สัญญาณเตือนสภาพคล่องเหือดแห้ง: คูเมืองหางยาวของ Hyperliquid กำลังหายไป

เขียนโดย: matteo

เรียบเรียง: Saoirse, Foresight News

หมายเหตุบรรณาธิการ: สินทรัพย์หางยาวเคยเป็นคูเมืองที่สำคัญที่สุดของ Hyperliquid โดยอาศัยสภาพคล่องในสมุดคำสั่งที่เพียงพอเพื่อดึงดูดเทรดเดอร์ บทความนี้อาศัยข้อมูลสมุดคำสั่งย้อนหลังหนึ่งปีครึ่ง เปรียบเทียบกับ Binance และ OKX วิเคราะห์ความลึก ต้นทุนการซื้อขาย และส่วนต่างราคาของสินทรัพย์หางยาวบน HL รวมถึงแนวโน้มที่ผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางค่อยๆ ถอนตัวหลังถูกบีบจากค่าธรรมเนียม ความแออัดบนเชน และการประมูลสิทธิ์อ่านก่อน ส่งผลให้สภาพคล่องกระจุกตัวสู่ผู้เล่นรายใหญ่ พร้อมชี้ว่าระบบนิเวศตลาดพยากรณ์ HIP-4 ก็ต้องพึ่งพาผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางเช่นกัน ต่อไปนี้คือเนื้อหาบทความ:

ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา เราได้วิเคราะห์สภาพคล่องของสินทรัพย์ประเภทต่างๆ บนกระดานแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์หลายแห่งอย่างละเอียด ด้วยธุรกรรมการซื้อขายของ 0d Labs เราสะสมข้อมูลสมุดคำสั่งที่สมบูรณ์มานานกว่าหนึ่งปีครึ่ง และสังเกตเห็นปรากฏการณ์ที่คาดไม่ถึงในทุกเซกเมนต์หางยาวของคริปโต: สภาพคล่องในตลาดกำลังเหือดแห้งอย่างต่อเนื่อง

เดิมเราคาดว่าสภาพคล่องที่ตึงตัวจะเกิดขึ้นเฉพาะช่วงก่อนและหลังเหตุการณ์ผันผวนวันที่ 10 ตุลาคม แต่จากสถานการณ์ปัจจุบัน ตลาดคริปโตโดยรวมยังไม่สามารถฟื้นตัวจากผลกระทบครั้งนั้นได้

นอกจากนี้ ช่วงนี้เพื่อนร่วมวงการเทรดหลายคนสะท้อนว่า การแข่งขันทำตลาดบน Hyperliquid กดดันมากขึ้นเรื่อยๆ ทรัพยากรรายได้กระจุกตัวไปยังผู้เล่นรายใหญ่ไม่กี่ราย: ค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญถูก Wintermute ผูกขาด กฎค่าธรรมเนียมไม่สมเหตุสมผล ประกอบกับบล็อกเชน L1 แออัดบ่อยครั้ง ปัญหาเหล่านี้ทำให้ผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางแทบเดินต่อไม่ได้

ด้วยเหตุนี้ ผมจึงเจาะลึกตรรกะวิวัฒนาการสภาพคล่องของ Hyperliquid เพื่อหาคำตอบว่า สภาพแวดล้อมที่ย่ำแย่ลงของผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลาง มีความสัมพันธ์เชิงเหตุผลกับสภาพคล่องของแพลตฟอร์มที่ลดลงหรือไม่ เพราะคูเมืองสำคัญที่สุดของ Hyperliquid ในช่วงแรกคือสภาพคล่องในสมุดคำสั่งที่เพียงพอและแข็งแกร่งของเหรียญหางยาว

