มอร์แกน สแตนลีย์ตีความการขึ้นดอกเบี้ย: จะมีการขึ้นดอกเบี้ยอีกหรือไม่?

สรุปย่อ
·การขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานของธนาคารกลางสหรัฐในเดือนกันยายนเป็นไปตามคาด แต่มอร์แกน สแตนลีย์มองว่า การดำเนินการครั้งนี้ไม่ควรเข้าใจง่าย ๆ ว่าเป็นการปรับนโยบายแบบครั้งเดียวจบ
·จากตรรกะการตัดสินใจของธนาคารกลางสหรัฐ เมื่อยุติการหยุดชั่วคราวที่ยาวนานและกลับมาขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง คณะกรรมการมักจะพิจารณาการดำเนินการเป็นชุด ไม่ใช่คิดว่า 25 จุดพื้นฐานเพียงพอที่จะเปลี่ยนแนวโน้มเศรษฐกิจมหภาค
·อย่างไรก็ตาม เงินเฟ้อในปัจจุบันส่วนใหญ่มาจากปัจจัยด้านอุปทาน เช่น ภาษีศุลกากรและราคาพลังงาน รวมถึงอุปสงค์เชิงโครงสร้างจากการลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจไม่สามารถแก้ปัญหาเหล่านี้ได้โดยตรง
·หากเงินเฟ้อยังคงชะลอตัวลงในช่วงหลายเดือนข้างหน้า และการปรับวิธีการคำนวณดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคลกดดันตัวเลขเงินเฟ้อให้ต่ำลงอีก ธนาคารกลางสหรัฐอาจเตรียมที่จะขึ้นดอกเบี้ยต่อ แต่สุดท้ายก็อาจไม่ดำเนินการเป็นครั้งที่สอง
·ตลาดตราสารหนี้ยังคงคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมประมาณสามครั้ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นสู่ระดับประมาณ 5% ราคาพลังงานกำลังกลายเป็นตัวแปรสำคัญที่ส่งผลต่อการคาดการณ์นโยบาย

หมายเหตุบรรณาธิการ: หลังจากธนาคารกลางสหรัฐกลับมาขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง การถกเถียงในตลาดกำลังเปลี่ยนจาก "จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนหรือไม่" ไปสู่ "นี่คือจุดเริ่มต้นของวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยรอบใหม่หรือไม่" อย่างรวดเร็ว การขึ้น 25 จุดพื้นฐานได้เกิดขึ้นแล้ว สิ่งที่ส่งผลต่อการกำหนดราคาสินทรัพย์อย่างแท้จริงคือ จะมีการขึ้นอีกกี่ครั้ง ห่างกันเท่าไร และเงื่อนไขใดที่จะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐหยุด แต่เมื่อ "เงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย ดังนั้นนโยบายจึงต้องเข้มงวดขึ้น" กลายเป็นฉันทามติ คำถามเชิงลึกที่มากขึ้นก็เริ่มปรากฏ: หากเงินเฟ้อในปัจจุบันไม่ได้ขับเคลื่อนโดยอุปสงค์ที่ร้อนแรงเกินไปแบบดั้งเดิมเป็นหลัก แล้วการขึ้นดอกเบี้ยจะแก้ปัญหาได้มากน้อยเพียงใด?

ในรายการ "ความคิดเห็นเกี่ยวกับตลาด" ฉบับล่าสุดของมอร์แกน สแตนลีย์ ไมเคิล กาเพน หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์สหรัฐฯ และแมทธิว ฮอร์นบาค หัวหน้ากลยุทธ์มหภาคระดับโลก ได้หารือเกี่ยวกับเส้นทางนโยบายหลังการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน และความสัมพันธ์ใหม่ที่กำลังก่อตัวขึ้นระหว่างเงินเฟ้อ ราคาพลังงาน และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ จากมุมมองด้านเศรษฐกิจและตลาดอัตราดอกเบี้ย

ในการสนทนาครั้งนี้ สิ่งที่มอร์แกน สแตนลีย์วิเคราะห์อย่างแท้จริงไม่ใช่การคาดการณ์เดี่ยว ๆ ว่า "ธนาคารกลางสหรัฐจะขึ้นดอกเบี้ยต่อในครั้งหน้าหรือไม่" แต่เป็นชุดคำถามเชิงโครงสร้างที่ลึกซึ้งกว่า: เงินเฟ้อในปัจจุบันมาจากไหน เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยสามารถส่งผลต่อส่วนใดได้บ้าง และตลาดควรประเมินว่าการเข้มงวดรอบนี้จะไปไกลแค่ไหน

