บทวิเคราะห์ของ JPMorgan Chase: เหตุใดตลาดจึงไม่เชื่อมั่นในโครงการซื้อคืนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้นของ Bessant?

ชื่อบทความเดิม: เจพีมอร์แกนวิจารณ์การแทรกแซงตลาดพันธบัตรของเบสเซนต์: ตลาดจะมองว่ากระทรวงการคลัง "ขาดความน่าเชื่อถือ"
ผู้เขียนต้นฉบับ: ไทเลอร์ เดอร์เดน
เรียบเรียงโดย: เพ็กกี้

หมายเหตุจากบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศอย่างไม่คาดคิดว่าจะเพิ่มวงเงินสูงสุดสำหรับข้อตกลงซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง (Single Liquidity Support Repurchase Agreements หรือ SPRC) สำหรับพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จาก 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยข้อตกลงใหม่จะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 9 กันยายน หลังจากการประกาศดังกล่าว ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระยะยาวลดลงประมาณ 9 จุดพื้นฐาน และเส้นอัตราผลตอบแทนแบนราบลงอย่างมีนัยสำคัญ

แต่ตลาดก็กลับมาเทขายอย่างรวดเร็ว ในวันถัดมา ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นเป็น 4.71% และผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีก็เข้าใกล้ระดับสูงสุดก่อนหน้านี้เช่นกัน ทำให้ตลาดเกิดคำถามว่า หากโครงการซื้อคืนพันธบัตรมีขอบเขตจำกัดและยังไม่ได้ดำเนินการ ทำไมกระทรวงการคลังจึงเลือกปรับแผนเพียงสองสัปดาห์หลังจากประกาศการปรับโครงสร้างหนี้รายไตรมาส?

ZeroHedge อ้างรายงานของเจย์ แบร์รี นักกลยุทธ์ด้านอัตราดอกเบี้ยของเจพีมอร์แกน เชส ระบุว่า กระทรวงการคลังอาจไม่ได้กำลังแก้ไขปัญหาภาวะสภาพคล่องในตลาด แต่กำลังแสดงความกังวลเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่เพิ่มสูงขึ้น ความกังวลที่แท้จริงของเจพีมอร์แกนไม่ใช่การซื้อหุ้นคืนมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ แต่เป็นการที่กระทรวงการคลังกำลังเบี่ยงเบนจากหลักการบริหารหนี้แบบ "ดั้งเดิมและคาดการณ์ได้" และหันไปใช้การบริหารจัดการหนี้แบบฉวยโอกาสมากขึ้นหรือไม่

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญต่อการกำหนดราคาพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐในระยะยาว หากนักลงทุนเชื่อว่ากระทรวงการคลังกำลังพยายามลดต้นทุนทางการเงินผ่านข้อตกลงซื้อคืนหรือลดอุปทานพันธบัตรระยะยาวโดยไม่ปรับปรุงการขาดดุลทางการคลังไปพร้อมกัน การลดลงของผลตอบแทนระยะสั้นอาจไม่ยั่งยืน ในทางกลับกัน อาจทำให้ต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวเพิ่มขึ้นโดยการผลักดันส่วนต่างผลตอบแทนระยะยาวให้สูงขึ้น

ต่อไปนี้คือคำแปลจากข้อความต้นฉบับ:

ในระยะแรก ตลาดตอบสนองในเชิงบวกหลังจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว

กระทรวงการคลังประกาศว่าจะเพิ่มวงเงินสูงสุดของข้อตกลงซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี เพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง จาก 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตามประกาศของกระทรวงการคลัง วงเงินใหม่นี้จะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 9 กันยายน ไม่ใช่เริ่มซื้อพันธบัตรทันทีในวันที่ประกาศ

หลังจากการประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ลดลงประมาณ 9 จุดพื้นฐาน และเส้นอัตราผลตอบแทนก็แบนราบลงในปริมาณที่ใกล้เคียงกัน อย่างไรก็ตาม การปรับตัวขึ้นนี้ไม่ได้คงอยู่ยาวนาน วันต่อมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเป็น 4.71% ซึ่งเป็นการกลับตัวจากที่ลดลงหลังจากการประกาศ

เจพีมอร์แกน เชส เชื่อว่าสิ่งที่น่าสนใจที่สุดของการปรับการซื้อคืนครั้งนี้ไม่ใช่ขนาด แต่เป็นจังหวะเวลา: กระทรวงการคลังเพิ่งประกาศตารางการซื้อคืนเบื้องต้นสำหรับสามเดือนข้างหน้าในการประกาศการปรับโครงสร้างหนี้รายไตรมาสเมื่อวันที่ 5 สิงหาคม ซึ่งในขณะนั้นวงเงินซื้อคืนครั้งเดียวสำหรับพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี ยังคงอยู่ที่ 2 พันล้านดอลลาร์

เหตุใดกระทรวงการคลังจึงเพิ่มมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจอย่างกะทันหัน ทั้งที่ไม่มีสัญญาณบ่งชี้ถึงความล้มเหลวของตลาดอย่างชัดเจน?

