indica que la demanda de stablecoins sigue estando influida por el ciclo cripto, y puede que no sea el factor más importante.

El tercer punto es el más destacable, porque no se alinea por completo con los intereses de los emisores. Los ingresos del emisor equivalen aproximadamente a "fondos retenidos × rendimiento". Cuanto más extendidos estén los pagos, más rápido rotan los fondos; el saldo de stablecoins necesario por cada dólar de pago en realidad disminuye.

La garantía de trading permanece ahí, generando dinero continuamente para el emisor; los fondos operativos siguen fluyendo, aportando menos rendimiento retenido. Si la tesis de los pagos se cumple, los emisores verán más uso, pero puede que no ganen más por cada unidad de uso.

Por lo tanto, la cuestión ya no es si las stablecoins crecerán, sino:

Si las stablecoins se convierten en el método de transmisión por defecto de los dólares de internet, ¿qué capa puede retener los beneficios?

La emisión crea un fondo de ingresos, la distribución determina cómo se reparte.

1. ¿De dónde sale el dinero de una stablecoin y quién se lo lleva?

Hay cinco capas de participantes que ganan dinero en el ecosistema de las stablecoins, correspondientes a tres modelos de negocio: el interés de las reservas es un negocio de tipos de interés, las comisiones por flujo de fondos son un negocio de volumen de operaciones y la infraestructura es un negocio SaaS.

Esta es la parte más asimétrica. El lado de la emisión crea el mayor fondo de beneficios, mientras que el lado de la distribución decide dónde se asientan los fondos, pero la cadena pública responsable de las transferencias es en realidad la capa más barata de la pila de valor.

2. Los emisores ganan intereses pero no pueden retener todos los beneficios

Circle ha salido a bolsa y tiene las divulgaciones más completas, lo que la hace adecuada para el análisis.

 Estas cifras indican tres cosas. Los ingresos siguen a los fondos retenidos, no al volumen de pagos. Circle gana intereses durante el periodo en que se retienen los fondos, no comisiones cuando los dólares se mueven. En el segundo trimestre de 2026, el volumen de transacciones on-chain de USDC creció un 151%, pero no aumentó directamente los ingresos por reservas. Lo que realmente limita los ingresos son los tipos de interés, no la competencia. La circulación media de USDC aumentó un 25%, pero los ingresos por reservas solo crecieron un 5%. El rendimiento de las reservas cayó 66 puntos básicos, consumiendo la mayor parte del crecimiento incremental del aumento del saldo. Esto se parece más al impacto causado por un descenso del SOFR que a una pérdida de cuota de mercado de USDC frente a los competidores. Menos de la mitad lo retiene el emisor. Circle retuvo el 39% tras deducir los costes de distribución en 2025, subiendo al 41,2% en el segundo trimestre de 2026. La proporción que se llevan los distribuidores no ha seguido aumentando, pero el fondo de ingresos que comparten se está reduciendo a medida que bajan los tipos de interés.

3. Quien controla a los usuarios controla el reparto de ingresos

Los siguientes cuatro conjuntos de datos son cada vez más preocupantes para los emisores. Circle obtuvo la licencia, pero Coinbase no ha perdido ni un céntimo Según el acuerdo de 2023, Coinbase puede recibir la mayor parte de los ingresos por reservas generados por USDC en su plataforma y una parte de los ingresos por reservas de USDC fuera de la plataforma. Circle pagó a Coinbase 324,6 millones de dólares en costes de distribución relacionados en el segundo trimestre de 2026; el coste total pagado a los principales distribuidores en 2025 fue de unos 1.660 millones de dólares.

Este acuerdo de tres años entró en la ventana de renovación en agosto de 2026. Circle confirmó en la llamada de resultados del 5 de agosto que el acuerdo se renovaría en los términos originales hasta 2029.

Esta es la evidencia más sólida de todo el texto. Circle ya había obtenido una licencia bancaria fiduciaria federal, la red de pagos estaba creciendo y había múltiples casos de asociaciones de distribución en el mercado que daban el 90%-100% de los ingresos por reservas a los canales. Dos meses antes, Coinbase se unió a la alianza Open USD, que compite con USDC, y el precio de las acciones de Circle cayó alrededor de un 17% ese día. Sin embargo, nada de esto cambió los términos de la renovación.

