IOSG: สหรัฐฯ ต้องเลือกระหว่างพันธบัตร, AI, เงินเฟ้อ — BTC เดิมพันข้างไหน?

ผู้เขียน｜Momir @ IOSG

ข้อสรุปหลัก: วอชิงตันมีแนวโน้มจะปกป้องตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และวัฏจักร AI ยอมทนกับเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ซึ่งเป็นบวกต่อทองคำและ BTC

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวคือกุญแจสำคัญ: อายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 4.70% อายุ 30 ปีใกล้ 5.23% ใกล้จุดสูงสุดในรอบ 20 ปี เนื่องจากเงินเฟ้อ อุปทาน อุปสงค์ส่วนเพิ่มที่อ่อนแอ และการแข่งขันด้านเงินทุนจากโครงสร้างพื้นฐาน AI การซื้อคืนของกระทรวงการคลังแก้ปัญหาไม่ตรงจุด

• ตัวเร่งแรงกดดันต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ: สงครามอิหร่านดันราคาน้ำมันและคาดการณ์รายจ่าย; ความต้องการเงินทุน AI สูง ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ออกพันธบัตรเพิ่มอุปทานระยะยาว คิดเป็นเทียบเท่าพันธบัตรอายุ 10 ปีสูงสุด 3.6 แสนล้านดอลลาร์
• สหรัฐฯ เผชิญไตรเลมมา: ควบคุมเงินเฟ้อ ความยั่งยืนทางการคลัง การเติบโต — เงินเฟ้อมีแนวโน้มถูกสละมากที่สุด
• การตอบสนองของรัฐมนตรีคลัง: พยุงค่าเงินเยน ซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว ออกพันธบัตรระยะสั้น คล้าย "คิวอีแฝง" หรือจุดชนวนการเทรดธีมค่าเงินอ่อนค่า
• ทองคำขึ้นมาแล้วประมาณ 90% จากความเชื่อมั่นในดอลลาร์ที่ลดลงและตรรกะของค่าเงินอ่อนค่า
• บิตคอยน์เพิ่ง outperform ทองคำ (รายสัปดาห์ +22.2% เทียบกับ +5.9%) หากมองเป็นการเทรดธีมคิวอีแฝง แรงหนุนอาจต่อเนื่อง

ทำไมพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ถึงถูกกดดัน

สงครามอิหร่านเป็นตัวเร่งในหลายมิติ:

• มันดันราคาน้ำมัน เพิ่มแรงกดดันต้นทุน และอาจกดการเติบโตจริงกับรายได้ภาษี
• มันยกคาดการณ์รายจ่าย: ช่องว่างด้านยุทโธปกรณ์ถูกเปิดเผย และการปรับตัวกับสงครามรูปแบบใหม่ต้องใช้เงิน

AI เป็นตัวเร่ง แต่กลไกต่างกันโดยสิ้นเชิง:

• การลงทุนขนาดใหญ่จะหนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อระยะสั้น โดยรวมถือเป็นเรื่องดี เพราะเพิ่มความเป็นไปได้ที่จะ "ทำให้สัดส่วนหนี้บางลงด้วยการเติบโต"
• แต่อีกด้านหนึ่ง การลงทุนเหล่านี้กระหายเงินทุนมหาศาล และความต้องการนั้นเริ่มทะลักเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้ ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ที่มีงบดุลแข็งแกร่ง ตอนนี้มาแย่งเงินกับกระทรวงการคลังในช่วงอายุตราสารที่รัฐบาลเคยครอง

BIS ประเมินว่าในปี 2025 ยอดออกพันธบัตรรวมของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่เกิน 1 แสนล้านดอลลาร์ และส่วนใหญ่เป็นระยะยาว บทวิเคราะห์ของ Dallas Fed ใช้ตัวเลขประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์แทนขนาดการออกตราสารระดับน่าลงทุนที่เกี่ยวกับ AI หลังแปลงเป็นอายุถัวเฉลี่ยแล้ว เทียบเท่าพันธบัตรอายุ 10 ปีสูงสุด 3.6 แสนล้านดอลลาร์

