หลังกลับมาผูกค่าเงิน USDe จะฟื้นตัวได้ไกลแค่ไหนในครั้งนี้?

ผู้เขียน: Zhou, ChainCatcher

เมื่อเวลาประมาณบ่ายโมงของวันที่ 22 กันยายน USDe ร่วงลงต่ำกว่า 1 ดอลลาร์ในคู่ซื้อขาย USDe/USDT บน Binance โดยแตะจุดต่ำสุดที่ 0.9202 ดอลลาร์ ก่อนจะกลับมาอยู่ที่ประมาณ 0.9996 ดอลลาร์ภายในไม่กี่นาที ENA ร่วงลงมากกว่า 7% ในวันนั้น

ความผันผวนนี้เกิดขึ้นก่อนการอัปเกรดกระเป๋าเงินของ Binance ซึ่งเดิมกำหนดไว้ตอนบ่ายสองโมง ระหว่างการอัปเกรด การฝากและถอนเงินในทุกเครือข่ายถูกระงับประมาณหนึ่งชั่วโมง และหน้าต่างการบำรุงรักษาโดยรวมดำเนินไปจนถึงห้าโมงเย็น อย่างไรก็ตาม ยังไม่มีหลักฐานว่าการหลุดจากค่าเงินนี้เกิดจากการบำรุงรักษาโดยตรง

ปีที่แล้ว อุปทานของ USDe เคยเข้าใกล้ 15,000 ล้านดอลลาร์ ก่อนจะเผชิญกับการขาดทุนอย่างหนักเป็นเวลาหลายเดือน ในเดือนที่ผ่านมา ขนาดเพิ่มขึ้นจากประมาณ 4,100 ล้านดอลลาร์เป็นเกือบ 4,900 ล้านดอลลาร์ ในช่วงเวลาเดียวกัน ENA ปรับตัวขึ้นประมาณ 30% และหุ้นของ StablecoinX ซึ่งเป็นบริษัทคลังของ Nasdaq และถือสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง พุ่งขึ้นจากระดับ 5 ดอลลาร์ต้น ๆ ไปแตะประมาณ 14 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

ในการดีดตัวครั้งนี้ มีสัดส่วนเท่าใดที่ขับเคลื่อนโดยความคาดหวังของตลาดต่อการซื้อคืนโทเคน เท่าใดมาจากการฟื้นตัวที่แท้จริงของขนาดและรายได้ของโปรโตคอล และเท่าใดเป็นเพียงการขยายตัวของอารมณ์?

USDe สูญเสียสภาพคล่องนานสิบเดือน เพิ่งดีดตัวก็หลุดจากค่าเงินอีก

นี่ไม่ใช่ครั้งแรกที่ USDe หลุดจากค่าเงิน ในเหตุการณ์ล่มสลายที่เกิดจากการชำระบัญชีครั้งใหญ่เมื่อวันที่ 11 ตุลาคมปีที่แล้ว USDe ร่วงลงไปแตะ 0.65 ดอลลาร์บน Binance เมื่อเทียบกันแล้ว การร่วงลงไปที่ 0.92 ดอลลาร์ในครั้งนี้ดูเหมือนเป็นเพียงเหตุการณ์เล็กน้อย เนื่องจากการสร้างและการไถ่ถอนของโปรโตคอลไม่ได้รับผลกระทบ

นักวิเคราะห์คริปโต Chen Mo กล่าวว่า สมุดคำสั่งซื้อของ USDe บนกระดานเทรดแบบรวมศูนย์นั้นบางมากมาโดยตลอด และยังถูกใช้เป็นหลักประกันสำหรับสถานะสัญญา การส่งผ่านความเสี่ยงเมื่อวันที่ 11 ตุลาคมเริ่มต้นจากจุดนี้ เขากล่าวว่าหลังจากนั้น Binance ได้รวมราคาไถ่ถอนจริงของ USDe เข้าไปในดัชนีราคา แทนที่จะอ้างอิงเฉพาะราคาจากสมุดคำสั่งซื้อ ซึ่งในทางทฤษฎีแล้วช่วยป้องกันไม่ให้เกิดการชำระบัญชีแบบลูกโซ่เหมือนวันที่ 11 ตุลาคมซ้ำอีก

ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าหลังจากวันที่ 11 ตุลาคม อุปทานของ USDe ลดลงครึ่งหนึ่งจากจุดสูงสุด และยังคงอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลาหลายเดือน

ในเดือนเมษายนปีนี้ สะพานข้ามเชนของโปรโตคอลการรีสเตกกิ้งแบบมีสภาพคล่อง (Liquid Restaking) อย่าง Kelp DAO ถูกโจมตี สูญเสียประมาณ 292 ล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 18% ของ rsETH ที่หมุนเวียนอยู่ Ethena เองไม่มีความเสี่ยงต่อ rsETH แต่เนื่องจากใช้เทคโนโลยีสะพานข้ามเชนที่เกี่ยวข้อง จึงระงับบริการสะพานไว้ก่อนเพื่อความระมัดระวัง

แพลตฟอร์มอย่าง Aave และ SparkLend ระงับตลาดที่เกี่ยวข้องกับ rsETH พร้อมกัน ความตื่นตระหนกแพร่กระจายไปตามห่วงโซ่การรีสเตกกิ้งแบบมีสภาพคล่อง และดึง USDe เข้าสู่ความปั่นป่วน ระหว่างวันที่ 19 ถึง 23 เมษายน USDe ถูกไถ่ถอนประมาณ 1,680 ล้านดอลลาร์ และลดลงเหลือ 3,900 ล้านดอลลาร์ภายในสิ้นเดือน ซึ่งเป็นจุดต่ำสุดครั้งที่สองนับตั้งแต่วันที่ 11 ตุลาคม

สิ่งที่ต้องทราบคือ Ethena พึ่งพาอัตราเงินทุนของสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง เช่น BTC และ ETH จริง ๆ หากรายได้ส่วนนี้อ่อนแอลง ส่วนต่างระหว่างราคาเสนอภายนอกของ sUSDe กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะถูกบีบให้แคบลงอย่างรวดเร็ว

ระหว่างการไถ่ถอนระลอกนี้ในเดือนเมษายน อัตราผลตอบแทนของ sUSDe ลดลงเหลือประมาณ 3.5% ซึ่งสูงกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพียงเล็กน้อย นี่คือสาเหตุโดยตรงที่ทำให้เงินทุนเร่งไหลออกในตอนนั้น โปรโตคอลอาศัยบัฟเฟอร์ทันทีมูลค่ากว่า 90 ล้านดอลลาร์ที่รักษาไว้ในสัญญาไถ่ถอน เพื่อรับมือกับการไถ่ถอนแบบกระจุกตัวนี้ โดยกองทุนสำรองไม่ถูกแตะต้องเลยตลอดกระบวนการ

ตามข้อมูลจาก DefiLlama ปัจจุบันอุปทานของ USDe อยู่ที่ประมาณ 4,900 ล้านดอลลาร์ เป็นสเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่เป็นอันดับสี่ของเครือข่ายทั้งหมด รองจาก USDT, USDC และ Sky Dollar โดยมีช่องว่างจาก Dai ซึ่งอยู่อันดับห้าไม่ถึง 200 ล้านดอลลาร์

การปฏิรูป Tokenomics ของ Ethena ความคาดหวังการซื้อคืนเต็มพิกัด?

ปลายเดือนสิงหาคมปีนี้ มูลนิธิ Ethena ประกาศการปฏิรูป Tokenomics ครั้งใหญ่ โดยเสนอให้ใช้รายได้ของโปรโตคอลซื้อคืน ENA ผู้ถือ ENA กำลังลงคะแนนเสียงเรื่อง "สวิตช์ค่าธรรมเนียม" ซึ่งระบุว่าเมื่ออุปทานหมุนเวียนของ USDe แตะ 7,500 ล้านดอลลาร์ 95% ของรายได้สุทธิจากธุรกิจแบรนด์ Ethena จะถูกใช้เพื่อซื้อ ENA แบบเป็นโปรแกรม ส่วนอีก 5% ที่เหลือใช้เพื่อการเติบโต

ข้อเสนอนี้ผ่านการลงคะแนนเสียงด้วยคะแนนสูงในการลงคะแนนธรรมาภิบาลเมื่อวันที่ 2 กันยายน มูลนิธิยังได้จัดหาเงินทุนเพื่อซื้อคืนหุ้น ENA ที่ปลดล็อกก่อนหน้านี้จากนักลงทุนระยะแรกบางราย และโอนทรัพย์สินทางปัญญาและมูลค่าของโปรโตคอลให้เป็นของมูลนิธิ ภายใต้กรอบธรรมาภิบาลของผู้ถือ ENA

การปฏิรูปนี้ยังรวมถึงการยุติการปลดล็อกรายเดือนที่ดำเนินมานานกว่าหนึ่งปี โดยเปลี่ยนส่วนแบ่งของนักลงทุนที่เดิมปล่อยรายเดือนเป็นการปลดล็อกถาวรครั้งเดียวในวันที่ 5 ตุลาคม