ข้อตกลงซื้อคืนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แบ่งออกเป็นสองประเภทหลัก ได้แก่ ข้อตกลงซื้อคืนเพื่อบริหารเงินสด และข้อตกลงซื้อคืนเพื่อเสริมสภาพคล่อง

การปรับปรุงนี้มุ่งเป้าไปที่ประเด็นหลัง กระทรวงการคลังปรับปรุงประสิทธิภาพการซื้อขายระหว่างพันธบัตรประเภทต่างๆ และมอบช่องทางออกที่คาดการณ์ได้ให้กับผู้เข้าร่วมตลาดโดยการซื้อคืนพันธบัตรที่สภาพคล่องต่ำและไม่มีการเคลื่อนไหว ซึ่งก็คือพันธบัตรของรัฐบาลที่ไม่ใช่ชุดการออกพันธบัตรล่าสุด

ภายใต้กลไกนี้ หลักเกณฑ์สำคัญในการตัดสินใจว่าจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนหรือไม่นั้น โดยทั่วไปควรพิจารณาว่าสภาพคล่องในตลาดลดลงหรือไม่

เจพีมอร์แกน เชส โดยอ้างอิงกรอบการประเมินที่คณะกรรมการที่ปรึกษาการกู้ยืมของกระทรวงการคลังเคยเสนอไว้ก่อนหน้านี้ ได้ตรวจสอบขนาดของข้อเสนอซื้อคืน ความผันผวนของเส้นโค้งพันธบัตรกระทรวงการคลัง และความแตกต่างของมูลค่าระหว่างพันธบัตรที่มีการซื้อขายและพันธบัตรที่ไม่มีการซื้อขาย ข้อสรุปของพวกเขาคือ ตัวชี้วัดที่เกี่ยวข้องสำหรับพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี ยังคงใกล้เคียงกับระดับเฉลี่ยในช่วงปีที่ผ่านมา แสดงให้เห็นว่าไม่มีความผิดปกติของตลาดอย่างมีนัยสำคัญ

รายงานระบุว่า ความคลาดเคลื่อนของราคาพันธบัตรที่ไม่ได้ใช้งานเมื่อเทียบกับเส้นอัตราผลตอบแทนที่คาดการณ์ไว้ยังคงทรงตัว และต่ำกว่าระดับสูงสุดในช่วงห้าปีที่ผ่านมาอย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ยังไม่มีความคลาดเคลื่อนอย่างมีนัยสำคัญในส่วนต่างของอัตราแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ระหว่างพันธบัตรที่ใช้งานอยู่และพันธบัตรที่ไม่ได้ใช้งาน โดยรวมแล้ว ผลการดำเนินงานของตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ดีขึ้นอย่างเห็นได้ชัดในปีนี้

ดังนั้น เจพีมอร์แกน เชส จึงตีความการปรับตัวชั่วคราวนี้ว่าเป็นสัญญาณทางนโยบาย: กระทรวงการคลังอาจไม่ได้กังวลเกี่ยวกับสภาพคล่อง แต่กังวลเกี่ยวกับผลตอบแทนระยะยาวมากกว่า

กระทรวงการคลังอาจกำลังพัฒนากลไกตอบสนองระยะยาวแบบใหม่

เจพีมอร์แกน เชส เชื่อว่าอาจมีจุดร่วมกันในมาตรการต่างๆ ที่ออกมาในช่วงที่ผ่านมา นั่นคือ กระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำลังแสดงความอ่อนไหวมากขึ้นต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่เพิ่มสูงขึ้น

นี่เกี่ยวข้องกับแนวคิดทางการตลาดที่ใช้กันทั่วไป นั่นคือ ฟังก์ชันปฏิกิริยา หรือ "ฟังก์ชันการตอบสนองต่อนโยบาย" มันไม่ใช่กฎที่เป็นทางการ แต่เป็นตัวบ่งชี้ที่นักลงทุนใช้ในการคาดการณ์ว่าผู้กำหนดนโยบายอาจจะใช้มาตรการใดภายใต้เงื่อนไขใด โดยอิงจากคำแถลงและการกระทำในอดีตของพวกเขา

