Las reservas excedentes de Tether se desploman a la mitad en un trimestre: ¿son el oro y el bitcoin los culpables?

Autor: Zennon Kapron, Forbes

Traducción: AididiaoJP, Foresight News

El 9 de septiembre, Tether y Fasanara Capital anunciaron el lanzamiento de StableFund. Se trata de un fondo de crédito privado con una aportación inicial conjunta de 400 millones de dólares por parte de ambos promotores, y el objetivo es captar hasta 3.000 millones de dólares de instituciones externas. Tether actúa como copromotor, encargado de buscar oportunidades de financiación relacionadas con USDT y de proporcionar infraestructura de liquidación en stablecoins.

Nota: Fasanara Capital es una gestora de activos global con sede en Londres, fundada en 2011 y cofundada por Francesco Filia. Actualmente gestiona unos 6.000 millones de dólares en activos y se centra en estrategias de crédito privado impulsadas por tecnología financiera.

El fondo prestará a plataformas fintech de más de 60 países, abarcando préstamos a pequeñas empresas, crédito al consumo, cuentas por cobrar comerciales y financiación de la cadena de suministro. El fondo está registrado en las Islas Caimán. Sin embargo, el comunicado de prensa no especifica cuánto de los 400 millones de dólares aportó Tether, y Tether tampoco lo ha revelado desde entonces.

Seis semanas antes, el 31 de julio, Tether publicó su informe de reservas con fecha del 30 de junio. Los activos totales ascendían a unos 187.750 millones de dólares y los pasivos totales a unos 183.640 millones de dólares. La diferencia entre ambos, 4.110 millones de dólares, es lo que Tether denomina "reservas excedentes", es decir, la parte de los activos de reserva que supera los pasivos, equivalente al colchón de seguridad de Tether.

Esta cifra era de 8.230 millones de dólares el 31 de marzo, y Tether la destacó en el titular de su comunicado como un máximo histórico. En un solo trimestre, las reservas excedentes se redujeron en 4.120 millones de dólares, una caída del 50,1%. En el mismo periodo, los pasivos solo variaron en 106 millones de dólares.

Si se consideran ambos hechos en conjunto, merece la pena profundizar.

Por qué se desplomaron las reservas excedentes

Tether no explicó partida por partida el motivo de la caída; su comunicado calificó el trimestre de "sólido". Pero la respuesta está oculta en el informe del auditor BDO.

Las reservas de Tether no son solo bonos del Tesoro estadounidense. A 30 de junio, los activos de reserva incluían:

• 114.960 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU.
• 25.600 millones de dólares en operaciones de recompra inversa (repos inversos)
• 40,3 millones de dólares en efectivo y depósitos bancarios
• 18.840 millones de dólares en metales preciosos
• 5.800 millones de dólares en bitcoin
• 3.760 millones de dólares en acciones cotizadas
• 5.240 millones de dólares en otras inversiones
• 13.450 millones de dólares en préstamos garantizados

Los 6.500 millones de dólares en fondos del mercado monetario que se mantenían a finales de 2024 ya se han liquidado por completo.

El problema está en el oro y el bitcoin. El precio del oro utilizado por BDO cayó de 4.668,06 dólares por onza el 31 de marzo a 4.008,02 dólares el 30 de junio, un descenso del 14,1%. El bitcoin bajó de 68.200 a 58.600 dólares.

El oro y el bitcoin suman 24.600 millones de dólares. Y las reservas excedentes son solo de 4.100 millones de dólares. Bastaría con que estos dos activos variaran un 17% para eliminar por completo las reservas excedentes.

Los datos del estado de cambios en el patrimonio de BDO son aún más claros: el patrimonio del grupo a principios de año era de 6.340 millones de dólares, el resultado financiero del primer semestre fue negativo en 3.170 millones de dólares y, tras añadir 943 millones de dólares de capital, quedaron 4.110 millones de dólares.

Para una empresa cuya posición en oro y bitcoin es seis veces su superávit, un colchón de seguridad del 2,2% significa que, si el precio del oro y del bitcoin siguen cayendo, las reservas excedentes se erosionarán aún más, y las pérdidas aún no se han reconocido plenamente en los libros.