ดังนั้นในมุมมองของผม สหรัฐฯ กำลังเผชิญไตรเลมมาที่แก้ยาก และชัดเจนขึ้นเรื่อย ๆ ว่าการควบคุมเงินเฟ้ออย่างเข้มงวดคือมุมที่เสียสละได้ง่ายที่สุดในทางการเมือง

การตอบสนองของรัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ คนปัจจุบัน Bessent: ปกป้องตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก่อน

การเคลื่อนไหวล่าสุดของ Bessent สะท้อนว่าเขาจับตาตลาดตราสารหนี้แน่นแค่ไหน

• พยุงค่าเงินเยน ลดความเสี่ยงที่ญี่ปุ่นถูกบังคับให้เทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ญี่ปุ่นคือผู้ถือพันธบัตรสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในต่างประเทศ เวลาญี่ปุ่นเข้าแทรกแซงพยุงเยนต้องใช้ดอลลาร์ และการขายพันธบัตรสหรัฐฯ คือทางหนึ่งที่จะได้ดอลลาร์ แต่นั่นจะเพิ่มแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ดังนั้นการพยุงเยนจึงลดโอกาสที่ญี่ปุ่นจะขายพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อการแทรกแซงไปด้วย
• ซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวที่สภาพคล่องต่ำ การซื้อคืนไม่ใช่การล้างหนี้ หากใช้ตั๋วเงินคลังระยะสั้นที่ออกใหม่มาเป็นแหล่งเงิน มันเปลี่ยนโครงสร้างอายุหนี้ของรัฐบาล: อายุถัวเฉลี่ยด้านหนึ่งลดลง ตั๋วเงินระยะสั้นอีกด้านเพิ่มขึ้น
• ย้ายการออกตราสารไปทางระยะสั้น น่าจะเป็นก้าวถัดไป
• ปี 2023–24 กระทรวงการคลังยุค Yellen พึ่งพาตั๋วเงินระยะสั้นอย่างหนักเมื่อความต้องการระดมทุนพุ่งสูง Stephen Miran และ Nouriel Roubini ในบทความปี 2024 เรียกแนวทางนี้ว่า "การออกตราสารของกระทรวงการคลังแบบ aggressive" ข้อโต้แย้งของพวกเขาคือ การออกตั๋วเงินระยะสั้นเกินเส้นทางปกติประมาณ 8 แสนล้านดอลลาร์ ดึงอายุถัวเฉลี่ยออกจากตลาด มีผลคล้าย "คิวอีแฝง" ผ่อนคลายเงื่อนไขการเงินพอ ๆ กับการลดดอกเบี้ย 1 จุดเปอร์เซ็นต์ พวกเขายังกล่าวหากระทรวงการคลังว่าใช้วิธีนี้ช่วยปูทางเลือกตั้งปี 2024 ให้รัฐบาล Biden ความเป็นไปได้ที่กระทรวงการคลังยุค Trump จะใช้ปฏิบัติการคล้ายกันกำลังเพิ่มขึ้น

หากปฏิบัติการเหล่านี้เดินหน้าตามคาด อาจนำมาซึ่งสภาพคล่องก้อนใหญ่ และจุด "การเทรดธีมค่าเงินอ่อนค่า" ขึ้นมาอีกครั้ง

ทองคำได้ที่นั่งไปแล้วหนึ่งที่

การขึ้นรอบนี้ของทองคำไม่ใช่การเทรดธีมเงินเฟ้อล้วน ๆ ตั้งแต่วันที่ 1 ส.ค. 2024 ถึง 24 ส.ค. 2026 ราคาทองคำขึ้นจาก 2,455 ดอลลาร์ต่อออนซ์ เป็น 4,664 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 90% แรงขับเคลื่อนเบื้องหลังรวมถึง: ความเชื่อมั่นในดอลลาร์ลดลงหลังจากถูกใช้เป็นอาวุธเชิงนโยบาย ความกังวลเงินเฟ้อที่ไม่หายไป และที่อาจสำคัญที่สุดคือตรรกะของค่าเงินอ่อนค่า การขยายปริมาณเงิน อาจเป็นทางเดียวที่เป็นไปได้ในทางการเมืองเพื่อออกจากวัฏจักรหนี้รอบนี้