ประการแรก เป้าหมายของการขึ้นดอกเบี้ยเปลี่ยนไปแล้ว วัฏจักรการเข้มงวดแบบดั้งเดิมในอดีตมักสอดคล้องกับอุปสงค์ที่ร้อนแรงเกินไป: การบริโภคแข็งแกร่ง ค่าจ้างเพิ่มขึ้น สินเชื่อขยายตัว ธนาคารกลางลดอุปสงค์รวมด้วยการเพิ่มต้นทุนการกู้ยืม แต่ครั้งนี้ เงินเฟ้อส่วนใหญ่มาจากพลังงาน ภาษีศุลกากร และการเปลี่ยนแปลงด้านอุปทาน ขณะที่การลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ก็สร้างอุปสงค์เชิงโครงสร้างใหม่ สำหรับปัจจัยเหล่านี้ การขึ้น 25 จุดพื้นฐานหรือมากกว่านั้นอาจไม่สามารถกดดันราคาได้โดยตรง นั่นหมายความว่า แม้ธนาคารกลางสหรัฐจะสามารถกดดันอสังหาริมทรัพย์ การลงทุนแบบดั้งเดิม และภาคส่วนอื่น ๆ ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยผ่านอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น แต่ก็อาจไม่สามารถจัดการกับแหล่งที่มาหลักของเงินเฟ้อในปัจจุบันได้อย่างแม่นยำ นโยบายจึงเผชิญกับความไม่สอดคล้อง: จำเป็นต้องเข้มงวด แต่ภาคส่วนที่ถูกเข้มงวดอาจไม่ใช่ภาคส่วนที่สร้างเงินเฟ้อ

ประการที่สอง "เตรียมที่จะขึ้นต่อ" กับ "ขึ้นต่อจริงในที่สุด" กำลังกลายเป็นสองประเด็นที่แตกต่างกัน ตามการประเมินของกาเพน ธนาคารกลางสหรัฐจะไม่เริ่มขึ้นดอกเบี้ยเพราะคิดว่า 25 จุดพื้นฐานเพียงพอที่จะเปลี่ยนแนวโน้มเศรษฐกิจมหภาค เมื่อยุติการหยุดชั่วคราวที่ยาวนานและกลับมาดำเนินการอีกครั้ง ผู้กำหนดนโยบายมักจะคาดการณ์ล่วงหน้าว่าจะมีการปรับเปลี่ยนอีกเป็นชุด ดังนั้น จากตรรกะนโยบายหลังเหตุการณ์ การขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้จึงไม่เหมือนการดำเนินการแบบแยกส่วน อย่างน้อยยังมีช่องว่างสำหรับการดำเนินการเพิ่มเติมอีกหนึ่งถึงสองครั้ง แต่ท้ายที่สุดแล้ว นโยบายการเงินถูกกำหนดโดยข้อมูล หากอัตราเงินเฟ้อรายปีแบบ 3 เดือนและ 6 เดือนยังคงลดลงในช่วงหลายเดือนข้างหน้า ธนาคารกลางสหรัฐก็อาจรักษาถ้อยคำเชิงสายเหยี่ยวไว้ได้ แต่เมื่อถึงเวลาตัดสินใจจริงก็อาจเลือกที่จะไม่ดำเนินการต่อ ในกรณีนั้น "ครั้งเดียวจบ" ไม่ใช่การออกแบบตั้งแต่แรก แต่เป็นผลลัพธ์หลังข้อมูลเปลี่ยนแปลง