La razón es simple: los clientes están en manos de los distribuidores. Que el contrato pueda renovarse depende principalmente de los umbrales de rendimiento, lo que no significa que el emisor tenga la iniciativa para renegociar el precio.

En el segundo trimestre de 2026, el saldo medio de USDC en los productos de Coinbase alcanzó un máximo histórico de 20.000 millones de dólares, lo que representa más del 30% de la circulación de USDC al final del trimestre. Casi un tercio de la base de ingresos de Circle se concentra en la plataforma de un único competidor, y la próxima ventana de renovación completa no llegará hasta 2029. Hyperliquid: intenta emitir su propio token para captar intereses y al final vuelve a USDC En septiembre de 2025, Hyperliquid lanzó USDH, con la esperanza de retener los ingresos por reservas correspondientes a miles de millones de USDC en su plataforma. USDH solo alcanzó una escala máxima de unos 21 millones de dólares y cesó sus operaciones el 20 de junio de 2026.

Los acuerdos posteriores son más interesantes. Hay unos 6.000 millones de dólares en USDC en Hyperliquid. Coinbase los cuenta como parte de su saldo de plataforma, obtiene los ingresos por reservas correspondientes y luego devuelve alrededor del 90% a Hyperliquid. ¿Por qué está Coinbase en medio en lugar de que Circle lo haga directamente? Porque Coinbase tiene beneficios de canal transferibles. Al reconocer el saldo como fondos de la plataforma, Coinbase obtiene primero una mayor proporción de ingresos y aún tiene margen para devolver a Hyperliquid. Los intereses económicos de Circle permanecen básicamente fijos en ambos escenarios, y la renovación bloquea otros tres años. USDG no gana dinero con la emisión, sino que cede los beneficios a los canales Paxos es responsable de emitir el Global Dollar, con una red de socios que incluye a Robinhood, Kraken, Galaxy y Mastercard. Los socios pueden retener la gran mayoría de los ingresos por reservas; si el saldo permanece en su plataforma, la proporción puede llegar hasta el 100%. El emisor actúa aquí más como un proveedor de servicios que como un centro de beneficios.

Este modelo se autorreforzará. Robinhood Chain se lanzó el 1 de julio de 2026, designando a USDG como la única stablecoin nativa, emitiendo 178 millones de dólares en la primera semana y respaldando un producto Earn del 7%. Dado que los canales pueden retener beneficios, dirigirán de forma natural sus propias cadenas, negocios de corretaje y 27 millones de cuentas hacia la stablecoin más dispuesta a pagar. Open USD: más de 140 empresas se unen para convertir las stablecoins en un negocio de canales Open USD se lanzó en junio de 2026, respaldado por más de 140 participantes, incluidos Visa, Mastercard y Coinbase. Tras deducir las comisiones de gestión, distribuye los ingresos por reservas a los canales de distribución. USDG demuestra que los canales pueden llevarse los ingresos mediante contratos; Open USD incorpora directamente este acuerdo en el diseño del producto e incluye a las grandes organizaciones de tarjetas.

Coinbase, al tiempo que completaba la renovación como mayor distribuidor de USDC, también se unió a Open USD. Sus divulgaciones muestran que en el primer semestre de 2026, el volumen combinado de operaciones con stablecoins de USDC y Coinbase representó el 79% del volumen de operaciones con stablecoins, frente al 55% en 2025. Los canales de distribución pueden permanecer neutrales respecto a la moneda, algo que los emisores no pueden hacer.

4. Con una bajada de tipos de 300 puntos básicos, los beneficios de emisión se evaporan casi un 80%

Los ingresos del emisor pueden simplificarse como: fondos retenidos × rendimiento, menos la parte contractual del canal, menos los costes operativos relativamente fijos.

Suponiendo que un emisor tiene 100.000 millones de dólares en fondos retenidos, con el 50% del rendimiento compartido con los canales y unos costes operativos anuales de 600 millones de dólares:

Si los fondos depositados permanecen sin cambios y el rendimiento disminuye 300 puntos básicos, se borrará alrededor del 79% del beneficio operativo. Para seguir ganando 1.900 millones de dólares con un rendimiento del 2%, los fondos depositados deben aumentar hasta unos 250.000 millones de dólares. En otras palabras, la escala necesita crecer un 150% solo para volver al punto de partida.

