Strategy vendió bitcoin barato y lo recompró más caro: por qué la operación perdedora pudo ser acertada

Solo por el precio, Strategy parece haber hecho una mala operación en los últimos dos meses.

Desde finales de junio hasta principios de agosto, la empresa vendió 6.916 bitcoins por aproximadamente 429 millones de dólares a un precio medio de unos 62.000 dólares. Entre el 24 y el 30 de agosto, Strategy gastó 369,7 millones de dólares para comprar 4.603 bitcoins a un precio medio de 80.318 dólares.

En una simple comparación de precios, Strategy pagó casi un 30% más por recomprar BTC. A grandes rasgos, si la empresa hubiera conservado 4.603 de esos bitcoins en lugar de venderlos y recomprarlos después, podría haber evitado unos 84 millones de dólares en costes adicionales.

Pero cuando Strategy vendió bitcoin, su principal problema no era la dirección del precio de BTC. Era el acceso restringido a la financiación. La empresa utilizó parte de sus reservas de bitcoin para reforzar la liquidez en dólares, recomprar acciones preferentes con descuento y preservar la confianza en su estructura de capital. La operación se parecía más a un ajuste de balance que a un intento convencional de sincronizar el mercado.

Strategy depende de algo más que el precio del bitcoin

El mercado suele tratar a Strategy como un fondo de bitcoin cotizado, pero su estructura de capital es mucho más compleja que la de un ETF.

El bitcoin sirve como activo subyacente, mientras que las acciones ordinarias de MSTR, la deuda convertible y varias clases de acciones preferentes funcionan como instrumentos de financiación. En los últimos años, Strategy ha captado dólares mediante emisiones de valores y ha utilizado los ingresos para adquirir bitcoins. A medida que crecían sus tenencias de bitcoin, también aumentaban la valoración y la capacidad de financiación de la empresa, creando las condiciones para rondas posteriores de captación de capital.

Que este modelo pueda continuar depende no solo del rendimiento del bitcoin, sino también de la capacidad de Strategy para obtener dólares a un coste aceptable.

Este verano, la presión se concentró en STRC. STRC es una acción preferente perpetua de tipo flotante emitida por Strategy, y la dirección pretende mantener su precio cerca de los 100 dólares por acción. Según la política de la empresa, Strategy no emite STRC adicional mientras cotice por debajo de 100 dólares. Si las acciones se mantienen con un descuento sostenido, este canal de financiación orientado a inversores que buscan rentabilidad se cierra de hecho.

A finales de julio, STRC cayó al rango bajo de los 80 dólares. Strategy se comprometió entonces a recompras continuas y mantuvo una tasa de dividendo anualizada del 12% hasta que el precio se estabilizó. Para una empresa que debe pagar continuamente dividendos preferentes e intereses de deuda, un descuento en las acciones preferentes eleva los costes de financiación y puede minar la confianza de los inversores en la estructura de capital más amplia.

El bitcoin empieza a funcionar como herramienta de liquidez

El 29 de junio, Strategy presentó su "Marco de Capital de Crédito Digital", elevando sus requisitos de reservas en dólares y autorizando 1.000 millones de dólares en recompras de valores de crédito digital y otros 1.000 millones en recompras de acciones ordinarias de MSTR. El nuevo marco también introdujo un Programa de Monetización de BTC, que permite a la empresa vender bitcoins en determinadas circunstancias para reponer efectivo, pagar dividendos e intereses o recomprar valores.

El acuerdo rompió con la práctica habitual de Strategy de comprar bitcoins sin venderlos. El bitcoin sigue siendo el activo de reserva principal de la empresa, pero cuando la financiación externa se encarece demasiado, también puede utilizarse como fuente de liquidez.

Ese cambio es coherente con la lógica financiera de una empresa cotizada. Strategy tiene que gestionar dividendos, pagos de intereses y precios de los valores. No puede anteponer el compromiso de "no vender nunca bitcoin" a la solvencia y la estabilidad de la financiación.

A finales de julio, la primera ronda de recompras de STRC de Strategy se completó a un precio medio de aproximadamente 86,52 dólares. Recomprar acciones preferentes con un descuento sustancial sobre su valor nominal de 100 dólares reduce el importe en circulación y disminuye las obligaciones futuras de dividendos. En ese contexto, la dirección tuvo que comparar el rendimiento potencial de seguir manteniendo bitcoin con el valor inmediato de reparar un canal de financiación.