จากข้อมูลของ JPMorgan Chase การตัดสินใจของกระทรวงการคลังที่จะประกาศการปรับการซื้อคืนพันธบัตรเพียงไม่กี่ชั่วโมงก่อนการประมูลพันธบัตรอายุ 20 ปี และหนึ่งวันก่อนการประมูลพันธบัตรอายุ 30 ปีที่ป้องกันเงินเฟ้อ อาจบ่งชี้ถึงความต้องการบรรเทาแรงกดดันด้านการเงินระยะยาว อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงการตีความนโยบายของนักวิเคราะห์ ไม่ใช่เป้าหมายนโยบายที่ได้รับการยืนยันจากกระทรวงการคลัง

รายงานยังชี้ให้เห็นว่า การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในปีนี้ ส่วนใหญ่สามารถอธิบายได้จากการที่ตลาดปรับมุมมองไปในทิศทางที่แข็งกร้าวขึ้นต่อนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ตามแบบจำลองมูลค่าที่เหมาะสมของเจพีมอร์แกน เชส ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ไม่ได้เบี่ยงเบนไปจากปัจจัยพื้นฐานอย่างมีนัยสำคัญ

ความผันแปรที่แท้จริงเกิดขึ้นในช่วงระยะเวลาที่ยาวนานขึ้น ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวทั่วโลกโดยทั่วไปปรับตัวสูงขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของญี่ปุ่น ซึ่งส่งผลให้ความน่าสนใจของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ลดลงสำหรับนักลงทุนต่างชาติบางราย

ในช่วงที่ญี่ปุ่นดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบและควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน ผลตอบแทนของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ซึ่งป้องกันความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน มีความน่าสนใจมากกว่าพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐฯ ลดลง กลไกนี้กำลังกลับทิศทางบางส่วนแล้วในขณะนี้ กล่าวคือ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวของญี่ปุ่นที่เพิ่มสูงขึ้นอาจลดแรงจูงใจให้กองทุนญี่ปุ่นลงทุนในพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และเพิ่มแรงกดดันให้ผลตอบแทนระยะยาวของสหรัฐฯ เพิ่มสูงขึ้น

การซื้อหุ้นคืนเป็นเพียงการแก้ไขปัญหาชั่วคราว ไม่ใช่วิธีแก้ปัญหาถาวร ปัญหาหลักที่อยู่เบื้องหลังเบี้ยประกันระยะยาวคือการขาดดุล

ข้อวิจารณ์หลักของ JPMorgan Chase ต่อกลยุทธ์ของกระทรวงการคลังคือ แม้ว่าการซื้อคืนพันธบัตรจะช่วยบรรเทาแรงกดดันในระยะสั้นในตลาดพันธบัตรระยะยาวได้ แต่ก็ไม่สามารถเปลี่ยนแปลงสถานการณ์ทางการคลังที่อุปทานของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องได้

รายงานคาดการณ์ว่าช่องว่างทางการเงินของสหรัฐฯ อาจสูงเกิน 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงไม่กี่ปีงบประมาณข้างหน้า ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ กระทรวงการคลังอาจจำเป็นต้องจัดหาตราสารหนี้ระยะยาวให้แก่ตลาดมากขึ้น ไม่ใช่ลดลง แม้ว่ากระทรวงการคลังจะลดขนาดการประมูลตราสารหนี้ระยะยาวลง ก็เพียงแต่จะโยกย้ายความต้องการทางการเงินไปยังตราสารหนี้ที่มีอายุครบกำหนดอื่นๆ และจะไม่สามารถขจัดความต้องการกู้ยืมโดยรวมได้

เจพีมอร์แกน เชส ยังชี้ให้เห็นว่า ณ ขณะนี้ยังไม่มีการลดลงอย่างมากของความต้องการในการประมูลพันธบัตรระยะยาว การมีส่วนร่วมของนักลงทุนรายย่อยในพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 30 ปี อยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในปีนี้ และความต้องการพันธบัตรกระทรวงการคลังอายุ 20 ปี ก็อยู่ใกล้ระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์เช่นกัน สิ่งนี้ยิ่งทำให้คำอธิบายที่ว่า "การเพิ่มข้อตกลงซื้อคืนชั่วคราวเป็นสิ่งจำเป็นเพื่อปรับปรุงการทำงานของตลาด" นั้นอ่อนลงไปอีก

ปัญหาพื้นฐานยังคงอยู่ที่การขาดดุลทางการคลัง เจพีมอร์แกน เชส อธิบายสถานการณ์ทางการคลังในปัจจุบันว่าเป็นการขาดดุลประมาณ 6% ของ GDP ขณะที่การคาดการณ์พื้นฐานของสำนักงานงบประมาณรัฐสภาในเดือนกุมภาพันธ์ระบุว่าการขาดดุลจะอยู่ที่ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2026 หรือประมาณ 5.8% ของ GDP ซึ่งใกล้เคียงกับการประมาณการครั้งก่อน