ประการที่สาม ตัวแปรที่กำหนดการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปกำลังเปลี่ยนจากตลาดแรงงานไปสู่องค์ประกอบของเงินเฟ้อ โดยเฉพาะราคาพลังงาน ในอดีตตลาดคุ้นเคยกับการซื้อขายธนาคารกลางสหรัฐโดยอิงจากข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตร อัตราการว่างงาน และค่าจ้าง แต่มอร์แกน สแตนลีย์มองว่า ปัจจุบันตลาดแรงงานไม่ได้แข็งแกร่งถึงขั้นสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อที่ชัดเจนขึ้นใหม่ และก็ไม่ได้อ่อนแอถึงขั้นบังคับให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องเปลี่ยนทิศทางอย่างรวดเร็ว เมื่อเทียบกันแล้ว ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบเบรนต์ น้ำมันดิบเวสต์เท็กซัส และน้ำมันเบนซิน กำลังเปลี่ยนแปลงการกำหนดราคาเส้นทางนโยบายของตลาดโดยตรงมากขึ้น: พลังงานปรับตัวขึ้น ตลาดมีแนวโน้มเพิ่มการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย พลังงานปรับตัวลง ก็ลดการกำหนดราคาเชิงสายเหยี่ยว นั่นหมายความว่า ในช่วงหลายเดือนข้างหน้า การประเมินนโยบายธนาคารกลางสหรัฐไม่สามารถดูแค่ "เศรษฐกิจแข็งแกร่งหรือไม่" แต่ต้องดูว่าเงินเฟ้อถูกผลักดันโดยราคาใดบ้าง และราคาเหล่านั้นอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยหรือไม่

ประการที่สี่ แกนหลักของการซื้อขายในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐยังคงเป็นเส้นทางนโยบาย ไม่ใช่ปริมาณหนี้ทั้งหมด หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐเพิ่มขึ้นจากประมาณ 31 ล้านล้านดอลลาร์เป็น 40 ล้านล้านดอลลาร์ ไม่ได้สอดคล้องเชิงกลไกกับการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี ฮอร์นบาคเน้นว่า สิ่งที่สำคัญกว่าขนาดหนี้สัมบูรณ์คือ การขยายตัวของหนี้เกินความคาดหมายของตลาดหรือไม่ ในทางตรงกันข้าม ปีนี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นจากประมาณ 4.25% เป็น 5% ภูมิหลังที่ตรงไปตรงมากว่าคือ ตลาดเปลี่ยนจากการเคยคาดการณ์การลดดอกเบี้ยสองครั้ง ไปสู่การคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้ง อัตราดอกเบี้ยระยะยาวจึงไม่ใช่การซื้อขายง่าย ๆ ว่า "หนี้สหรัฐเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ" แต่เป็นการประเมินสมดุลระหว่างนโยบายการเงิน เงินเฟ้อ และอุปทานพันธบัตรรัฐบาลในอีกไม่กี่ปีข้างหน้าใหม่

หากบีบอัดการสนทนานี้ให้เหลือข้อสรุปเดียว ก็คือ: โดยอัตวิสัยแล้ว ธนาคารกลางสหรัฐไม่ได้เริ่มการดำเนินการรอบนี้ตามแนวคิด "ขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียว" แต่โครงสร้างเงินเฟ้อในปัจจุบันกำหนดว่า การเข้มงวดรอบนี้อาจถูกข้อมูลยุติก่อนกำหนดได้ในที่สุด

ในแง่นี้ สิ่งที่ตลาดกำลังถกเถียงกันอยู่ตอนนี้ไม่ใช่แค่ว่าคณะกรรมการนโยบายการเงินครั้งหน้าจะขึ้นอีก 25 จุดพื้นฐานหรือไม่ แต่เป็นคำถามที่สำคัญกว่า: เมื่อเงินเฟ้อถูกขับเคลื่อนโดยอุปทานช็อกและการลงทุนเชิงโครงสร้างมากขึ้นเรื่อย ๆ เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิมจะยังสามารถชี้นำวัฏจักรเงินเฟ้อและราคาสินทรัพย์ได้มากน้อยเพียงใด

ต่อไปนี้คือเนื้อหาต้นฉบับ (มีการเรียบเรียงเพื่อความสะดวกในการอ่าน):

ประเด็นสำคัญจากการสนทนา

ธนาคารกลางสหรัฐยุติการหยุดชั่วคราวที่ยาวนาน และกลับมาขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในการประชุมเดือนกันยายน

แต่สำหรับตลาดแล้ว คำถามที่สำคัญจริง ๆ ไม่ใช่ 25 จุดพื้นฐานนี้เอง แต่คือ: นี่เป็นเพียงการปรับเทียบนโยบายครั้งเดียว หรือหมายความว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยอีกกำลังจะตามมา?

ไมเคิล กาเพน หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์สหรัฐฯ ของมอร์แกน สแตนลีย์ และแมทธิว ฮอร์นบาค หัวหน้ากลยุทธ์มหภาคระดับโลก มองในรายการ "ความคิดเห็นเกี่ยวกับตลาด" ฉบับล่าสุดว่า จากตรรกะนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐเอง การขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้มีความเป็นไปได้สูงที่ไม่ได้ถูกออกแบบมาให้ "ขึ้นแค่ครั้งเดียว"

แต่ในอีกด้านหนึ่ง แหล่งที่มาของเงินเฟ้อในปัจจุบันและแนวโน้มข้อมูลในช่วงหลายเดือนข้างหน้า อาจทำให้การขึ้นดอกเบี้ยรอบนี้กลายเป็น "ครั้งเดียวจบ" โดยพฤตินัยเมื่อมองย้อนหลัง กล่าวอีกนัยหนึ่ง ธนาคารกลางสหรัฐอาจเตรียมที่จะขึ้นต่อ แต่สุดท้ายก็อาจไม่สามารถขึ้นต่อได้จริง

ทำไมต้องกลับมาขึ้นดอกเบี้ยตอนนี้? เงินเฟ้อลดลงยังไม่เร็วพอ

กาเพนมองว่า ข้อมูลที่ตรงไปตรงมาที่สุดจากการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้คือ: ความเร็วในการลดลงของเงินเฟ้อยังไม่ถึงระดับที่ธนาคารกลางสหรัฐต้องการเห็น ตราบใดที่เงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย เครื่องมือนโยบายที่ตรงไปตรงมาที่สุดที่ธนาคารกลางสหรัฐสามารถใช้ได้ก็ยังคงเป็นการเข้มงวดนโยบายการเงิน

แต่ปัญหาคือ เงินเฟ้อครั้งนี้ไม่ได้มาจากภาวะเศรษฐกิจร้อนแรงเกินไปแบบดั้งเดิมทั้งหมด

มอร์แกน สแตนลีย์มองว่า แรงกดดันด้านราคาส่วนใหญ่มาจากด้านอุปทาน รวมถึงภาษีศุลกากร ราคาพลังงาน และแนวโน้มการลดโลกาภิวัตน์ที่ดำเนินมาอย่างต่อเนื่องในช่วงหลายปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ การลงทุนที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ยังสร้างแรงกดดันด้านอุปสงค์ใหม่ในบางภาคส่วน

สิ่งนี้ทำให้สภาพแวดล้อมปัจจุบันแตกต่างจากอุปสงค์ที่ร้อนแรงเกินไปแบบทั่วไป หากเงินเฟ้อมาจากการบริโภค สินเชื่อ และการลงทุนที่เติบโตเร็วเกินไป การขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็สามารถทำให้เศรษฐกิจเย็นลงได้ด้วยการลดอุปสงค์รวม แต่หากราคาที่เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่มาจากพลังงาน กำแพงการค้า หรือการเปลี่ยนแปลงของห่วงโซ่อุปทาน บทบาทของอัตราดอกเบี้ยก็จะจำกัดลงมาก

การลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ก็เป็นปัญหาในลักษณะเดียวกัน

อุปสงค์การลงทุนในด้านศูนย์ข้อมูล ชิป และโครงสร้างพื้นฐานด้านไฟฟ้ายังคงแข็งแกร่งมาก มอร์แกน สแตนลีย์ไม่คิดว่า การขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียงเล็กน้อยจะสามารถกดรายจ่ายทุนเชิงโครงสร้างเหล่านี้ลงได้อย่างชัดเจน

ดังนั้น ธนาคารกลางสหรัฐจึงกำลังเผชิญกับสถานการณ์ที่น่าอึดอัด: ต้องตอบสนองต่อเงินเฟ้อสูง แต่สิ่งที่การขึ้นดอกเบี้ยสามารถกดได้จริง อาจเป็นอสังหาริมทรัพย์ การลงทุนแบบดั้งเดิม และภาคส่วนอื่น ๆ ที่อ่อนแออยู่แล้วและอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยมากกว่า

นี่จึงเป็นเหตุผลที่มอร์แกน สแตนลีย์มองว่า การขึ้นดอกเบี้ยรอบนี้จะสามารถแก้ปัญหาเงินเฟ้อในปัจจุบันได้จริงหรือไม่ ยังมีความไม่แน่นอนสูง