Tether puede invocar sus 10.000 millones de dólares de beneficios en 2025 y su superávit auditado de 6.814 millones de dólares para demostrar su solidez, pero la dirección es clara: hace un año las reservas excedentes representaban el 3,5% de los pasivos, a finales de 2024 el 5,2%, y ahora solo el 2,2%. La caída no se debe a reembolsos de usuarios, sino a la depreciación de activos.

Los préstamos que dijo que eliminaría

Veamos ahora los préstamos garantizados, es decir, los préstamos que Tether concede a prestatarios y que están respaldados por garantías.

En diciembre de 2022, tras el colapso de FTX, Tether prometió "reducir a cero los préstamos garantizados de las reservas a lo largo de todo 2023". En aquel momento, el volumen de estos préstamos era de 6.100 millones de dólares.

Pero la realidad es la siguiente: un año después, 4.800 millones de dólares; a finales de 2024, 8.190 millones de dólares; a finales de 2025, 17.040 millones de dólares. A 30 de junio de 2026, 13.450 millones de dólares. Tether calificó la reducción de 2.380 millones de dólares como "un recorte del 15%".

Los 13.450 millones de dólares en préstamos garantizados son 3,3 veces los 4.100 millones de dólares de reservas excedentes.

BDO no revela los prestatarios ni el tipo de garantía. Su descripción de los préstamos es "sobrecolateralizados y supervisados periódicamente", mientras que en los tres informes anteriores la expresión era "totalmente garantizados por activos líquidos". El cambio de redacción merece atención.

Las reservas excedentes alcanzaron un récord en el primer trimestre y se desplomaron a la mitad en el segundo, al tiempo que Tether reducía los préstamos que tres años antes se había comprometido a eliminar. En el tercer trimestre, lanzó un fondo de préstamos.

No es su única actividad crediticia nueva. Bloomberg informó este mes de que, a finales de junio, la deuda del comerciante estadounidense de metales preciosos Gold.com con Tether ascendía a unos 1.450 millones de dólares, y que Tether financió la mayor parte del arrendamiento de metales preciosos de 1.700 millones de dólares de dicho comerciante. En noviembre, Tether declaró que había concedido unos 1.500 millones de dólares en crédito comercial para materias primas y que planeaba "una expansión significativa". En junio, junto con Ledn, una entidad de préstamos en la que Tether ha invertido, anunció que los titulares del token de oro XAUT podrían pedir prestado fondos con él como garantía a finales de este año.

La postura de Tether es que sus inversiones "están financiadas con el capital excedente y los beneficios de la empresa, y están completamente aisladas de las reservas de USDT". Los préstamos garantizados están dentro de las reservas; el compromiso de capital de StableFund probablemente esté fuera de ellas. Pero ni el comunicado de StableFund ni el informe de reservas de junio lo aclaran explícitamente.

El problema no es la concentración, sino el conflicto de roles

Fasanara en sí no es el problema. Esta empresa fue cofundada por Francesco Filia en Londres en 2011, gestiona más de 6.000 millones de dólares en activos y lleva una década prestando a través de plataformas fintech originadoras, exactamente el negocio que describe StableFund.

Aunque el aislamiento sea real y cada dólar que Tether invierta en el fondo proceda del patrimonio del grupo, el problema no desaparece. La razón es el múltiple papel de Tether en esta estructura: es el promotor, encargado de buscar préstamos; es el asesor, que asesora al fondo que mantiene los préstamos; y también emite el dinero que el fondo transfiere, que circula por una infraestructura que ella misma opera.

Filia describió el valor de Tether como "la mayor red de stablecoins del mundo, una base de inversores nativos de cripto con enorme capacidad de capital y la infraestructura de USDT". Dijo a GTR que los préstamos pueden permanecer en moneda tradicional y que "ni los préstamos ni las participaciones del fondo necesitan tokenizarse". El token solo sirve para transferir fondos.