การจัดการเช่นนี้อาจทำให้รู้สึกโดยสัญชาตญาณว่าการสิ้นสุดการปลดล็อกเป็นข่าวดี แต่สถานการณ์จริงซับซ้อนกว่านั้น ตั้งแต่ปลายปี 2024 โปรโตคอลได้กำหนดเกณฑ์ไว้ชุดหนึ่งแล้ว ซึ่งรวมถึงอุปทานของ USDe เกิน 6,000 ล้านดอลลาร์ รายได้สะสมเกิน 250 ล้านดอลลาร์ และการเชื่อมต่อกับกระดานเทรดสัญญาหลักสี่ในห้าแห่ง

ในเดือนกันยายน 2025 อุปทานของ USDe พุ่งขึ้นไปถึง 12,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงหนึ่ง เงื่อนไขเหล่านี้เป็นจริงโดยพื้นฐานแล้ว แต่แผนยังคงติดอยู่ที่ขั้นตอนการอนุมัติของคณะกรรมการความเสี่ยงและการลงคะแนนเสียงของผู้ถือโทเคน และไม่เคยเริ่มต้นอย่างเป็นทางการ ไม่นานหลังจากนั้น เหตุการณ์วันที่ 11 ตุลาคมก็เกิดขึ้น อุปทานของ USDe ลดลงครึ่งหนึ่ง และแผนชุดนี้ก็ล้มเลิกไป

ปัจจุบัน อุปทานของ USDe ยังห่างจากเป้าหมายที่กำหนดไว้ในการปฏิรูปอยู่ 2,600 ล้านดอลลาร์ หากคำนวณจากอัตราการฟื้นตัวเฉลี่ยตั้งแต่จุดต่ำสุดในเดือนเมษายน ซึ่งเติบโตประมาณ 200 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน การปิดช่องว่างนี้จะใช้เวลาประมาณ 13 เดือน หากคำนวณจากจังหวะเร่งที่สังเกตได้ในเดือนล่าสุด เวลาอาจสั้นลงเหลือประมาณ 3 เดือน

ที่น่าสังเกตคือ StablecoinX ซึ่งถือครองประมาณ 20% ของอุปทาน ENA ทั้งหมด มีผลการดำเนินงานของหุ้นดีกว่าบริษัทคลังอื่น ๆ ในสัปดาห์ที่ผ่านมา ราคาหุ้นพุ่งจากระดับ 5 ดอลลาร์ต้น ๆ ไปแตะจุดสูงสุดระหว่างวันของวันที่ 22 กันยายน ที่ 14.19 ดอลลาร์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากบรรลุข้อตกลงยกเว้นการล็อก ENA กับ Ethena เมื่อวันที่ 17 กันยายน ราคาหุ้นทำจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ติดต่อกันสามวัน

จากธุรกิจเก็บอัตราเงินทุน (Funding Rate) สู่ธนาคารใหม่ที่ยังเดินเครื่องไม่เต็มสูบ

ตามข้อมูลจาก DefiLlama ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ค่าธรรมเนียมรวมที่โปรโตคอลสร้างได้อยู่ที่ประมาณ 19 ล้านดอลลาร์ แต่รายได้คิดเป็นเพียง 1 หมื่นกว่าดอลลาร์เท่านั้น ค่าธรรมเนียมรวมถึงส่วนที่จัดสรรให้ผู้ถือ sUSDe ค่าธรรมเนียมการสร้าง (Minting Fee) และส่วนแบ่งของกองทุนสำรอง ในขณะที่รายได้นับเฉพาะค่าธรรมเนียมการสร้าง (Minting Fee) และส่วนเล็กน้อยที่เข้ากองทุนสำรอง

ปัจจุบัน ค่าธรรมเนียมการสร้าง (Minting Fee) ถูกยกเว้นเป็นส่วนใหญ่ และกองทุนสำรองก็ไม่ได้รับการจัดสรรส่วนแบ่งมานานแล้ว นั่นหมายความว่ารายได้เกือบทั้งหมดที่โปรโตคอลสร้างขึ้นถูกจัดสรรให้ผู้ถือ sUSDe และช่องทางการจัดจำหน่าย โดยไม่ได้ไหลไปยังผู้ถือโทเคน ENA อย่างแท้จริง

นับตั้งแต่จุดต่ำสุดในเดือนเมษายน สินทรัพย์ที่ระบบรองรับได้เพิ่มหมวดหมู่ที่ไม่เคยมีมาก่อน เช่น RWA การให้กู้ยืมแก่สถาบัน และการให้กู้ยืมแบบ DeFi