ทำไมการขึ้นครั้งเดียวอาจไม่พอ? ธนาคารกลางสหรัฐมักไม่ขยับแค่ 25 จุดพื้นฐาน

แม้ว่าสาเหตุของเงินเฟ้อในปัจจุบันจะซับซ้อน แต่กาเพนก็ไม่คิดว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะเริ่มการดำเนินการรอบนี้ด้วยแนวคิด "การขึ้นดอกเบี้ยแบบครั้งเดียวจบ"

เหตุผลง่าย ๆ คือ: นโยบายการเงินมักไม่ทำงานแบบนั้น

ธนาคารกลางสหรัฐคงอัตราดอกเบี้ยไว้เป็นเวลานานพอสมควรแล้ว เมื่อตัดสินใจเปลี่ยนทิศทางนโยบายอีกครั้ง มักหมายความว่าผู้กำหนดนโยบายมองว่าสภาพแวดล้อมมหภาคเปลี่ยนแปลงไปมากพออย่างชัดเจน จนต้องรับมือด้วยการปรับนโยบายเป็นชุด

การเปลี่ยนแปลง 25 จุดพื้นฐานเพียงครั้งเดียว ยากที่จะเปลี่ยนแนวโน้มเศรษฐกิจและเงินเฟ้อได้จากรากฐาน ดังนั้นในมุมมองของกาเพน หากคณะกรรมการตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยแล้ว ภายในก็มีความเป็นไปได้สูงที่จะไม่คิดว่า "ครั้งนี้พอแล้ว" แต่มีแนวโน้มที่จะคาดการณ์ล่วงหน้าว่ายังมีช่องว่างสำหรับการดำเนินการอย่างน้อย 1 ถึง 2 ครั้ง

นั่นคือ: จากแนวคิดล่วงหน้าของผู้กำหนดนโยบาย ครั้งนี้更像เป็นก้าวแรกของวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยที่มีศักยภาพ ไม่ใช่การดำเนินการแบบแยกส่วน

ซึ่งสอดคล้องกับการกำหนดราคาของตลาดในปัจจุบัน หลังจากการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนเสร็จสิ้น ตลาดอัตราดอกเบี้ยยังคงสะท้อนการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมประมาณสามครั้ง

ทำไมสุดท้ายอาจขึ้นแค่ครั้งเดียว? ข้อมูลอาจเบรกธนาคารกลางสหรัฐ

อย่างไรก็ตาม "ธนาคารกลางสหรัฐเตรียมขึ้นดอกเบี้ยต่อ" ไม่เท่ากับ "การขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปจะเกิดขึ้นแน่นอน"

กาเพนแยกแยะสองแนวคิดอย่างชัดเจน: หนึ่งคือ ธนาคารกลางสหรัฐออกแบบนโยบายล่วงหน้าอย่างไร อีกหนึ่งคือ เมื่อตลาดมองย้อนหลัง เกิดอะไรขึ้นจริง

ปัจจุบัน ตัวชี้วัดเงินเฟ้อรายปีแบบ 3 เดือนและ 6 เดือนของสหรัฐฯ แสดงแนวโน้มภาวะเงินเฟ้อชะลอตัวอยู่บ้างแล้ว หากแนวโน้มนี้ดำเนินต่อไปในช่วงหลายเดือนข้างหน้า อาจเกิดสถานการณ์เช่นนี้: ธนาคารกลางสหรัฐขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในเดือนกันยายนเสร็จสิ้น พร้อมกับบอกตลาดต่อไปว่า "ยังมีงานต้องทำอีก" และภายในก็เตรียมที่จะขึ้นอีกครั้งหรือสองครั้ง

แต่เมื่อถึงจุดตัดสินใจครั้งถัดไป เงินเฟ้อปรับตัวดีขึ้นชัดเจนพอ จนการขึ้นดอกเบี้ยครั้งที่สองไม่จำเป็นอีกต่อไป เมื่อมองย้อนหลัง วัฏจักรรอบนี้ก็จะกลายเป็น "ครั้งเดียวจบ" โดยพฤตินัย: ขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียว แล้วหยุด

ประเด็นสำคัญคือ นี่ไม่ใช่ธนาคารกลางสหรัฐวางแผนตั้งแต่แรกว่าจะขึ้นแค่ครั้งเดียว แต่เป็นข้อมูลที่ตามมาเปลี่ยนเส้นทางนโยบาย

