На Уолл-стрит возник раскол: какие казначейские облигации США покупать?

TL;DR
· Доходность 10-летних казначейских облигаций США на прошлой неделе внутридневно достигала 5,36%, самого высокого уровня с 2002 года, а 30-летних — около 5,73%, после чего откатилась к диапазону 5,19%–5,24%.
· Разногласия не в том, покупать ли казначейские облигации, а в том, какой участок кривой покупать. Короткий конец имеет буфер ожиданий повышения ставки, длинному концу ещё предстоит переварить бюджетное предложение и премию за срок.
· Связанные инструменты: ETF на короткие и средние казначейские облигации (SHY, IEF) относительно предпочтительнее, ETF на длинные облигации (TLT) ещё требует подтверждения, ключевой переменной станет публикуемый сегодня индекс потребительских цен за сентябрь.

На прошлой неделе доходность 10-летних казначейских облигаций США внутридневно поднималась до 5,36%, самого высокого уровня с 2002 года, а 30-летних — примерно до 5,73%. Затем аукцион 10-летних бумаг на 39 миллиардов долларов встретил сильный спрос, и доходность откатилась к 5,19%–5,24% на этой неделе.

Помимо цифр, на Уолл-стрит возникло редкое расслоение. Разногласия не в том, покупать ли казначейские облигации, а в том, какой участок кривой покупать.

Чтобы понять расслоение, сначала разберёмся с двумя терминами. Дюрация измеряет чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок: чем длиннее срок, тем сильнее падает цена при росте ставок. Премия за срок — это дополнительная компенсация, которую инвесторы требуют за владение длинными облигациями. Короткий конец больше следит за траекторией политики Федеральной резервной системы, длинному концу ещё нужно переварить выпуск казначейских бумаг и долгосрочные риски.

Основной движущей силой роста стали реальные ставки

Этот рост доходности в основном обусловлен реальными ставками. По оценке BlackRock, доходность 10-летних бумаг с начала года выросла примерно на 110 базисных пунктов, и подавляющая часть пришлась на реальную ставку после вычета инфляционных ожиданий.

Иными словами, рынок закладывает в цены «более высокие и более длительные» ставки политики и более высокую премию за срок, а не делает ставку на то, что долгосрочная инфляция снова выйдет из-под контроля.

Есть и несколько дополнительных факторов. Расширение бюджетного дефицита означает рост предложения казначейских бумаг, ситуация на Ближнем Востоке влияет на цены на нефть, а огромные капитальные затраты на инфраструктуру искусственного интеллекта обсуждаются как источник постоянного притока средств. Последний пункт скорее объясняет рыночные настроения и пока не подтверждён данными как причинно-следственная связь.

У короткого конца есть буфер, длинному нужно больше компенсации

Перед лицом одного и того же максимума действия институтов расходятся. Инвестиционная компания BlackRock недавно повысила краткосрочные казначейские облигации до избыточного веса, долгосрочные казначейские облигации, которые почти шесть лет имели пониженный вес, повышены до нейтрального, одновременно понизив американские акции с избыточного веса до нейтрального.

Их суждение таково: доходность уже переустановилась на долгосрочный базовый уровень «более высоких ставок», у короткого конца более сильный буфер против ожиданий «слишком сильного повышения ставки», и держать средства на среднем и коротком участках кривой выгоднее.

Goldman Sachs предпочитает занимать длинные позиции на длинном конце. Его команда по процентным стратегиям считает, что долгосрочные форвардные ставки уже заметно выше справедливой стоимости, фонды в целом имеют пониженную дюрацию, техническое давление со стороны продавцов, связанное с ипотечными кредитами, ослабевает, а прогноз по 10-летним бумагам на конец года остаётся на уровне 4,75%.

Citi более оптимистично оценивает 2–3-летние казначейские облигации, аргументируя это тем, что инфляция и зарплаты охлаждаются, и Федеральной резервной системе будет трудно снова вернуться к прежним максимумам.

Противоположная точка зрения также представлена конкретным аналитиком. Марк Кабана из Bank of America считает, что не стоит противостоять тренду: риск роста доходности выше, чем снижения, и к концу года 10-летние бумаги, вероятно, будут около 5%.

Barclays сохраняет слегка негативный взгляд на дюрацию и повышает прогноз по 10-летним бумагам на третий квартал 2027 года до 5,25%, при этом всё чаще обсуждается возможность роста 30-летних к 6%.

Потоки капитала также подтверждают дивергенцию. По данным EPFR, с октября в фонды государственных облигаций США поступило почти 14 миллиардов долларов, а чистый приток в третьем квартале составил рекордные 59,3 миллиарда долларов, однако средства явно сосредоточены на коротком и среднем участках, что по-прежнему является небольшой суммой относительно рынка казначейских бумаг объёмом 32 триллиона долларов.

PIMCO сочетает медвежий взгляд на цены с бычьим взглядом на доходность

Главный инвестиционный директор PIMCO Дэн Ивасин дал, казалось бы, противоречивую комбинацию. Он считает, что доходность, возможно, ещё не достигла пика, и Федеральная резервная система может повысить ставку ещё один-два раза до завершения ужесточения. Но одновременно он заявил, что при покупке с текущих высоких уровней доходность облигаций в ближайшие годы может достичь 7–8%.

Эти два утверждения говорят о разном. Первое указывает на траекторию цен, второе — на доходность за период владения. Чем дешевле покупка, тем толще купонный буфер, и даже при краткосрочных колебаниях цены доходность при удержании до погашения остаётся привлекательной.

Медвежий взгляд на цены и бычий на облигации могут сосуществовать в одном заявлении и не противоречат друг другу.

Сентябрьский индекс потребительских цен и темпы выпуска определят, как долго продержится расслоение

Техническое снижение доходности при неизменных фундаментальных показателях создаёт сейчас наибольшее напряжение. В последние дни доходность 10-летних бумаг снизилась примерно на 4–5 базисных пунктов, ослабление азиатских фондовых рынков и падение цен на нефть вызвали спрос на активы-убежища, а сильный спрос на аукционах смягчил давление ликвидности.

Структура кривой показывает, что доходность 2-летних бумаг составляет около 4,79%, а положительный спред с 10-летними бумагами составляет около 42 базисных пунктов. Относительная стабильность короткого конца подтверждает выбор средств в пользу коротких бумаг.

Ключевыми факторами являются инфляция и предложение. Индекс потребительских цен за сентябрь публикуется сегодня, рынок ожидает годовой рост около 3,6% против 3,4% в августе. Если инфляция снова ускорится, ожидания повышения ставки будет трудно пересмотреть вниз, и длинному концу, вероятно, потребуется ещё больше компенсации. Если инфляция охладится, оптимистичное суждение короткого конца о траектории политики получит основание.

Ещё один фактор — структура выпуска Министерства финансов. Если в дальнейшем объём аукционов длинных бумаг вырастет, премия за срок может продолжить расти, и расхождение между целью Goldman Sachs в 4,75% на конец года и пересмотренным вверх прогнозом Barclays станет более заметным.

BlackRock даёт длинному концу лишь нейтральный вес, а не избыточный, именно для того, чтобы оставить место для этой неопределённости. Для обычных инвесторов это расслоение больше похоже на тактическую переоценку с высокой стартовой точки, а не на начало бычьего рынка облигаций.

Сможет ли доходность 10-летних бумаг устойчиво закрепиться выше 5%, в конечном счёте зависит от скорости снижения инфляции и способности рынка абсорбировать аукционы длинных бумаг.