Esto ya no es una hipótesis. El rendimiento real de las reservas de Circle en el segundo trimestre de 2026 fue del 3,48%, justo en torno a la segunda línea. La suposición de una participación del canal del 50% es incluso conservadora: los ingresos totales del trimestre fueron de 701 millones de dólares, con costes de distribución, transacción y otros de 412 millones.

Por supuesto, Circle no se ha quedado de brazos cruzados.

Al final del trimestre, el volumen anual de transacciones de la Circle Payments Network alcanzó los 14.700 millones de dólares, un aumento intertrimestral del 76%; a 31 de julio, había subido a 23.000 millones. La empresa elevó su previsión de ingresos no procedentes de reservas para todo el año a 310-330 millones de dólares. Sin embargo, 242 millones de esa cifra procedían de una preventa única de tokens, no de ingresos sostenibles. La red de pagos aún no había empezado a cobrar comisiones en ese momento, por lo que el verdadero foco debería estar en las tarifas, no en el volumen de transacciones.

Circle también se está expandiendo aguas abajo. En el momento de redactar este texto, Arc tenía previsto lanzarse el 16 de septiembre; a fecha de esta actualización, la red principal pública de Arc se ha lanzado según lo previsto, con más de 100 instituciones y constructores de ecosistemas participando el primer día, incluidos BlackRock, DTCC, ICE, Mastercard, Standard Chartered y Visa, todos sirviendo o participando en la validación e integración. Circle está utilizando sus todavía abundantes ingresos por fondos depositados para comprar una posición en la capa de liquidación.

Tether parece una excepción, pero los datos del segundo trimestre de 2026 indican que las comparaciones directas pueden ser engañosas. Tether informó de un beneficio operativo de unos 1.500 millones de dólares en el trimestre, con una emisión de USDT de unos 184.600 millones, manteniendo unos 115.000 millones en bonos del Tesoro de EE. UU. y sin la enorme participación de canal de Circle. Sin embargo, el beneficio operativo que destaca la empresa no incluye las fluctuaciones del valor de mercado de su oro y bitcoin, ambos con caídas significativas ese trimestre. Las reservas excedentes cayeron de 8.230 millones a 4.110 millones de dólares. La oferta aumentó, pero el colchón se redujo a la mitad debido a las fluctuaciones de los precios de los activos.

Los mismos estándares contables también amplificaron el beneficio de 2024 que a menudo citan los externos. De los 13.000 millones de dólares de beneficio declarados entonces, unos 5.000 millones procedían de ganancias no realizadas. Excluyendo las fluctuaciones del valor de mercado en ambos lados, Tether se asemeja a un negocio que gana entre 1.000 y 1.500 millones de dólares por trimestre con los diferenciales de los bonos del Tesoro: grande en escala, sensible a los tipos de interés y con riesgos de balance que los emisores regulados normalmente no pueden asumir.

La verdadera línea divisoria no es "regulado" frente a "offshore", sino autodistribución frente a distribución alquilada. Circle alquila canales, con términos bloqueados hasta 2029; Tether ya había construido su red antes de la llegada de la regulación. Los bancos y las empresas de pago que controlan directamente a los clientes normalmente pueden retener beneficios muy superiores al 41%.

5. Por muy rápido que corran las cadenas públicas, normalmente solo pueden ganar una fracción

Transferir en Solana o Base suele costar menos de un céntimo. En comparación con el interés generado por almacenar un dólar en reservas durante un año, las comisiones de transferencia son casi insignificantes. Las cadenas públicas solo cobran cuando los fondos se mueven, mientras que los emisores ganan dinero cada día que existe el saldo.

 Estas cifras solo pueden usarse para comparaciones direccionales, ya que los estándares de datos de los distintos proveedores no son consistentes, y Tron es particularmente susceptible a los métodos estadísticos.

Tron es la excepción más esclarecedora. BCG estima que en 2025, Tron procesó unos 235.000-375.000 millones de dólares en pagos económicos reales con stablecoins, superando a otras cadenas públicas. La razón no es el rendimiento, sino que ciertos canales transfronterizos ya han formado estándares en torno a Tron: soporte de exchanges, integración de carteras, profunda liquidez de USDT y hábitos de usuario establecidos desde hace tiempo.