ในช่วงหลายเดือนข้างหน้า ยังมีอีกปัจจัยหนึ่งที่อาจส่งผลต่อการประเมินนโยบาย: การปรับวิธีการคำนวณข้อมูลเงินเฟ้อดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคลของสำนักวิเคราะห์เศรษฐกิจสหรัฐฯ

มอร์แกน สแตนลีย์คาดว่า การเปลี่ยนแปลงทางสถิติบางอย่าง รวมถึงการปรับคุณภาพซอฟต์แวร์ ในระยะยาวอาจทำให้อัตราเงินเฟ้อรายปีที่วัดได้ลดลงเฉลี่ยประมาณ 0.1 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือมากกว่านั้นเล็กน้อย 0.1 จุดเปอร์เซ็นต์ดูเหมือนไม่มาก แต่เมื่อนโยบายการเงินอยู่ตรงขอบของ "จะขึ้นอีกครั้งหรือไม่" การเปลี่ยนแปลงเช่นนี้ก็อาจมีความหมายในทางปฏิบัติ

นี่จึงเป็นเหตุผลที่กาเพนมองว่า แม้ธนาคารกลางสหรัฐจะขึ้นดอกเบี้ยต่อ วัฏจักรรอบนี้ก็ไม่จำเป็นต้องกลายเป็นการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วติดต่อกันสามสี่ครั้ง เมื่อเทียบกันแล้ว จังหวะที่ช้าลง เช่น ใกล้เคียงไตรมาสละครั้ง อาจสมเหตุสมผลมากกว่า

วิธีนี้จะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐมีเวลามากขึ้นในการสังเกตสองสิ่ง: หนึ่งคือ เงินเฟ้อเองยังคงลดลงหรือไม่ สองคือ การปรับปรุงข้อมูลดัชนีราคาการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคลจะปรับเส้นทางเงินเฟ้อลงมากน้อยเพียงใด

ดังนั้น ปีนี้จึงเป็นไปได้อย่างยิ่งที่จะเกิดสถานการณ์เช่นนี้: ขึ้นครั้งแรกในเดือนกันยายน จากนั้นคง观望 และสุดท้ายไม่ดำเนินการต่อเพราะเงินเฟ้อปรับตัวดีขึ้น

จะขึ้นครั้งต่อไปหรือไม่ ดูอะไร? ราคาพลังงานสำคัญกว่าการจ้างงาน

แล้วข้อมูลใดที่น่าจับตามองที่สุดต่อไป? มอร์แกน สแตนลีย์มองว่า ความสำคัญของตลาดแรงงานกำลังลดลง

กาเพนอธิบายการจ้างงานว่าเป็น "ตัวแปรลำดับที่สองหรือสาม" ในนโยบายการเงินปัจจุบัน ด้านหนึ่ง การเติบโตของค่าจ้างและรายได้แรงงานในสหรัฐฯ ยังคงชะลอตัว ไม่ได้แสดงเกลียวค่าจ้าง-เงินเฟ้อที่ชัดเจน และไม่สนับสนุนการประเมินว่า "เศรษฐกิจกำลังร้อนแรงเกินไปอีกครั้ง" อีกด้านหนึ่ง หากปรับความผันผวนให้เรียบ การจ้างงานใหม่ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมาอยู่ที่ประมาณ 50,000 ถึง 70,000 คนต่อเดือน

ระดับนี้ไม่แข็งแกร่ง แต่ก็ไม่อ่อนแอถึงขั้นบังคับให้ธนาคารกลางสหรัฐหยุดการเข้มงวดอย่างรวดเร็ว เมื่อเทียบกันแล้ว ฮอร์นบาคมองว่า ตลาดตราสารหนี้ให้ความสนใจกับราคาพลังงานมากกว่า

มอร์แกน สแตนลีย์สังเกตว่า เมื่อราคาน้ำมันดิบเบรนต์ น้ำมันดิบเวสต์เท็กซัส และน้ำมันเบนซินปรับตัวขึ้น ตลาดมักจะกำหนดราคาเส้นทางธนาคารกลางสหรัฐเชิงสายเหยี่ยวใหม่ และเมื่อราคาพลังงานปรับตัวลง การคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยในอนาคตก็จะลดลงตามไปด้วย

