La venganza de la oferta

Autor: Plataforma de Trading Zhuifeng

La economía global está experimentando un profundo cambio de paradigma. El problema de insuficiencia de demanda que dominó la política macroeconómica durante la última década está dando paso a una nueva era económica impulsada por restricciones de oferta, una transformación que no solo está remodelando la lógica de la inflación, sino que también está reduciendo drásticamente la eficacia de las herramientas tradicionales de política monetaria y fiscal.

En su último informe publicado el 14 de septiembre, Deutsche Bank señaló que el bloqueo del estrecho de Ormuz en 2026 es una prueba de este cambio de paradigma. El estrecho, que anteriormente transportaba alrededor del 25% del comercio mundial de petróleo por vía marítima, tras el bloqueo hizo que el precio del crudo Brent volviera a superar los 100 dólares por barril, y los futuros del gas natural europeo alcanzaron su nivel más alto desde finales de 2022. En lo que va de año, los mayores impactos sufridos por la economía mundial provienen del lado de la oferta, no del de la demanda.

La advertencia para los inversores es la siguiente: en un mundo con restricciones de oferta, la inflación mostrará aumentos repentinos con mayor frecuencia, la eficacia de la relajación monetaria seguirá disminuyendo y el estímulo fiscal probablemente agravará el sobrecalentamiento y expulsará la inversión privada. El viejo guion de políticas está fallando, y ampliar la frontera de la oferta económica se convertirá en el tema central de la formulación de políticas en el futuro.

El fin de la era de escasez de demanda

Deutsche Bank afirma que, para comprender la transformación actual, es necesario remontarse al legado histórico dejado por la crisis financiera mundial de 2008.

La crisis financiera marcó la contracción económica más grave desde la Gran Depresión. Desde entonces, el concepto de "estancamiento prolongado" resurgió: en este marco, la tasa de interés de equilibrio necesaria para alcanzar el pleno empleo es negativa, y el límite inferior cero se convirtió en un obstáculo difícil de superar para la política monetaria. La tasa de desempleo de Estados Unidos no volvió a los mínimos anteriores a la crisis hasta 2017, y la de la eurozona tuvo que esperar hasta febrero de 2020, momento en el que la pandemia ya estaba encima.

Durante toda la década de 2010, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo no lograron alcanzar de forma sostenida el objetivo de inflación del 2%, las tasas de interés de política se mantuvieron pegadas al límite inferior cero y las tasas de interés a largo plazo continuaron bajando. En el verano de 2019, el rendimiento del bono alemán a 10 años cayó al -0,7 %, y pedir prestado se convirtió casi en un "almuerzo gratis". En aquel momento, el mercado creía firmemente en la persistencia de una inflación baja y tasas bajas: en agosto de 2020, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años marcó un mínimo histórico del 0,51 %.

Este contexto moldeó profundamente la respuesta de política durante la pandemia. En 2020, el déficit fiscal federal de Estados Unidos alcanzó el 14,5% del PIB, el nivel más alto desde 1945. Por temor a la deflación, las autoridades llevaron el estímulo a una magnitud nunca vista en tiempos normales.

La pandemia: punto de inflexión hacia la era de restricciones de oferta

Sin embargo, fue precisamente este estímulo masivo el que detonó un choque de demanda en el momento más vulnerable de las cadenas de suministro globales.

Durante los confinamientos por la pandemia, el gasto de los consumidores se desplazó bruscamente de los servicios a los bienes duraderos, y las cadenas de suministro existentes no dieron abasto; la grave escasez de contenedores hizo que las tarifas de flete se dispararan más de cinco veces; el mercado laboral se reestructuró profundamente por jubilaciones anticipadas y cambios de ocupación, y las empresas se vieron obligadas a competir con subidas salariales; al mismo tiempo, los productores de energía recortaron la inversión en perforación y exploración durante la pandemia, lo que dificultó que la oferta siguiera el ritmo cuando la demanda se recuperó, y el crudo Brent ya volvió a superar los niveles prepandemia a mediados o finales de 2021.