บิตคอยน์มีคุณสมบัติพอเข้าหมวด "สินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยงจากค่าเงินอ่อนค่า" หรือยัง

ยังไม่พอ แต่รอบล่าสุดทำให้คำถามนี้ควรค่าต่อการถกอย่างจริงจัง

ในรอบก่อนที่ทองคำนำตลาด ตั้งแต่วันที่ 1 ต.ค. 2025 ถึงจุดสูงสุดของทองคำวันที่ 29 ม.ค. 2026 ทองคำขึ้น 39.6% แต่บิตคอยน์กลับลง 30.4% สำหรับสินทรัพย์ที่วางตำแหน่งตัวเองเป็น "ทองคำดิจิทัล" ผลงานนี้ดูแย่มาก

พฤติกรรมราคาล่าสุดเปลี่ยนไป ระหว่างวันที่ 18–24 ส.ค. บิตคอยน์ขึ้น 22.2% ทองคำขึ้น 5.9% การขึ้นนี้เร่งตัวหลังจากกระทรวงการคลังเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว แต่สัปดาห์เดียวกันวอชิงตันก็ผลักดันกฎหมายคริปโตด้วย ดังนั้นการระบุสาเหตุจึงไม่บริสุทธิ์ หากตลาดมองว่านี่คือการเทรดธีมคิวอีแฝง ไม่ใช่การเทรดธีมค่าเงินอ่อนค่าล้วน ๆ การที่บิตคอยน์ outperform ก็สมเหตุสมผล และมีแนวโน้มต่อเนื่องมากกว่า: เมื่อสภาพคล่องโลกผ่อนคลาย สินทรัพย์คริปโตมักตอบสนองรุนแรง

บทสรุป และความเป็นไปได้ที่จะล้มข้อสรุปนี้

ไตรเลมมานี้ไม่ได้หมายความว่าเงินเฟ้อจะควบคุมไม่ได้แน่นอน หรือการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนอย่างเป็นทางการจะมาในทันที มันเป็นเพียงกรอบคิดเพื่อให้เห็นชัดว่าข้อจำกัดติดอยู่ตรงไหน

หากเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้า การขาดดุลยังอยู่แถว 6% ของ GDP และผู้กู้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังเพิ่มอุปทานระยะยาวไม่หยุด ต้นทุนของการรักษาเสถียรภาพตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และวัฏจักรการเติบโตไปพร้อมกันก็จะแสดงออกมากขึ้นเรื่อย ๆ เป็น: อายุหนี้สั้นลง การรองรับสภาพคล่องกลายเป็นเรื่องปกติ และการยอมทนความเสี่ยงเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ซึ่งเป็นบวกต่อทองคำและ BTC

ในทางกลับกัน กรอบคิดนี้จะอ่อนแรงลงหาก: เงินเฟ้อกลับลงมาใกล้ 2% สภาคองเกรสเสนอเส้นทางงบประมาณที่น่าเชื่อถือ โครงสร้างพื้นฐาน AI ระดมทุนเองได้ หรืออุปสงค์ภาคเอกชนสามารถดูดซับการออกพันธบัตรชำระดอกเบี้ยได้โดยไม่ต้องให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านอายุสูงขึ้น

ดังนั้นคำถามถัดไปของตลาดไม่ควรเป็น "เฟดจะลดดอกเบี้ยเมื่อไหร่" แต่เป็น: วอชิงตันจะปล่อยให้มุมไหนของสามเหลี่ยมหักก่อน? หากกระทรวงการคลังเร่งการย้ายอายุถัวเฉลี่ยนี้ บิตคอยน์จะเจอแรงหนุนที่ยั่งยืนขึ้นอีกช่วงหนึ่ง