Aun así, Tron no posee a los clientes. Los servicios de retiro atraen a los usuarios, las carteras proporcionan interfaces y Tether proporciona dólares. Tron es la vía de liquidación de este canal, no el distribuidor.

El espacio neutral de blockchain lucha por lograr altos beneficios porque las cadenas públicas siempre compiten por ser más baratas. Solo cuando la liquidez y los hábitos de uso dificultan que los usuarios se vayan, la vía adquiere poder de fijación de precios. El mayor ganador está oculto fuera de la cadena: el Tesoro de EE. UU. Según el acuerdo de 2023, Coinbase puede recibir la mayor parte de los ingresos por reservas generados por USDC en su plataforma y una parte de los ingresos por reservas de USDC fuera de la plataforma. Los costes de distribución que Circle pagó a Coinbase en el segundo trimestre de 2026 ascendieron a 324,6 millones de dólares; el coste total pagado a los principales distribuidores durante todo el año 2025 fue de unos 1.660 millones de dólares.

Este acuerdo de tres años entró en la ventana de renovación en agosto de 2026. Circle confirmó en la llamada de resultados del 5 de agosto que el acuerdo se renovaría en los términos originales hasta 2029.

Esta es la evidencia más sólida de todo el texto. En ese momento, Circle ya había obtenido una licencia bancaria fiduciaria federal, la red de pagos estaba creciendo y había múltiples casos de asociaciones de distribución en el mercado que asignaban el 90%-100% de los ingresos por reservas a los canales. Dos meses antes, Coinbase se unió a la Alianza Open USD, compitiendo con USDC, y el precio de las acciones de Circle cayó alrededor de un 17% ese día. Sin embargo, nada de esto cambió los términos de la renovación.

La razón es simple: los clientes están en manos de los distribuidores. Que el contrato pueda renovarse depende principalmente de los umbrales de rendimiento, lo que no significa que el emisor tenga la iniciativa para renegociar el precio.

En el segundo trimestre de 2026, el saldo medio de USDC en los productos de Coinbase alcanzó un máximo histórico de 20.000 millones de dólares, lo que representa más del 30% de la circulación de USDC al final del trimestre. Casi un tercio de la base de ingresos de Circle se concentra en la plataforma de una única contraparte, y la próxima ventana de renovación completa no llegará hasta 2029. Todos los participantes mencionados anteriormente compiten en realidad por el mismo fondo de ingresos: el interés de los activos de reserva. ¿De dónde sale el interés? La respuesta normalmente no aparece en el diagrama de la cadena de valor de las stablecoins.

La "GENIUS Act" exige a los emisores mantener efectivo o bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimientos no superiores a 93 días. No solo regula las stablecoins, sino que crea legalmente demanda de bonos del Tesoro a corto plazo.

A finales del segundo trimestre de 2026, Tether mantenía unos 115.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU., afirmando ser el mayor tenedor no soberano. Las reservas de Circle, de aproximadamente 79.000 millones de dólares, están en su mayoría colocadas en fondos gestionados por BlackRock. El FMI señaló que las tenencias combinadas de bonos del Tesoro de EE. UU. de ambas empresas ya han superado a las de Arabia Saudí.

Aproximadamente el 99,8% de la oferta de stablecoins está denominada en dólares estadounidenses, por lo que, independientemente de qué capa se lleve finalmente el valor, el crecimiento de las stablecoins impulsará la demanda de letras del Tesoro. Standard Chartered prevé que la escala de las stablecoins alcance los 2 billones de dólares en 2028, lo que corresponde a hasta unos 1 billón de dólares en nuevas compras de bonos del Tesoro de EE. UU. Estos compradores apenas existían hace cinco años y no exigen primas de vencimiento.

Pero hay que añadir dos restricciones. Primero, las stablecoins siguen siendo pequeñas en comparación con la industria de fondos del mercado monetario de aproximadamente 7 billones de dólares, actuando como compradores marginales en continuo crecimiento, pero aún no dominantes. Segundo, el impacto de las entradas y salidas de fondos en los rendimientos no es simétrico. Una investigación del BIS encontró que una entrada de 3.500 millones de dólares podría reducir el rendimiento de los bonos del Tesoro a tres meses en unos 2-2,5 puntos básicos; una salida equivalente podría elevarlo en 6-8 puntos básicos. Los reembolsos tienen aproximadamente el triple de impacto en los tipos libres de riesgo en comparación con las suscripciones. Por lo tanto, la contracción de la oferta de 7.700 millones de dólares en junio no es solo un indicador de sentimiento.