En aquel momento, muchos pensaban que la inflación no era más que un fenómeno transitorio provocado por la pandemia y la reapertura económica, y que las fuerzas deflacionarias de largo plazo de los últimos 30 años acabarían imponiéndose de nuevo. Pero a finales de 2021, la situación ya era innegable: el IPC de Estados Unidos subió al 7,0 %, el nivel más alto desde 1982; el IPC de la eurozona subió al 5,0 %, el nivel más alto desde 1991.

A principios de 2022, el conflicto entre Rusia y Ucrania aceleró drásticamente este proceso. Los precios de la energía subieron con fuerza, la industria europea se vio obligada a desvincularse del gas natural ruso y el bloqueo de los puertos ucranianos del mar Negro empujó al alza los precios de alimentos como el trigo y el maíz. El IPC de Estados Unidos alcanzó un pico del 9,1% en junio de 2022, y el de la eurozona un pico del 10,6% en octubre. La Reserva Federal inició de inmediato un ciclo de subidas de 525 puntos básicos, y el Banco Central Europeo le siguió con subidas de 450 puntos básicos.

Las tres formas del choque de oferta

El informe de Deutsche Bank clasifica los choques de oferta en tres categorías, con lógicas de respuesta de política diferentes.

La primera categoría son los choques de corto plazo, como la obstrucción de vías navegables clave por bajo nivel de agua. El impacto económico de este tipo de choques tiene un carácter autocorrector: la producción suele rebotar en forma de V, la inflación revierte a la media y los bancos centrales normalmente pueden optar por hacer caso omiso sin necesidad de actuar.

La segunda categoría son los choques de mediano plazo, normalmente impulsados por acontecimientos geopolíticos o decisiones de política, que duran varios años y no pueden resolverse rápidamente. El bloqueo del estrecho de Ormuz es un caso típico, y el embargo petrolero de 1973 también pertenece a esta categoría: el precio del petróleo casi se multiplicó por cuatro y se mantuvo alto durante varios años.

Este tipo de choques suele forzar una reestructuración permanente de los flujos comerciales y las cadenas de suministro, y transmite presiones inflacionarias a los componentes básicos de la inflación, por lo que a los bancos centrales les resulta difícil ignorarlos y normalmente se ven obligados a subir las tasas. Las políticas arancelarias también se incluyen en esta categoría.

La tercera categoría son las tendencias estructurales, como el envejecimiento de la población y la evolución a largo plazo de la globalización y la desglobalización. Estos factores pueden alterar permanentemente la tasa de crecimiento potencial de la economía y afectar a la llamada r* (la tasa de interés de equilibrio), es decir, la tasa de interés de equilibrio necesaria para alcanzar el pleno empleo. Hoy en día, la población en edad de trabajar ya está disminuyendo en muchos países, lo que significa que el crecimiento potencial del PIB necesita depender más del aumento de la productividad que de la expansión de la fuerza laboral.

El espejo de la década de 1970

La situación actual guarda un profundo paralelismo histórico con la década de 1970.

En aquella década, dos choques petroleros se sucedieron: el embargo petrolero de la OPAEP (Organización de Países Árabes Exportadores de Petróleo) de 1973 casi cuadruplicó el precio del petróleo, y la Revolución iraní de 1979 y la posterior guerra entre Irán e Irak volvieron a duplicarlo. Los choques de oferta se superpusieron y crearon un escenario de estanflación con aceleración de la inflación y desaceleración económica simultáneas.

El informe señala que la lección central de la década de 1970 es la siguiente: aunque en teoría un único choque de oferta pueda "hacerse caso omiso", en la práctica los choques sucesivos producen un efecto acumulativo, como una erosión crónica, que finalmente puede desanclar las expectativas de inflación y desencadenar una espiral de salarios y precios. De hecho, la Reserva Federal mantuvo una política demasiado laxa después del primer choque petrolero, lo que provocó un descontrol de la inflación y obligó finalmente a Paul Volcker a aplicar un ajuste monetario extremadamente agresivo después del segundo choque para arreglar el desastre.

Por supuesto, la década de 1970 no es un espejo histórico perfecto. La intensidad de uso de energía de la economía actual es mucho menor que entonces, y la eficacia de la transmisión económica del choque del precio del petróleo se ha debilitado. Pero el mecanismo de riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación causado por choques de oferta repetidos sigue teniendo valor de referencia real, especialmente en un momento en que la inflación sigue por encima del objetivo en la mayoría de las principales economías.