ความสัมพันธ์ที่มั่นคงและเป็นที่รู้จักคือกับ USDtb ซึ่งเป็นสเตเบิลคอยน์อีกตัวภายใต้ Ethena โดยมีกองทุนโทเคน BUIDL ของ BlackRock หนุนหลัง

ในเดือนมิถุนายน Janus Henderson ก็ประกาศทิศทางความร่วมมือเช่นกัน บริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ดูแลสินทรัพย์ประมาณ 480,000 ล้านดอลลาร์แห่งนี้วางแผนที่จะรวม USDe เข้าในกลยุทธ์การจัดการเงินสด และสำรวจการจัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนผ่าน ETP

Coinbase Ventures ได้ทำการลงทุนครั้งแรกใน Ethena โดยวางแผนที่จะนำผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องไปสู่ผู้ใช้มากกว่า 100 ล้านคน ขณะที่ Anchorage Digital ให้การสนับสนุนด้านการให้กู้ยืมแก่สถาบันและการดูแลสินทรัพย์

Ethena Pay ซึ่งเปิดตัวในเดือนกันยายน ถือเป็นการตอบสนองต่อปัญหาการสร้างรายได้ด้วยตนเองในระดับหนึ่ง บทวิเคราะห์ตลาดชี้ว่า ตรรกะของผลิตภัณฑ์นี้คล้ายกับเส้นทางการประเมินมูลค่าใหม่ของ ether.fi โดยมีเป้าหมายเพื่อเปลี่ยนโปรโตคอลจากการทำเงินตามวัฏจักรตลาดกระทิง-หมี ไปสู่ธนาคารใหม่ที่ทำเงินจากค่าธรรมเนียมธุรกรรมรายวัน

ใครกำลังขยายรอบขาขึ้นนี้?

ในช่วงเดือนที่ผ่านมา แรงผลักดันอีกประการที่รวดเร็วและตรงไปตรงมากว่าในการดัน ENA ขึ้นคืออารมณ์ของตลาด

เมื่อวันที่ 20 กันยายน Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX ประกาศเป้าหมายราคา ENA ต่อสาธารณะที่ 0.5 ดอลลาร์

ในบทความ "Yen-quake" เขากล่าวว่าสหรัฐฯ และญี่ปุ่นกำลังร่วมกันแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยน และธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจปรับกลไก FIMA เพื่ออัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ตลาด ซึ่งจะผลักดันราคาบิตคอยน์ให้สูงขึ้น และส่งผลให้อัตราผลตอบแทนจากส่วนต่างราคาบิตคอยน์ฟื้นตัว ทำให้อัตราผลตอบแทนของ USDe น่าดึงดูดอีกครั้ง นำไปสู่การไหลเข้าของเงินทุน และจากนั้น ENA ก็ปรับตัวขึ้น

อย่างไรก็ตาม Hayes มีความเชื่อมโยงทางผลประโยชน์กับ Ethena อยู่บ้าง ในการระดมทุนรอบ Seed มูลค่า 6 ล้านดอลลาร์ของ Ethena ที่เสร็จสิ้นในเดือนกรกฎาคม 2023 Maelstrom ซึ่งเป็น Family Office ของ Hayes เป็นหนึ่งในผู้ลงทุน โดยมี Dragonfly เป็นผู้นำการลงทุน

KOL BITWU ยังชี้ว่า ENA ยังคงเป็นตำแหน่งที่ใหญ่ที่สุดในที่อยู่บนเชนที่ติดแท็กของ Hayes และเขาได้สร้างตำแหน่งหนึ่งเดือนก่อนการประกาศเป้าหมายราคา โดยมีกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงถึง 146% ในขณะที่ประกาศ การประกาศของ Hayes มักมีทิศทางที่ถูกต้องแต่จังหวะเวลามักผิดพลาด และมักพูดอย่างทำอย่าง

ส่วนการดีดตัวครั้งนี้จะทรงตัวได้หรือไม่ สุดท้ายแล้วขึ้นอยู่กับสองประเด็น: อุปทานของ USDe จะสามารถแตะเกณฑ์ 7,500 ล้านดอลลาร์ภายในเวลาที่เหมาะสม เพื่อเปิดใช้งานกลไกการซื้อคืนได้จริงหรือไม่ และตลาดจะสามารถดูดซับโทเคนที่ปลดล็อกในวันที่ 5 ตุลาคมได้อย่างราบรื่นหรือไม่ แทนที่จะกลายเป็นจุดเริ่มต้นของแรงขายระลอกใหม่