6. El negocio verdaderamente estable está en los depósitos, retiros, FX y cumplimiento

Depósitos, retiros y FX. Las transferencias on-chain son baratas, pero entrar y salir del mundo on-chain no lo es. BCG estima que las comisiones de depósito y retiro de los exchanges son de aproximadamente el 0,1%-1%, los proveedores de servicios profesionales cobran el 1%-3% y los cajeros automáticos de criptomonedas pueden llegar hasta el 7%. Los canales transfronterizos de mercados emergentes también se enfrentan a diferenciales de FX más altos. Estos son los márgenes de trading más amplios de toda la cadena de valor y se concentran en las áreas con la demanda más rígida: adquirir dólares. Cumplimiento, custodia y orquestación de pagos. Las entidades reguladas no pueden simplemente acceder a una cartera para lanzar un negocio. El cribado de listas, la monitorización de transacciones, la gestión de claves, la custodia, los servicios de reservas y los informes auditables en su mayoría deben subcontratarse. Aunque no sea tan llamativo como los ingresos por reservas, es más estable: ciclos de contrato largos, altos costes de cambio y no depende de que los tipos de interés se mantengan al 5%, ni de que un canal concreto se renueve.

Esta capa puede no capturar el mayor fondo de beneficios, pero independientemente de qué stablecoin prevalezca finalmente, puede cobrar comisiones.

7. Cuando los emisores ya no pueden pagar intereses, los canales se vuelven más valiosos

La "GENIUS Act" prohíbe a los emisores pagar intereses directamente solo porque los usuarios mantengan monedas, pero no prohíbe claramente que los exchanges o carteras independientes subsidien recompensas con su parte de los ingresos por reservas.

La intención legislativa es mantener las stablecoins como herramientas de pago en lugar de convertirlas en sustitutos de depósitos. Sin embargo, el efecto real del mercado es diferente: cuando los emisores no pueden usar los ingresos para competir por los saldos, la competencia se desplaza a las participaciones de canal que controlan a los usuarios. Los emisores pagan a los distribuidores, quienes luego deciden si dan una parte de eso a los usuarios.

Así, la prohibición de pagar intereses por mantener monedas en realidad protege los beneficios del canal. USDG y Open USD fueron diseñados para aprovechar este espacio.

Esta ventaja también es controvertida. Los grupos bancarios quieren ampliar las restricciones a las recompensas de terceros, y algunos proyectos de ley de estructura de mercado de 2026 intentan limitar de forma más amplia los ingresos pasivos. Los límites aún no están definidos.

Los bancos también se enfrentan a opciones: emitir los suyos y asumir los costes, proporcionar servicios de custodia y reservas para las stablecoins de otros, unirse a alianzas o ver cómo se escapan los depósitos. Mi juicio de referencia es que la mayoría de las stablecoins bancarias anunciadas acabarán convirtiéndose en productos de alianza o colaboraciones de infraestructura. La emisión tiene claros efectos de escala, y pocos bancos individuales tienen redes de distribución lo suficientemente grandes como para establecer liquidez de forma independiente.

8. Conclusión: Las stablecoins se convertirán en commodities, pero los puntos de entrada no

Visa no emite tarjetas, no presta ni cobra directamente las tasas de intercambio; estas tareas las completan los bancos. Visa gana dinero con la red.

Crear herramientas de pago no equivale a controlar los beneficios. El valor fluirá en última instancia hacia la parte que controle los puntos de control escasos: redes de aceptación, canales de distribución, liquidez o relaciones con los clientes.

Las stablecoins están reconstruyendo rápidamente este marco. De esto se pueden extraer tres conclusiones.

La emisión se estandarizará gradualmente.
La GENIUS Act no ha facilitado la emisión; la aprobación, la liquidez, la infraestructura de reembolso y la confianza siguen siendo barreras, y la licencia federal de Circle es realmente valiosa. Sin embargo, los requisitos regulatorios obligarán a los emisores a mantener activos de reserva similares, y las normas de divulgación convergerán, con cada stablecoin de dólar regulada prometiendo lo mismo. La diferenciación se desplazará a los propios tokens. Circle obtuvo su licencia antes de la ventana de renovación, pero no cambió los términos para Coinbase.

La caída de los tipos de interés comprimirá los beneficios de los fondos inactivos, y esto ya ha comenzado.
El rendimiento de las reservas ha caído 66 puntos básicos, lo que ha resultado en solo un aumento del 5% en los ingresos por reservas para un crecimiento medio de la circulación del 25%. Cualquier modelo de emisor calculado a un tipo de interés del 5% debería recalcularse al 2%. El crecimiento de la circulación puede compensar los recortes de tipos, pero debe ocurrir antes de que el reparto de canales y los costes fijos erosionen los beneficios. Más difícil aún es que los escenarios de pago que más impulsan la adopción requieren el menor saldo para respaldar cada dólar de volumen de transacciones.

Los canales de distribución tienen poder de negociación.
La renovación de Coinbase es el evento contractual de stablecoins más informativo de 2026, y la información proviene de que "nada ha cambiado". Circle entra en la ventana de renovación con una licencia federal, una red de pagos en crecimiento y casos públicamente comparables en los que el 90%-100% de los ingresos se transfiere a los canales; Coinbase posee más del 30% de los saldos de USDC y se ha unido a alianzas competitivas, sin obligación de renegociar. En última instancia, el acuerdo se extiende en los términos originales hasta 2029.

Para los asignadores de activos, se pueden utilizar los siguientes criterios:

• Realizar pruebas de estrés a los modelos de emisión pura con rendimientos más bajos y mayor reparto de canales.
• Tratar la fecha de renovación como un evento informativo en lugar de meramente un evento de riesgo. Los mecanismos de renovación automática suelen ser más favorables para los canales.
• Separar los ingresos únicos de los ingresos sostenibles. Las ventas de tokens y los incentivos de cotización pueden embellecer el rendimiento durante el periodo de transición; lo que realmente importa es la tarifa correspondiente al volumen de transacciones.
• Centrarse en las empresas que controlan los puntos de entrada para depósitos y retiros y los canales de pago específicos, especialmente en los mercados emergentes donde los dólares escasean y los diferenciales de FX son más amplios.
• El cumplimiento, la custodia y la infraestructura de trading son los menos sensibles a los tipos de interés, pero aún deben tener en cuenta los riesgos regulatorios y cíclicos.
• No tratar el volumen de transacciones como ingresos. USDC procesó 14,8 billones de dólares en un trimestre, pero sigue ganando principalmente de los saldos estáticos.

Si este es realmente el momento "¡Ajá!" para el dinero, la lección obtenida de la industria de la IA no es que los modelos fundacionales se convertirán necesariamente en commodities, sino que las capacidades se difunden rápidamente, los precios se reducirán y el poder de negociación se desplazará en última instancia hacia las capacidades de distribución escasas y las relaciones con los clientes.

Las propias stablecoins pueden volverse cada vez más intercambiables, pero los caminos para que los usuarios adquieran, mantengan y gasten stablecoins no lo serán.

Actualizaciones de datos y notas de fuentes

• Datos financieros y operativos de Circle del segundo trimestre de 2026: https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
• Lanzamiento de la red principal de Circle Arc: https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet
• Circle Q2 2026 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
• Coinbase Q2 2026 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
• Acuerdo de colaboración Circle-Coinbase: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm
• Registros de aprobación de licencias y condiciones de la OCC: https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html
• Anuncio de Open USD: https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner
• Verificación de reservas de Tether del segundo trimestre de 2026: https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/
• Capitalización de mercado y oferta de stablecoins: DefiLlama, instantánea del 28 de septiembre de 2026, https://defillama.com/stablecoins
• Bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados: RWA.xyz, instantánea del 24 de septiembre de 2026, https://app.rwa.xyz/treasuries

Nota: Las distintas plataformas de datos pueden tener criterios estadísticos diferentes para la oferta de stablecoins, el volumen de transacciones on-chain y las comisiones de transacción de las cadenas públicas. Los datos de Tether proceden del informe de verificación de BDO y no son una auditoría según los US GAAP. Los datos de Citi y Standard Chartered son previsiones y no deben considerarse resultados definitivos.