Pero si los préstamos de StableFund se deterioran —repartidos en 60 países, con crédito al consumo y préstamos a pequeñas empresas, originados a través de los 141 originadores fintech con los que colabora Fasanara—, Tether tendrá razones reputacionales para respaldarlos. Y una decisión de respaldo tomada por una empresa con un colchón de seguridad de solo el 2,2% es, en esencia, un problema de reservas, independientemente de la cuenta de la que proceda el dinero.

En los 90 días hasta el 22 de septiembre, la oferta circulante de USDT se redujo en unos 2.800 millones de dólares, un 1,5%. No es una corrida. El informe de reservas del tercer trimestre mostrará la evolución de las reservas excedentes en ese periodo.

Las reglas que Tether está sorteando

La Ley GENIUS, firmada el 18 de julio de 2025, establece el alcance de las reservas de los emisores autorizados de stablecoins de pago: efectivo, depósitos asegurados, bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento residual no superior a 93 días, repos a un día, fondos del mercado monetario gubernamentales, etc. El alcance es limitado.

El artículo 4(a)(2) establece que las reservas "no podrán ser pignoradas, rehipotecadas ni reutilizadas directa o indirectamente por el emisor autorizado de stablecoins de pago", salvo excepciones muy limitadas. Las normas propuestas por el Tesoro sobre la emisión se publicaron el 18 de agosto, con plazo de comentarios hasta el 19 de octubre, y se espera que la ley entre en vigor el 18 de enero de 2027.

La respuesta de Tether es USAT, un token independiente emitido a través de Anchorage Digital Bank desde el 27 de enero, diseñado para cumplir la normativa. El mismo comunicado afirma que USDT está "en camino" de cumplirla.

La ley fija dos fechas clave: el artículo 3(b) prohíbe a las plataformas estadounidenses de activos digitales ofrecer stablecoins no conformes tres años después de la promulgación de la ley (18 de julio de 2028); el artículo 18 permite a los emisores extranjeros entrar en el mercado estadounidense si el Tesoro determina que el régimen de su país de origen es comparable.

StableFund es precisamente la estructura que la norma pretende impedir, solo que ensamblada una capa por fuera de la norma. La Ley GENIUS no impide que la matriz de un emisor extranjero origine crédito privado con su propio patrimonio; lo que impide es que las reservas se utilicen para ello. Por eso las cifras no reveladas —cuánto de los 400 millones de dólares aporta Tether y de dónde procede— importan más que el tamaño del fondo en sí.

La promesa de un emisor de stablecoins es reembolsar a la par. Cuando la valoración va en la dirección equivocada, cumplir la promesa depende del superávit. Y a finales de junio el superávit era de 4.100 millones de dólares, la mitad que en marzo.

Qué hay que vigilar

El informe de reservas del tercer trimestre se espera en torno a finales de octubre, con tres puntos clave:

Primero, si las reservas excedentes se recuperan con la subida del precio del oro. Si el oro y el bitcoin rebotan, el colchón de seguridad podría recuperarse; si siguen cayendo, la presión aumentará.

Segundo, si la partida de préstamos garantizados sigue bajando o vuelve a subir. Tether prometió hace tres años eliminarla, pero en la práctica su tamaño ha aumentado. Merece la pena observar si esta tendencia se invierte.

Tercero, si el compromiso de capital de StableFund aparece en el informe de reservas o solo en el informe del grupo. Esto determina si existe un cortafuegos entre ese dinero y las reservas de USDT.

Además, hay otros dos asuntos que conviene seguir. La auditoría de 2025 anunciada por KPMG el 13 de agosto halló un superávit 476 millones de dólares superior al del informe de BDO de la misma fecha, una base que Tether aún no ha explicado; una conciliación sería útil. La determinación de comparabilidad del Tesoro para emisores extranjeros conforme al artículo 18 es la puerta de entrada de USDT a EE. UU. después de 2027, y también debe responder a una pregunta: ¿es comparable un emisor que origina crédito privado para un fondo al que asesora con uno al que no se le permite hacerlo?

El comunicado del segundo trimestre calificó las reservas de sólidas. Quizá lo sean. Pero el colchón de seguridad existe precisamente para el día en que las reservas dejen de ser sólidas. Tether perdió la mitad de su colchón de seguridad en un trimestre y respondió originando crédito privado.