ตลาดกระทิงรอบหน้าจะขับเคลื่อนด้วยอะไร? Wintermute มองว่า RWA จะเป็นช่องทางนำเงินเข้าใหม่

ผู้เขียน: Jasper De Maere, Wintermute

เรียบเรียง: Deep Tide TechFlow

เมื่อเราเผชิญหน้ากับตลาดกระทิงรอบใหม่ที่อาจมาถึง คำถามคือ คราวนี้ช่องทางไหนจะนำสภาพคล่องที่ถูกกักเก็บไว้เข้ามา? เรามองว่า RWA คือตัวเต็งอันดับหนึ่ง

ตลาดกระทิงถูกหล่อหลอมด้วยสภาพคล่อง และสภาพคล่องต้องการทางเข้า ตลาดคริปโตไม่เคยเชื่อมต่อกับวัฏจักรสภาพคล่องโลกโดยอัตโนมัติเพียงเพราะ "มีเงินอยู่" แต่จะเข้าร่วมจริงก็ต่อเมื่อมีช่องทางใหม่ที่น่าตื่นเต้นพอปรากฏขึ้นและดึงเงินเข้าสู่สินทรัพย์ประเภทนี้

ในอดีต ช่องทางอย่าง Stablecoin, ETF และ DAT (คลังสินทรัพย์ดิจิทัล/คลังบริษัทที่สะสมเหรียญ) ปรากฏขึ้นตามลำดับ นำมาซึ่งเงินทุนไหลเข้าทางเดียว ผลักดันให้ตลาดปรับราคาใหม่ และสุดท้ายก็กลายเป็นช่องทางปกติในชีวิตประจำวัน เงินไหลเข้าออกง่ายพอๆ กัน

ปัจจุบัน ช่องทางรอบล่าสุดอย่าง ETF และ DAT ได้กลายเป็นเรื่องปกติอย่างสมบูรณ์แล้ว ตลาดกำลังรอสิ่งต่อไปที่จะขับเคลื่อนตลาดกระทิงรอบหน้า

ในแต่ละรอบตลาดกระทิง ช่องทางที่แตกต่างกันจะเติบโต ถึงจุดสูงสุด แล้วกลายเป็นปกติเมื่อวัฏจักรรีเซ็ต:

- VC และ ICO (2017/18): เงินทุนจากกองทุนและการขายโทเคน แบกรับการนำเงินเข้าระดับสถาบันระลอกแรก

- Stablecoin (2020/21): การออกสุทธิในปีเดียวเกิน 1.2 แสนล้านดอลลาร์ สร้างฐานดอลลาร์บนเชนเพื่อสนับสนุนวงจร DeFi และ Altcoin

- ETF และ DAT (2024/25): ETF มีเงินไหลเข้าสุทธิ 6.3 หมื่นล้านดอลลาร์ คลังสะสมเหรียญเกิน 1.15 แสนล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่ปรับราคาเหรียญหลักใหม่ สินทรัพย์อื่นแทบไม่ได้รับอานิสงส์

ในแผนภูมิที่ 1 เส้นประคือช่องทางที่ห้าที่กำลังก่อตัวขึ้น การเติบโตสุทธิของ RWA ยังเล็กเมื่อเทียบกับจุดสูงสุดของช่องทางก่อนหน้า แต่เป็นเส้นเดียวที่ยังไต่ขึ้นในขณะที่ช่องทางอื่นปรับตัวลง ข้อความด้านล่างอธิบายว่าทำไมเราจึงเชื่อว่ามันจะกลายเป็นช่องทางสำคัญถัดไป

ในทุกตลาดหมี เงินไหลเข้าช่องทางจะเหือดแห้ง แผนภูมิที่ 2 แสดงให้เห็นว่าแต่ละวัฏจักรมีช่องทางหลักหนึ่งช่องทางแบกรับภาระส่วนใหญ่ โดยยอดเงินไหลเข้าสูงสุดคิดเป็นประมาณ 12% (2021) และ 10% (2025) ของมูลค่าตลาดตามลำดับ

เมื่อช่องทางนั้นกลายเป็นปกติ เงินไหลเข้าจะทรุดลงสู่ศูนย์ ในช่วงจุดต่ำสุดล่าสุด เงินไหลเข้าทั้งหมดคิดเป็นเพียงประมาณ 2.4% ของมูลค่าตลาด: ETF เปลี่ยนเป็นไหลออกสุทธิ ธุรกรรม DAT จำนวนมากอยู่ที่หรือต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ แรงจูงใจจากเลเวอเรจทางการเงินถูกดูดออกไป และอุปทาน Stablecoin หดตัวรุนแรงที่สุดนับตั้งแต่การล่มสลายของ Terra ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา กระแสเงินเหล่านี้ฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดแล้ว แต่ยังเป็นเพียงเศษเสี้ยวของระดับในวัฏจักรก่อนหน้า