สร้างเกณฑ์เปรียบเทียบ

การประเมินการเปลี่ยนแปลงสภาพคล่องต้องมีมาตรฐานอ้างอิงที่เชื่อถือได้ก่อน การหดตัวของสภาพคล่องอาจเป็นปัญหาร่วมของทั้งอุตสาหกรรม เราจำเป็นต้องแยกแยะว่าส่วนไหนเป็นผลจากตลาดขาลงโดยรวม และส่วนไหนเป็นปัญหาเฉพาะของ Hyperliquid เอง Binance เป็นแพลตฟอร์มเทียบเคียงที่เหมาะสมที่สุดสำหรับวัดระดับสภาพคล่องของอัลต์คอยน์

การศึกษานี้เลือกเหรียญ 86 ตัวที่จดทะเบียนทั้งสองแพลตฟอร์มและมีเลเวอเรจสูงสุดไม่เกิน 10 เท่าเป็นกลุ่มตัวอย่าง ระยะเวลาสถิติตั้งแต่วันที่ 1 พฤศจิกายน 2025 ถึง 1 พฤศจิกายน 2026 ประกอบเป็นกลุ่มตัวอย่างหางยาวของเรา

ข้อมูลระหว่าง 1 พ.ย. 2025 – 1 พ.ย. 2026 แสดงว่าเมื่อเทียบกับ Binance และ OKX ความลึกของสมุดคำสั่งที่ 5bp และ 10bp ของสัญญาถาวรอัลต์คอยน์หางยาวบน Hyperliquid ลดลงมากที่สุด และสลิปเพจของคำสั่งซื้อขายมูลค่า 10,000 ดอลลาร์เพิ่มขึ้นสูงสุด

ในคู่เทรด 38 คู่ที่มีเงื่อนไขเปรียบเทียบได้ ค่ามัธยฐานของความลึกสมุดคำสั่งเป็นดอลลาร์ที่ระดับ 10 จุดเบสิสลดลง: Hyperliquid 82%, Binance 61%, OKX 78% ช่องว่างชัดเจนมาก แน่นอนว่าราคาโทเคนที่ลดลงจะกดความลึกทางบัญชีที่คิดเป็นดอลลาร์โดยตรง เราจึงนับจำนวนคำสั่งโทเคนที่ระดับราคาเดียวกันพร้อมกัน เพื่อขจัดสัญญาณรบกวนจากความผันผวนของราคาเหรียญ

เพื่อวัดการเปลี่ยนแปลงความสามารถในการแข่งขันของ Hyperliquid โดยเฉพาะ เราคำนวณอัตราส่วนความลึกสมุดคำสั่งของ Hyperliquid ต่อ Binance เป็นรายเหรียญ แล้วเปรียบเทียบความแตกต่างก่อนและหลังหนึ่งปี ที่ระดับ 5 จุดเบสิส ค่ามัธยฐานของอัตราส่วนนี้ลดลง 57.5% กล่าวคือ แม้เทียบกับโทเคนเดียวกัน ความได้เปรียบด้านสภาพคล่องของ Hyperliquid เหนือ Binance ก็ลดลงอย่างมาก อัตราส่วนนี้คำนวณแยกแต่ละคู่เทรด ไม่ได้นำค่ามัธยฐานของสองแพลตฟอร์มมาหารกันโดยตรง

หากซื้อสินทรัพย์มูลค่า 10,000 ดอลลาร์ในช่วงตัวอย่างหลัง โดยพิจารณาเฉพาะคำสั่งในสมุดคำสั่งและไม่รวมค่าธรรมเนียม ค่ามัธยฐานสลิปเพจของ Hyperliquid อยู่ที่ 5.21 จุดเบสิส ส่วน Binance เพียง 2.95 จุดเบสิส แม้เป็นคำสั่งขนาดไม่ใหญ่ ความต่างของต้นทุนการซื้อขายก็ค่อนข้างมาก