Conservar todos sus bitcoins podría haber generado mayores ganancias sobre el papel. Pero si STRC hubiera seguido con un profundo descuento, Strategy se habría enfrentado tanto a costes de dividendos elevados como a una capacidad de financiación más débil. La presión también podría haberse extendido a la valoración de MSTR, reduciendo la capacidad de la empresa para captar capital a través del mercado de acciones ordinarias.

Una vez recuperada la financiación, Strategy volvió a comprar bitcoins

A 30 de agosto, la reserva en dólares de Strategy había aumentado de 2.550 millones de dólares a finales de junio a 5.100 millones. La empresa también tenía 1.610 millones en efectivo en dólares, lo que elevaba el total combinado a 6.710 millones.

Estos activos adicionales en dólares no procedían principalmente de las ventas de bitcoins. Las ventas anteriores de BTC generaron unos 429 millones de dólares, mientras que la mayor parte de la nueva financiación procedió de emisiones en el mercado (ATM) de acciones ordinarias de MSTR. El bitcoin sirvió sobre todo como liquidez complementaria durante los periodos de mayor presión de financiación.

Strategy ha utilizado aproximadamente 635 millones de dólares de su capacidad autorizada para recomprar acciones preferentes. Solo entre el 24 y el 30 de agosto, la empresa gastó 151,8 millones de dólares para recomprar 1,557 millones de acciones de STRC. Del programa de recompra de valores de crédito digital previamente autorizado por 1.000 millones de dólares, quedan disponibles aproximadamente 364,8 millones.

El precio de STRC también se ha recuperado. El 31 de agosto, las acciones preferentes cerraron a 97,10 dólares, un 12% más que el precio medio de 86,52 dólares de la primera ronda de recompra de finales de julio y a menos del 3% del nivel objetivo de 100 dólares. La recuperación no puede atribuirse enteramente a las recompras de Strategy, pero al menos sugiere que la presión sobre el precio del valor se ha aliviado.

Durante la misma semana, Strategy vendió aproximadamente 4,531 millones de acciones de MSTR, generando 602,8 millones de dólares en ingresos netos. De esa cantidad, 369,7 millones se utilizaron para comprar 4.603 bitcoins, 151,8 millones se destinaron a recompras de STRC, 50,7 millones financiaron dividendos de STRC y otros 30 millones se añadieron al efectivo en dólares.

La asignación muestra que Strategy vuelve a poder recurrir al mercado de acciones ordinarias para comprar bitcoins, recomprar acciones preferentes, pagar dividendos y aumentar las reservas de efectivo al mismo tiempo. Dos meses antes, Strategy había necesitado vender bitcoins para aliviar la presión de financiación. A finales de agosto, los mercados de capitales externos se habían convertido de nuevo en su principal fuente de financiación.

Puede que no haya sido una mala operación

Con el bitcoin subiendo de unos 62.000 a 80.000 dólares, Strategy renunció a unos 84 millones de dólares en ganancias potenciales. La emisión continua de acciones ordinarias de MSTR también diluye a los accionistas existentes. Mientras tanto, STRC no ha vuelto del todo a los 100 dólares, y su tasa de dividendo anualizada del 12% indica que este canal de financiación no es barato.

El modelo también depende de que los mercados de capitales sigan abiertos. Si la valoración de MSTR cae bruscamente, las acciones preferentes vuelven a cotizar con un profundo descuento y el bitcoin entra simultáneamente en un mercado bajista severo, los costes de financiación de Strategy podrían aumentar rápidamente. En esas condiciones, la empresa podría dejar de poder emitir acciones ordinarias y financiar simultáneamente compras de bitcoins, recompras de valores y reservas de efectivo como hace hoy.

A 30 de agosto, Strategy tenía 845.050 bitcoins adquiridos por aproximadamente 63.730 millones de dólares, a un coste medio de 75.412 dólares por BTC. En adelante, la empresa tendrá que demostrar que la apreciación a largo plazo de sus tenencias de bitcoin es suficiente para compensar la dilución de las acciones ordinarias, los dividendos de las acciones preferentes y los intereses de la deuda.

Por eso reducir todo el episodio a "vender barato y comprar caro" ignora las limitaciones de financiación a las que se enfrentaba Strategy en ese momento. La empresa sí sacrificó parte del potencial alcista generado por el repunte del bitcoin. A cambio, sin embargo, recuperó el control sobre su asignación de capital.

Por eso la operación pudo ser una pérdida desde una perspectiva puramente comercial y, aun así, no haber sido la decisión equivocada desde el punto de vista de la gestión global del capital de Strategy.