การทรุดตัวเช่นนี้เป็นเรื่องปกติ ในการรีเซ็ตครั้งก่อน ช่องทางถัดไปมักเริ่มมีปริมาณเพิ่มขึ้นในขณะที่ช่องทางเก่ากำลังลดลง คราวนี้ ช่องทางที่กำลังก่อตัวยังมีขนาดเล็กกว่าหนึ่งอันดับ ไม่สามารถแบกรับภาระทั้งหมดได้ การที่มันจะเติบโตได้หรือไม่ จะกำหนดคุณภาพของวัฏจักรนี้

RWA มักถูกอธิบายว่าเป็น "การนำสินทรัพย์ขึ้นบนเชน" เราเชื่อว่ามันก็คือ "การนำสภาพคล่องเข้ามา" เช่นกัน มูลค่าที่ถูกโทเคนไนซ์บนเชนเพิ่มขึ้นประมาณสามเท่าภายในหนึ่งปี มาอยู่ที่ช่วงกว่า 3 หมื่นล้านดอลลาร์ และยังเติบโตในช่วงเดือนเดียวกับที่ฐาน Stablecoin หดตัว กำแพงระหว่างสินทรัพย์โทเคนไนซ์กับสินทรัพย์คริปโตดั้งเดิมกำลังบางลงเมื่อเงินไหลเวียนระหว่างสองฝั่งอย่างอิสระมากขึ้น

ปัจจุบัน หุ้นโทเคนไนซ์ กองทุนโทเคนไนซ์ และสินทรัพย์คริปโต อยู่ในวอลเล็ตเดียวกันมากขึ้นเรื่อยๆ และชำระด้วย Stablecoin ชุดเดียวกัน (Stablecoin คือกลไกการแลกเปลี่ยน) ความสามารถในการใช้แทนกันได้นี้ เปลี่ยนโทเคนไนเซชันจาก "การย้ายสินทรัพย์" เป็น "ช่องทางสภาพคล่อง" ซึ่งเราเชื่อว่าอาจกลายเป็นท่อส่งของวัฏจักรถัดไป

ความแตกต่างจากวัฏจักรก่อนหน้าอยู่ที่วิธีที่เงินเข้ามา ช่องทางก่อนหน้านี้ล้วนส่งผู้ซื้อตรงไปยังสินทรัพย์เฉพาะ: VC/ICO ซื้อเหรียญใหม่ Stablecoin ซื้อระบบนิเวศ DeFi และ Altcoin ETF/DAT ซื้อเหรียญหลักและ Altcoin ชั้นดี

โทเคนไนเซชันแตกต่างออกไป เงินซื้อหุ้น Apple หรือกองทุนพันธบัตรรัฐบาล ไม่ใช่สินทรัพย์คริปโต แต่เงินนั้นนั่งอยู่บนเชนแล้ว ทำให้การย้ายทุนเข้า BTC หรือ Altcoin ง่ายขึ้นมาก

ช่องทางก่อนหน้าผลักทุนเข้าสู่สินทรัพย์เฉพาะ โทเคนไนเซชันนำทุนใหม่เข้ามาไว้ในระบบก่อน แล้วจึงจัดสรรได้อย่างอิสระมากขึ้น ผลกระทบระยะสั้นจะเงียบกว่าเงินไหลเข้าในวันจดทะเบียน ETF แต่เมื่อเวลาผ่านไป งบดุลเหล่านี้จะถูกนำไปใช้ในระบบนิเวศ และเมื่อโครงสร้างพื้นฐานเชื่อมต่อเติบโตเต็มที่ แรงเสียดทานก็จะลดลงต่อเนื่อง

ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา RWA ดูดเงินไปประมาณ 1.6 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณหนึ่งในสิบของเงินไหลเข้า 12 เดือนที่ดีที่สุดของ ETF และ DAT รวมกันในวัฏจักรก่อนหน้า ช่องทางนี้ยังอยู่ในช่วงไต่ระดับ

แผนภูมิที่ 3 แสดงให้เห็นว่า นับจากครั้งแรกที่แต่ละช่องทางมีขนาดวัดได้ เงินไหลเข้าสูงสุดมักเกิดขึ้น 20 ถึง 60 เดือนหลังเปิดตัว: ETF ถึงจุดสูงสุดประมาณ 20 เดือน Stablecoin ประมาณ 33 เดือน VC และ ICO ประมาณ 54 เดือน เมื่อวัดด้วยไม้บรรทัดนี้ ช่องทาง RWA มีอายุประมาณ 18 เดือน เงินไหลเข้า 12 เดือนย้อนหลังคิดเป็นประมาณ 0.9% ของมูลค่าตลาด เร็วกว่า DAT ในช่วงอายุเท่ากัน แต่ช้ากว่า ETF เล็กน้อย นี่คือช่วงเริ่มต้น ไม่ใช่ความล้มเหลว

จนถึงตอนนี้ สินทรัพย์โทเคนไนซ์ส่วนใหญ่ยังเป็นผลิตภัณฑ์บริหารเงินสด พันธบัตรรัฐบาล และกองทุนตลาดเงิน อยู่ในแพ็กเกจที่ต้องได้รับอนุญาต โครงสร้างพื้นฐานที่เชื่อมต่อกับส่วนที่เหลือของระบบเพิ่งเปิดใช้งานเมื่อไม่นานมานี้

ปัจจัยเร่งมีทั้งด้านกฎระเบียบและกลไก:

- กฎระเบียบ: กฎหมายโครงสร้างตลาดและกรอบโทเคนไนเซชันกำลังขยายว่าใครถือหลักทรัพย์โทเคนไนซ์ได้บ้าง โอนย้ายอย่างไร ผลักมันออกจากพูลปิดที่ต้องได้รับอนุญาต

- กลไก: พันธบัตรรัฐบาลและกองทุนโทเคนไนซ์กำลังถูกยอมรับเป็นหลักประกันโดยแพลตฟอร์มหลักและ DeFi เปลี่ยนจาก "เงินสดนอนเฉย" เป็นยอดเงินทำงานที่ใช้ได้จริง

ในปี 2024/25 สภาพคล่องเข้ามาผ่านแพ็กเกจ ETF และ DAT ที่ถือเหรียญหลักและ Altcoin ชั้นดี BTC, ETH และ Altcoin ไม่กี่ตัวถูกปรับราคาใหม่ นอกเหนือจากบางเรื่องเล่า ระบบส่วนใหญ่แทบไม่ได้รับเงินนี้

โทเคนไนเซชันเปลี่ยนทางเข้า ไม่ใช่ปลายทาง เงินซื้อแพ็กเกจก่อน แล้วนั่งอยู่บนเชน เมื่อแรงเสียดทานลดลงก็สามารถจัดสรรใหม่ได้ คำถามสำคัญสองข้อถัดไปคือ:

- เมื่อทุน RWA ขึ้นบนเชนแล้ว มันจะไหลไปที่อื่นนอกเหนือจากแพ็กเกจหรือไม่?

- ถ้ามันเคลื่อนไหว มูลค่าจะตกอยู่ที่ไหน? สินทรัพย์ใดได้ประโยชน์ รางการชำระ โครงสร้างพื้นฐานหลักประกัน และ DeFi primitives (พื้นฐาน) ใดจะได้รับกิจกรรม?

การเข้าใจว่าสินทรัพย์โทเคนไนซ์ถูกถือโดยงบดุลมากกว่าเทรดเดอร์เป็นสิ่งสำคัญ นี่ทำให้สภาพคล่องและผลกระทบเชิงวัฏจักรมีแนวโน้มสะสมอย่างช้าๆ มากกว่าเป็นแรงกระแทกฉับพลัน จังหวะคล้ายช่องทาง Stablecoin มากกว่าวันจดทะเบียน ETF

ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา เงินไหลเข้าช่องทางเดิมฟื้นตัวขึ้น รวมถึง ETF และการออก Stablecoin สิ่งนี้สามารถหนุนการดีดตัว แต่โดยปกติวัฏจักรเต็มรูปแบบต้องใช้ช่องทางใหม่มารองรับภาระ RWA เป็นตัวเลือกเดียวที่ยังขยายตัวอยู่

เรากำลังจับตาอย่างใกล้ชิดว่า งบดุลของสินทรัพย์โทเคนไนซ์เริ่มออกจากแพ็กเกจเหล่านี้หรือไม่ ปรากฏในรูปหลักประกันมากขึ้น และไหลเข้าสู่ DeFi ต่อเนื่อง จนเกิดกระแสที่วัดได้ในตลาดรองและกิจกรรมการให้กู้ยืม นั่นจะเป็นสัญญาณว่าช่องทางเปลี่ยนจาก "ศักยภาพ" เป็น "กำลังทำงาน"