ระหว่าง พ.ย. 2025 – พ.ย. 2026 สลิปเพจและสเปรดของเหรียญหางยาวบนสามแพลตฟอร์มปรับสูงขึ้น สลิปเพจคำสั่ง 10,000 ดอลลาร์และสเปรดสมุดคำสั่งของ Hyperliquid สูงกว่า Binance และ OKX

ตัวชี้วัดสเปรดกลับให้ผลต่างออกไป: สเปรดของ Binance เพิ่มขึ้นเมื่อเทียบปีต่อปีสูงกว่า แต่ฐานสเปรดเริ่มต้นของ Binance ต่ำกว่า แม้ขยายตัวขึ้นหนึ่งรอบ สเปรดสุดท้ายก็ยังดีกว่า Hyperliquid

ฮีตแมปนี้เปรียบเทียบการเปลี่ยนแปลงปีต่อปีของความลึกสมุดคำสั่งเป็นดอลลาร์ในช่วง 5bp ของเหรียญหางยาว 58 ตัว เหรียญส่วนใหญ่มีสภาพคล่องบน Hyperliquid ลดลงมากกว่า Binance และ OKX อย่างชัดเจน มีเพียงไม่กี่เหรียญที่สภาพคล่องเติบโตเป็นบวก

ความขัดแย้งของสมุดคำสั่งใกล้ราคากลางเด่นชัดที่สุด

สำหรับกรอบการวิเคราะห์นี้ มีข้อกังขาที่พบบ่อย: เมื่อราคาโทเคนร่วงแรง แม้จำนวนโทเคนในคำสั่งไม่เปลี่ยน มูลค่าเป็นดอลลาร์ก็จะหดตัวตาม เพื่อขจัดสัญญาณรบกวนนี้ เราติดตามสองตัวชี้วัดพร้อมกัน: มูลค่าดอลลาร์ของคำสั่ง และจำนวนโทเคนในคำสั่ง

ชุดกราฟนี้ตรึงเหรียญและจุดสังเกต เก็บตัวอย่างทั้งหมด 13 ชุด กลุ่ม 5 จุดเบสิสครอบคลุม 63 ตลาด กลุ่มความลึก 20 ระดับแรกที่กว้างกว่าครอบคลุม 80 ตลาด ต้องชี้แจงว่า เกณฑ์คัดกรองตัวอย่างชุดนี้เข้มงวดกว่าชุดที่เทียบกับกระดานรวมศูนย์รอบก่อน ข้อมูลที่ได้จึงไม่สามารถเทียบเท่ากับข้อสรุปการเทียบ CEX ข้างต้นโดยตรง

โครงสร้างสภาพคล่องของ Hyperliquid ในรอบหนึ่งปีแบ่งขั้วชัดเจน: ความลึกใกล้ราคากลางภายใน 5bp ลดลงต่อเนื่องอย่างมาก แต่จำนวนโทเคนในคำสั่งที่ระดับ 20 แรกของฝั่งไกลของสมุดคำสั่งกลับเพิ่มขึ้น

เรากำหนดข้อมูลตลาดเดือนพฤศจิกายน 2025 เป็นค่าฐาน 100 เพื่อเทียบแนวนอน หนึ่งปีผ่านไป ที่ระดับ 5 จุดเบสิส ค่ามัธยฐานความลึกเป็นดอลลาร์เหลือเพียง 13 และค่ามัธยฐานจำนวนโทเคนในคำสั่งเหลือเพียง 28 กล่าวคือ แม้ตัดผลกระทบจากราคาโทเคนที่ลดลง ขนาดคำสั่งใกล้ราคาซื้อขายก็ยังหดตัวอย่างมาก