รายงานดังกล่าวระบุว่า หากไม่มีการปรับปรุงฐานะทางการคลังอย่างจริงจัง ตลาดอาจมองว่าการบริหารจัดการหนี้ที่ยืดหยุ่นและฉวยโอกาสนั้นขาดความน่าเชื่อถือ หากกระทรวงการคลังเบี่ยงเบนไปจากหลักการออกพันธบัตร "อย่างสม่ำเสมอและคาดการณ์ได้" มากขึ้น นักลงทุนอาจเรียกร้องเบี้ยประกันระยะยาวที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความไม่แน่นอนของอุปทาน อัตราเงินเฟ้อ และนโยบายในอนาคต

นี่หมายความว่า การดำเนินการที่มุ่งลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว อาจเสี่ยงต่อการผลักดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้นในระยะยาว อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงสถานการณ์ความเสี่ยงที่เสนอโดย JPMorgan Chase ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นแล้ว

ประสบการณ์จากสหราชอาณาจักร: การปรับเปลี่ยนปริมาณหนี้ระยะยาวมักให้ผลตอบแทนที่ลดลงเมื่อผลกระทบลดลง

เพื่อพิจารณาว่าการลดปริมาณพันธบัตรระยะยาวจะสามารถลดอัตราผลตอบแทนได้อย่างยั่งยืนหรือไม่ เจพีมอร์แกน เชส ได้อ้างอิงประสบการณ์ของสหราชอาณาจักร

สหราชอาณาจักรได้ปรับลดการคาดการณ์อัตราส่วนของพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวต่อการออกพันธบัตรสุทธิลงเหลือ 9.1% จาก 28.4% ในเดือนเมษายน 2022 โดยหน่วยงานบริหารจัดการหนี้ของสหราชอาณาจักรได้ปรับลดอัตราส่วนนี้ไปแล้ว 12 ครั้งในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา

การปรับเปลี่ยนเหล่านี้มักทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนแบนราบลงในระยะสั้น JPMorgan Chase ประเมินว่าภายในห้าวันหลังจากการประกาศ ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักรอายุ 5 ปีและ 30 ปีแคบลงโดยเฉลี่ยประมาณ 2 จุดพื้นฐาน และหากพิจารณาช่วงเวลาสิบวันก่อนและหลังการประกาศ ส่วนต่างดังกล่าวแคบลงโดยเฉลี่ยประมาณ 5 จุดพื้นฐาน

อย่างไรก็ตาม ผลกระทบนี้ไม่ยั่งยืน และเมื่อมีการดำเนินการที่คล้ายคลึงกันซ้ำอีก ผลกระทบเชิงบวกของการประกาศแต่ละครั้งต่อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวก็ค่อยๆ อ่อนลง แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานของสหราชอาณาจักรจะลดลง 175 จุดจากระดับสูงสุดเมื่อเร็วๆ นี้ แต่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของสหราชอาณาจักรยังคงอยู่ใกล้ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ

เจพีมอร์แกน เชส เชื่อว่า แม้การเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรของสหรัฐฯ หรือการลดการออกพันธบัตรระยะยาว อาจทำให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวลดลงในระยะสั้น แต่ก็ไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงแนวโน้มระยะยาวได้ เว้นแต่ว่าการขาดดุลทางการคลังจะลดลงพร้อมกัน การปรับโครงสร้างด้านอุปทานจึงไม่น่าจะเป็นเครื่องมือในการสร้างเสถียรภาพและลดต้นทุนทางการเงินได้

ในอนาคต ตลาดจำเป็นต้องจับตาดูว่ากระทรวงการคลังจะยังคงเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรต่อไปหรือไม่ รวมถึงว่าจะลดขนาดการประมูลพันธบัตรระยะ 20 ปีและ 30 ปีลงหรือไม่ และจะมีอะไรเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในด้านการขาดดุลทางการคลัง ความต้องการจากต่างประเทศ และเบี้ยประกันระยะยาวหรือไม่

หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องหลังจากมีการนำข้อตกลงซื้อคืนมาใช้จริง หรือหากการปรับตัวขึ้นของตลาดหลังจากการปรับนโยบายแต่ละครั้งมีระยะเวลาสั้นลงเรื่อยๆ ก็จะสนับสนุนการประเมินของเจพีมอร์แกน เชส ที่ว่า "การบริหารจัดการหนี้ไม่สามารถทดแทนการรวมบัญชีงบประมาณได้" ในทางกลับกัน หากตัวชี้วัดสภาพคล่องของตลาดแย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ และข้อตกลงซื้อคืนยังคงช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการซื้อขาย การปรับเปลี่ยนนี้ก็มีแนวโน้มที่จะเป็นเพียงกลยุทธ์ทางเทคนิคมากกว่าความพยายามของกระทรวงการคลังในการควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรง