Гарантии закона GENIUS не распространяются на DeFi-кредитование

DeFi-кредитованию нужны правила, которые не может изменить голосование по управлению

- Майк Хатауэй и Джозеф Квинтилиан, соучредители Ajna

Недавно Федеральная резервная система предложила два новых правила для реализации закона GENIUS, флагманской нормативной базы для криптовалют. Эти правила требуют от эмитентов стейблкоинов обеспечивать токены резервными активами и вводить новые стандарты капитала и управления рисками.

В предложении указано, что погашение должно осуществляться в течение двух рабочих дней, а эмитенты обязаны ежемесячно отчитываться о находящихся в обращении стейблкоинах. Сроки сжатые: закон вступает в силу 18 января 2027 года или через 120 дней после публикации окончательных правил, в зависимости от того, что наступит раньше.

Стейблкоины наконец получают свод правил, который может прочитать каждый, и у них может появиться все больше вариантов использования на национальном уровне, таких как обслуживание долга и распространение доллара США. Однако рынки децентрализованного кредитования (DeFi), в которые поступают стейблкоины, еще должны созреть.

На типичном ончейн-рынке кредитования оракул предоставляет цену, которая определяет, когда кредит будет ликвидирован, а держатели токенов голосуют за изменения во всем этом, иногда уже после выдачи кредита. Каждый компонент существует для защиты пользователей, но вместе они возвращают небольшое число лиц, принимающих решения, в центр системы.

Важно разобраться, как мы к этому пришли. Курируемые хранилища и стандартные оракулы сделали DeFi гораздо более доступным для пользователей. Институт, рассматривающий ончейн-кредитование, теперь получает проверенный список рынков, одного контрагента для оценки и язык рисков, который уже понятен его кредитному комитету. Это помогло решить критическую проблему онбординга, поскольку ранний DeFi требовал от каждого вкладчика быть собственным риск-менеджером, хотя большинство не были к этому готовы.

Однако, как мы видели в криптовалюте, удобство проистекает из концентрации, а концентрация — это место, где сосредоточен риск. Когда одни и те же несколько риск-менеджеров и ценовых оракулов поддерживают миллиарды долларов кредитов, один неверный параметр или кратковременный скачок цены распространяется на все рынки, зависящие от этого источника, вызывая ликвидации в местах, не имеющих отношения к исходной ошибке.

В ноябре 2025 года Stream Finance понесла убыток в размере 93 миллионов долларов, и аналитики выявили потенциальный риск примерно в 285 миллионов долларов в Euler, Silo, Morpho и других протоколах. В феврале голосование по управлению в Moonwell установило ценовой поток, который оценил Coinbase Wrapped Staked ETH (cbETH) примерно в 1,12 доллара вместо реальной цены около 2200 долларов, в результате чего образовался невозвратный долг в размере около 1,78 миллиона долларов. В марте устаревшие настройки в инструменте риска на Aave оценили Lido wrapped staked ether (wstETH) примерно на 2,85% ниже, что вызвало ликвидации на сумму около 27 миллионов долларов. Достаточно одного неверного ввода. А совсем недавно, в сентябре, всего две минуты неверных ценовых данных на Vesu ликвидировали 47 позиций на сумму около 3 миллионов долларов.

Уолл-стрит узнает эту закономерность. Проблема «слишком взаимосвязаны, чтобы рухнуть» воссоздается без буферов капитала, которые ФРС теперь требует от эмитентов стейблкоинов.

Институциональные кредиторы оценивают риск на основе условий. Если голосование по управлению может изменить правила залога, пороги ликвидации или процентные ставки после выдачи кредита, такой кредит невозможно провести андеррайтинг. Ни один кредитный отдел не может смоделировать контракт, который голосование токенов может переписать на следующей неделе. А внешне управляемая инфраструктура, такая как оракулы, может выйти из строя или стать недоступной.

Им нужно простое условие: рынки, которые не могут быть изменены централизованной властью.

Регуляторы требуют от эмитентов стейблкоинов соблюдения четких, опубликованных стандартов. Это меняет ситуацию в кредитовании. Как только эти правила вступят в силу, доллары будут перемещаться в ончейн с гарантиями, такими как полное резервирование, буферы капитала и погашение в течение двух рабочих дней. Многие из этих долларов окажутся на рынках кредитования, и именно здесь гарантии заканчиваются. Доллар может быть полностью обеспечен у эмитента и при этом выдан в кредит на рынке, условия которого могут измениться голосованием на следующей неделе, или оценен потоком данных, который может ошибаться в течение двух минут. Риск все еще существует.

В Ajna мы считаем, что изменения должны быть добровольными. Оракула нет, и кредиторы сами выбирают цены, по которым они будут кредитовать. Ставки следуют стандартной формуле в контракте, а не голосованию, и после запуска пула никто не может изменить его правила. Любой может запустить рынок кредитования для любого актива, независимо от того, есть ли у этого актива (часто дорогой) ценовой оракул, и каждый рынок работает по одним и тем же правилам. Недостаток такого подхода в том, что недостаток нельзя исправить патчем, его можно только заменить новой версией, на которую пользователи решат перейти.

Перед внесением депозита каждый кредитор должен иметь возможность ответить на один вопрос: кто может изменить условия этого кредита после выдачи денег?

Смысл DeFi никогда не заключался в поиске лучших привратников. Он заключался в том, чтобы нуждаться в меньшем их количестве.