หากขยายขอบเขตสถิติรวมความลึกคำสั่งทั้ง 20 ระดับ ตัวชี้วัดกลับต่างกันโดยสิ้นเชิง: ค่ามัธยฐานความลึกเป็นดอลลาร์อยู่ที่ 61 และค่ามัธยฐานจำนวนโทเคนในคำสั่งสูงถึง 127 เห็นได้ชัดว่า จำนวนโทเคนในคำสั่งที่ระดับไกลของสมุดคำสั่งกลับสูงกว่าปีก่อน ในกระดานไม่ได้ไร้คำสั่ง เพียงแต่ตำแหน่งใกล้ราคาที่เทรดบ่อยที่สุดและสำคัญต่อการจับคู่ที่สุด กลับขาดความลึกอย่างรุนแรง

การสังเกตในมิติที่ละเอียดขึ้น

เมื่อมองรอบครึ่งปี ความลึกของสมุดคำสั่งฝั่งไกลฟื้นตัวบ้าง แต่สภาพคล่องฝั่งในใกล้ราคาซื้อขายไม่ดีขึ้น

เทียบข้อมูลเดือนพฤษภาคมกับปลายตุลาคมถึงต้นพฤศจิกายน ความลึกเป็นดอลลาร์ใกล้ราคาภายใน 25bp ของ Hyperliquid ลดลงเพียงช่วงเดียว ส่วนระดับที่ไกลกว่าและปริมาณคำสั่งรวมทั้งหมดกลับเพิ่มขึ้น และอัตราส่วนความลึก 25bp ต่อปริมาณการซื้อขายและสถานะคงค้างลดลงอย่างชัดเจน

เมื่อดูแนวโน้มสเปรดทั้งปี การเปลี่ยนแปลงที่น่าสนใจคือ จนถึงช่วงที่ผ่านมา ระดับสเปรดของ Hyperliquid ขยับเข้าใกล้คู่แข่งในอุตสาหกรรมมาโดยตลอด แน่นอนว่าเรายังต้องใช้เวลานานขึ้นเพื่อยืนยันว่านี่คือแนวโน้มระยะยาวหรือการรบกวนระยะสั้น แต่ข้อมูลจากสมุดคำสั่งสอดคล้องกับปรากฏการณ์โครงสร้างตลาดที่กระจุกตัวมากขึ้นตามที่กล่าวข้างต้น

ปีที่ผ่านมา สเปรดของเหรียญหางยาว 72 ตัวปรับสูงขึ้นทั้งสามแพลตฟอร์ม สเปรดของ Hyperliquid ผันผวนมากกว่า ช่วงปลายปีเพิ่มขึ้นชัดเจน และสูงกว่า Binance กับ OKX อย่างต่อเนื่อง

ผู้ร่วมฝั่งอุปทานสภาพคล่องลดลงหรือไม่?

ผมตรวจสอบโครงสร้างบัญชีระดับล่าง รวมบัญชีหลักและบัญชีย่อยที่เกี่ยวข้องเป็นกลุ่มบัญชีเดียวกัน เพื่อหลีกเลี่ยงการนับซ้ำของผู้เทรดรายเดียวกัน ด้วยวิธีนี้ เราสามารถระบุกลุ่มบัญชีเทรดแต่ละกลุ่มได้ แม้ไม่สามารถระบุสถาบันที่อยู่เบื้องหลังบัญชีได้

เดิมผมคิดว่าผู้ดูแลสภาพคล่องรายใหญ่ไม่กี่รายครองปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่ แต่ข้อมูลการซื้อขายทั้งปีไม่สนับสนุนสมมติฐานนี้ เลือกหนึ่งสัปดาห์ของปีก่อนเทียบกับหนึ่งสัปดาห์ล่าสุด ใน 80 ตลาดเดียวกัน: ค่ามัธยฐานสัดส่วนปริมาณเทคของกลุ่มบัญชีใหญ่ที่สุด ลดจาก 25.2% เป็น 14.6% แสดงว่าสภาพคล่องที่ลดลงทั้งปี ไม่สามารถสรุปง่ายๆ ว่าเป็นเพราะสถาบันใหญ่รายใดรายหนึ่งถอนคำสั่ง และเราสนใจการเปลี่ยนแปลงระยะสั้นของพฤติกรรมการวางคำสั่งในตลาดช่วงหนึ่งเดือนล่าสุดมากกว่า