El triple fracaso de la vieja caja de herramientas

El informe de Deutsche Bank señala claramente que la era de restricciones de oferta plantea un desafío sistémico a la caja de herramientas de políticas de la década de 2010.

En primer lugar, la inflación aparecerá con mayor frecuencia. En la década de 2010, la economía tenía una gran cantidad de capacidad ociosa (es decir, una brecha de producción negativa), y el estímulo adicional de la demanda podía convertirse directamente en crecimiento de la producción en lugar de inflación.

Pero en la actualidad, el envejecimiento de la población comprime la oferta de mano de obra, las políticas de relocalización industrial elevan los costos, el aumento del gasto en defensa intensifica la competencia por el capital, y la economía ya no cuenta con el colchón necesario para absorber los choques de demanda. Cabe destacar que la inflación PCE de Estados Unidos se ha mantenido por encima del objetivo del 2% desde marzo de 2021.

En segundo lugar, la eficacia de la política monetaria es limitada.

El mecanismo de transmisión de los recortes de tasas consiste esencialmente en estimular la demanda, y no puede hacer nada frente al daño en el lado de la oferta. Cuando un choque de oferta eleva la inflación y deprime el crecimiento al mismo tiempo, los bancos centrales se enfrentan a un dilema: subir las tasas puede combatir la inflación, pero puede dañar aún más una economía ya debilitada; y no actuar puede hacer que las expectativas de inflación se descontrolen aún más. Tras el bloqueo del estrecho de Ormuz, muchos bancos centrales optaron por esperar varios meses en lugar de subir las tasas de inmediato, pero el costo fue que la inflación se mantuvo por encima del objetivo en varios países.

Al mismo tiempo, el estímulo fiscal es más propenso a provocar sobrecalentamiento y efecto expulsión.

Después de la crisis financiera, el alto desempleo y la brecha de producción negativa implicaban un multiplicador del gasto público elevado y costos de endeudamiento casi nulos. Pero el entorno actual es completamente distinto: los rendimientos de los bonos soberanos han vuelto a los niveles anteriores a la crisis, y el efecto de desplazamiento inverso derivado de la inversión masiva en capacidad de computación para la IA está elevando la presión sobre las tasas de interés. En este contexto, el estímulo fiscal no solo es más costoso, sino que es más probable que se convierta directamente en inflación en economías sin capacidad ociosa.

Expansión de la oferta: el próximo eje de la política

Ante estos desafíos, el informe señala que el centro de gravedad de las políticas se desplazará necesariamente hacia la expansión de la oferta.

Esta lógica ya empieza a vislumbrarse en la práctica de las políticas. La Ley de Reducción de la Inflación de Estados Unidos fomenta la inversión en energía limpia, y la Ley de Chips busca reconstruir la capacidad de fabricación nacional de semiconductores. Aunque los objetivos originales de estas políticas son distintos, en esencia todas intentan ampliar la frontera de producción de la economía.

El informe considera que las orientaciones de política eficaces en el futuro incluyen: ampliar la producción de energía para reducir la dependencia de un único canal de suministro, aumentar la oferta de vivienda e incorporar más mano de obra al mercado. La lógica común de estas medidas es elevar la tasa de crecimiento potencial que la economía puede alcanzar sin generar presiones inflacionarias.

La historia muestra que los grandes choques de oferta suelen ser también catalizadores de adaptaciones estructurales. La crisis del petróleo de la década de 1970 impulsó a Estados Unidos a crear la Reserva Estratégica de Petróleo en 1975, fomentó la diversificación energética y finalmente condujo a la transformación histórica en exportador neto de energía en 2019. El bloqueo del estrecho de Ormuz ya ha llevado a varios países a buscar rutas de transporte alternativas y a recurrir a las reservas estratégicas: aunque la evolución geopolítica a largo plazo aún no está clara, el proceso de diversificación de las cadenas de suministro ya se ha puesto en marcha.

Deutsche Bank subraya que, en un mundo donde la oferta vuelve a ser la principal restricción, quien consiga ampliar primero la frontera de la oferta tendrá la iniciativa en la próxima ronda de crecimiento. Y para los responsables de políticas y los inversores, esto significa que el marco de pensamiento necesita una actualización fundamental.