เหตุผลไม่ซับซ้อน ราคาพลังงานทั้งผลักดันเงินเฟ้อรวมโดยตรง และส่งผลต่อการประเมินความหนืดของเงินเฟ้อในอนาคตของตลาด

ดังนั้น ในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน: ราคาน้ำมันอาจเปลี่ยนการประเมินการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปของตลาดได้ง่ายกว่าข้อมูลการจ้างงานรายเดือน

ตลาดกำลังซื้อขายการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มแล้ว แต่เส้นทางยังมีโอกาสพลิกกลับ

การเปลี่ยนแปลงของการคาดการณ์นโยบายนี้สะท้อนให้เห็นอย่างชัดเจนในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐแล้ว ช่วงต้นปีนี้ ตลาดเคยคาดการณ์ว่าธนาคารกลางสหรัฐจะลดดอกเบี้ยสองครั้ง โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 4.25%

ปัจจุบัน เมื่อการคาดการณ์นโยบายพลิกกลับอย่างสมบูรณ์ ตลาดได้เปลี่ยนจาก "ลดดอกเบี้ยสองครั้ง" ไปสู่การคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยประมาณสี่ครั้งรวมการดำเนินการที่เสร็จสิ้นแล้ว และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีก็ปรับตัวขึ้นสู่ระดับประมาณ 5%

ฮอร์นบาคมองว่า สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่า การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในปัจจุบันมีความสัมพันธ์อย่างมากกับวิธีที่ตลาดเข้าใจเส้นทางนโยบายในอนาคตของธนาคารกลางสหรัฐ เมื่อเทียบกันแล้ว แม้ขนาดหนี้รัฐบาลสหรัฐจะขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ปริมาณหนี้ทั้งหมดเพียงอย่างเดียวก็ไม่สามารถอธิบายอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐได้ดีนัก

เขายกตัวอย่างว่า เมื่อประมาณสี่ปีที่แล้ว ขนาดหนี้รัฐบาลกลางสหรัฐอยู่ที่ประมาณ 31 ล้านล้านดอลลาร์ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีเคยอยู่ที่ประมาณ 4.25% ช่วงต้นปีนี้ หนี้สหรัฐเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 40 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว แต่อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีก็ยังเคยกลับมาใกล้ระดับ 4.25%

หนี้เพิ่มขึ้นประมาณ 9 ล้านล้านดอลลาร์ในสี่ปี แต่ไม่ได้ทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาว ณ สองช่วงเวลานี้แตกต่างกันอย่างชัดเจน ฮอร์นบาคจึงสรุปว่า ตลาดสนใจไม่ใช่หนี้ "ใหญ่แค่ไหน" แต่เป็นความเร็วในการเติบโตของหนี้เกินความคาดหมายก่อนหน้าของนักลงทุนอย่างชัดเจนหรือไม่ อย่างน้อยในปัจจุบัน เส้นทางนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐยังคงเป็นตัวแปรที่ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโดยตรงมากกว่า

ดังนั้น การขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนนี้更像เป็นจุดเริ่มต้น ไม่ใช่คำตอบ จากตรรกะการตัดสินใจของธนาคารกลางสหรัฐเอง 25 จุดพื้นฐานครั้งเดียวมีความเป็นไปได้สูงที่จะไม่เพียงพอ การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมยังคงอยู่ในตัวเลือกนโยบาย แต่สิ่งที่กำหนดว่าการขึ้นดอกเบี้ยเหล่านี้จะเกิดขึ้นจริงหรือไม่ ไม่ใช่สิ่งที่ธนาคารกลางสหรัฐพูดในวันนี้ แต่เป็นข้อมูลในช่วงหลายเดือนข้างหน้าจะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐเปลี่ยนใจหรือไม่

หากราคาพลังงานยังคงอยู่ในระดับสูงและเงินเฟ้อหยุดชะงัก การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมอาจถูกตลาดกำหนดราคาต่อไป แต่หากแนวโน้มภาวะเงินเฟ้อชะลอตัวยังคงดำเนินต่อไป วัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยที่ดูเหมือนจะเริ่มต้นใหม่รอบนี้ ก็อาจเหลือเพียง 25 จุดพื้นฐานครั้งเดียวในที่สุด