เราโฟกัสเดือนล่าสุด ใช้ตัวอย่างเหรียญ 72 ตัวเช่นเดียวกับการวิเคราะห์สเปรด จุดเปลี่ยนชัดเจนมาก: ตั้งแต่วันที่ 30 ตุลาคมเป็นต้นมา สเปรดกว้างขึ้นต่อเนื่อง สภาพคล่องใกล้ราคากลางกระจุกตัวมากขึ้น เทียบสองช่วงวันที่ 8–14 ตุลาคม และ 31 ตุลาคม–6 พฤศจิกายน: ในตลาดเดียว ค่ามัธยฐานสัดส่วนคำสั่งของกลุ่มบัญชีใหญ่ที่สุดในช่วง 25 จุดเบสิส เพิ่มจาก 34.5% เป็น 38.6% ค่ามัธยฐานสเปรดเสนอซื้อขายขยายจาก 2.13 จุดเบสิสเป็น 3.55 จุดเบสิส การเปลี่ยนแปลงนี้สอดคล้องกับจุดเจ็บปวดที่ผู้ดูแลสภาพคล่องสะท้อนอย่างมาก

แต่ช่วงสังเกตนี้ตรงกับเหตุการณ์ความปลอดภัยของ Binance วันที่ 29 ตุลาคมพอดี จึงไม่สามารถสรุปจากข้อมูลชุดนี้เพียงอย่างเดียวว่า การเปลี่ยนแปลงทั้งหมดมาจากค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญหรือความแออัดของเครือข่าย

ระหว่างตุลาคมถึงต้นพฤศจิกายน 2026 สเปรดของเหรียญหางยาวบน Hyperliquid กว้างขึ้น พร้อมกับสภาพคล่องในช่วง 25bp กระจุกตัวสู่บัญชีรายใหญ่

เมื่อแยกพฤติกรรมบัญชีรายรายจะเห็นว่า ราววันที่ 3 พฤศจิกายน มีผู้ให้สภาพคล่องรายใหญ่รายหนึ่งถอนคำสั่งเสนอซื้อขายจำนวนมาก บัญชีกลุ่มอื่นๆ หลายรายจึงเพิ่มส่วนแบ่งตลาดตาม นี่อาจเป็นชนวนให้สภาพคล่องย่ำแย่ลงรอบนี้ ต้องติดตามต่อไป

โครงสร้างค่าธรรมเนียมมีข้อบกพร่องแต่กำเนิด

กลไกค่าธรรมเนียมเองก็มีปัญหาเชิงโครงสร้าง เราสถิติค่าธรรมเนียมเทคย้อนหลังของกลุ่มบัญชี 54 กลุ่ม ถ่วงน้ำหนักตามปริมาณการซื้อขาย: กลุ่มควอร์ไทล์ที่มีปริมาณต่ำสุด มีอัตราค่าธรรมเนียม 0.961 จุดเบสิส ส่วนกลุ่มควอร์ไทล์ที่มีปริมาณสูงสุด กลับได้รับเงินคืน 0.236 จุดเบสิส

สำหรับผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางที่มีปริมาณเทรดน้อย ต้องทำกำไรประมาณ 1.2 จุดเบสิสก่อนจึงจะครอบคลุมต้นทุนค่าธรรมเนียม ยังไม่รวมผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงและสลิปเพจ ขณะที่สเปรดตลาดมักมีเพียงไม่กี่จุดเบสิส ภาระต้นทุนนี้ยากจะรับไหว ผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางเสียเปรียบโดยธรรมชาติ

แนวโน้มผู้ร่วมเสนอราคาที่ลดลงก็ชัดเจนเช่นกัน ใช้ตัวอย่าง 72 ตลาดเท่าเดิม เทียบข้อมูลวันที่ 8–14 ตุลาคม กับ 31 ตุลาคม–6 พฤศจิกายน: ค่ามัธยฐานของกลุ่มบัญชีที่วางคำสั่งเสนอซื้อและเสนอขายไม่น้อยกว่า 1,000 ดอลลาร์ทั้งสองฝั่งในช่วง 25 จุดเบสิส ลดจาก 7.64 เป็น 6.39 แม้ตัดปัจจัยราคาโทเคนที่ลดลง 58 จาก 72 ตลาดมีจำนวนกลุ่มบัญชีเสนอราคาลดลง ผู้ที่เต็มใจเสนอราคาที่มีประสิทธิภาพใกล้ราคาซื้อขายกำลังน้อยลง

HIP-4 ก็ขาดผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางไม่ได้

ความแออัดของเครือข่ายเป็นอีกปัญหาใหญ่

กฎโควตาความแออัดปัจจุบันของ Hyperliquid อิงส่วนแบ่งการทำตลาดถ่วงน้ำหนักของที่อยู่ในวัน UTC ก่อนหน้า ช่วงที่เครือข่ายแออัดสูงสุด หนึ่งที่อยู่สามารถใช้พื้นที่บล็อกได้สูงสุดสองเท่าของส่วนแบ่งตัวเอง การจะได้โควตาต้องสร้างปริมาณการซื้อขายก่อน การจะเทรดได้ปกติและสะสมปริมาณ ก็ต้องพึ่งโควตาเพื่อส่งคำสั่ง เทรดเดอร์ที่ร่วม HIP-4 หลายคนสะท้อนปัญหาเดียวกัน: ตอนเครือข่ายแออัด ไม่สามารถส่งคำสั่งเสนอราคาได้เลย

ที่จริงแล้ว ผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางที่มีปริมาณเทรดน้อยเหล่านี้ แบกรับงานจัดหาสภาพคล่องอยู่ไม่น้อย ในสัญญา HIP-4 จำนวน 256 สัญญาที่เราสุ่มตัวอย่างวันที่ 10 พฤศจิกายน กระเป๋ามืออาชีพ 4 ใบ มีส่วนสร้างความลึกแสดงผล 47% ภายในช่วง 25 จุดเบสิสจากราคากลาง ตลาดประเภทนี้ยังมีขนาดเล็ก ตลาดพยากรณ์แบบไบนารีหลายแห่งก็อยู่ในรูปแบบนี้ หาก Hyperliquid ต้องการให้ตลาดพยากรณ์หางยาวมีสภาพคล่องเพียงพอ ก็ต้องรับประกันว่ารูปแบบอุปทานนี้ดำเนินต่อไปได้

แก่นของบทความนี้: สภาพคล่องที่แข็งแกร่งของสินทรัพย์หางยาว คือเหตุผลหลักที่เทรดเดอร์เลือก Hyperliquid ในตอนแรก แต่ในตลาดที่จับคู่สังเกตครั้งนี้ ความได้เปรียบเหนือ Binance ของ Hyperliquid ลดลงอย่างชัดเจน เพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขันของสมุดคำสั่ง แพลตฟอร์มต้องรักษาทีมผู้ดูแลสภาพคล่องที่มีความสามารถเสนอราคาไว้ให้มากพอ การบีบพื้นที่การอยู่รอดของผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางนอกกลุ่มหัวแถวอย่างต่อเนื่อง จะทำให้สูญเสียข้อได้เปรียบหลักของตัวเองได้ง่าย หาก HIP-4 ต้องการประสบความสำเร็จ ตั้งแต่การออกแบบก็ควรรับประกันว่าผู้ดูแลสภาพคล่องรายเล็ก-กลางสามารถส่งคำสั่งได้อย่างเสถียร Hyperliquid ต้องปรับกลไกให้บรรลุเป้าหมายนี้