Сентябрьская распродажа гособлигаций США: растут не инфляционные ожидания, а реальная доходность

Оригинальное название: QuantStreet October 2026 Letter: Interest Rate Worries

Автор оригинала: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital

Примечание редактора: В сентябре американский рынок облигаций пережил резкую распродажу. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,75% до 5,29%, прибавив 54 базисных пункта за месяц, а некоторые активы с фиксированной доходностью упали на 2,3–5%. Однако если разложить изменение доходности на составляющие, обнаруживается факт, который легко упустить: за тот же период реальная доходность 10-летних бумаг выросла примерно на 49 базисных пунктов, тогда как подразумеваемые рынком инфляционные ожидания увеличились лишь примерно на 5 базисных пунктов. Иными словами, эта распродажа на рынке облигаций объясняется не столько ростом инфляционных ожиданий, сколько ростом реальной доходности.

Это подводит к более сложному вопросу: почему рынок готов требовать более высокую реальную доходность? Обычно рост реальной доходности может быть связан с усилением ожиданий экономического роста, изменением будущей траектории денежно-кредитной политики или повышением компенсации за риск долгосрочного владения облигациями. Ещё более необычно то, что на фоне резкого падения казначейских облигаций акции технологических компаний, связанных с ИИ, оставались сильными, полупроводниковый сектор лидировал по росту, тогда как большинство других акций испытывали заметное давление.

Основатель QuantStreet Capital Гарри Мамайски в своём последнем ежемесячном инвестиционном письме предложил объяснение: рынок, возможно, пересматривает ожидания более сильного экономического роста и потребности в капитале, возникающие из-за продолжающегося расширения ИИ-инфраструктуры крупными технологическими компаниями. В этой логике более высокие процентные ставки и сильные акции ИИ не обязательно противоречат друг другу, поскольку инвесторы могут верить, что будущий рост прибыли достаточен, чтобы компенсировать рост стоимости финансирования и ставок дисконтирования.

Но это всё ещё рыночное объяснение, требующее проверки. Рост реальной доходности не означает автоматического улучшения перспектив роста, а рост премии за срок также указывает на то, что инвесторы требуют более высокой компенсации за риск. Для рынков акций и облигаций ключевой вопрос состоит в том, чтобы различить: отражает ли этот рост ставок повышение будущей экономической отдачи или же владение долгосрочными активами становится более дорогим и рискованным.

Далее следует перевод оригинального текста:

В сентябре 2026 года на финансовых рынках США сложилась необычная ситуация: казначейские облигации резко распродавались, а технологические акции, особенно полупроводниковый сектор, продолжали расти.

Динамика основных активов в сентябре 2026 года: технологические и стратегии моментума относительно сильны, многие облигации и чувствительные к ставкам активы под давлением.

Согласно данным Министерства финансов США, доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,75% на конец августа до 5,29% на конец сентября, прибавив 54 базисных пункта за месяц. По подсчётам QuantStreet Capital, некоторые американские активы с фиксированной доходностью упали за месяц на 2,3–5%.

Однако на фондовом рынке не произошло синхронного и всеобъемлющего падения. Биткоин, стратегии моментума с крупными позициями в полупроводниковых и технологических компаниях показали выдающиеся результаты, индекс Nasdaq сохранил рост. В то же время американские акции малой и средней капитализации, равновзвешенный индекс S&P 500, а также чувствительные к ставкам сектора — REIT, коммунальные услуги и финансовый сектор — подверглись распродаже.

Обычно значительный рост долгосрочных ставок повышает стоимость корпоративного финансирования и снижает приведённую стоимость будущей прибыли, что особенно неблагоприятно для акций с высокой оценкой. Однако наблюдаемое на этот раз расхождение на рынке говорит о том, что инвесторы, возможно, по-разному оценивают будущую доходность различных активов.

Основатель QuantStreet Гарри Мамайски считает, что для понимания этой динамики необходимо сначала ответить на вопрос: какие факторы определяют динамику рынка облигаций?

1. Сентябрьский скачок доходности казначейских облигаций: растёт именно реальная доходность

С точки зрения структуры доходности важной особенностью сентябрьской распродажи казначейских облигаций является то, что рост номинальной доходности в основном соответствует росту реальной доходности, а не синхронному росту инфляционных ожиданий.

Чтобы это понять, необходимо сначала разграничить три понятия.

Номинальная доходность (Nominal Yield) — это доходность государственных облигаций, которую обычно видят инвесторы; она включает как компенсацию за будущую инфляцию, так и требования к реальной доходности и другие факторы риска.

Реальная доходность (Real Yield) может пониматься как доходность после вычета инфляционной компенсации. На рынке казначейских облигаций США для наблюдения за рыночной оценкой реальной доходности обычно используют доходность защищённых от инфляции облигаций (TIPS).

Разница между ними — это безубыточный уровень инфляции (Breakeven Inflation Rate), который часто используют как ориентир долгосрочных инфляционных ожиданий рынка. Однако он также включает инфляционный риск и факторы ликвидности и не равен чистому прогнозу инфляции.

Изменение доходности казначейских облигаций в сентябре можно разложить далее. Номинальная доходность 10-летних бумаг выросла с 4,75% на 31 августа до 5,29% на 30 сентября, прибавив 54 базисных пункта. При этом реальная доходность выросла с 2,44% до 2,93%, прибавив 49 базисных пунктов; подразумеваемые инфляционные ожидания увеличились лишь с 2,31% до 2,36%, прибавив 5 базисных пунктов.

Динамика основных ETF на облигации США в сентябре: долгосрочные казначейские облигации и часть кредитных бумаг под явным давлением продаж.

Это означает, что более 90% сентябрьского роста доходности 10-летних казначейских облигаций приходится на рост реальной доходности, а не на увеличение инфляционных ожиданий. По крайней мере, исходя из такого разложения рыночного индикатора, основной причиной сентябрьской распродажи облигаций был рост реальной доходности, а не инфляционных ожиданий.

Это особенно важно, поскольку рост реальной доходности и рост инфляционных ожиданий часто соответствуют разным экономическим объяснениям.

Если рост доходности в основном обусловлен инфляционными ожиданиями, это может означать, что инвесторы опасаются будущего роста цен и снижения покупательной способности денег и поэтому требуют более высокой номинальной доходности. Но если рост в основном обусловлен реальной доходностью, необходимо дополнительно учитывать ожидания экономического роста, будущую реальную процентную ставку и компенсацию за риск, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями.

Это не означает, что инфляционный риск исчез. Сам уровень инфляции остаётся повышенным, а цены на нефть, бюджетная политика и траектория ставок Федеральной резервной системы также будут влиять на рыночные ожидания. Однако, судя по изменению доходности в сентябре, объяснять эту распродажу только усилением инфляционных опасений явно недостаточно.

2. Дело не только в опасениях по поводу инфляции: рынок, возможно, пересматривает экономический рост и потребность в капитале

Почему реальная доходность заметно выросла? Мамайски в инвестиционном письме обсуждает несколько рыночных объяснений.

Первое — это сомнения в надёжности доллара. Однако в сентябре доллар фактически укрепился, что не согласуется с нарративом о полномасштабном кризисе доверия к долларовым активам.

Второе — инвесторы начали беспокоиться о кредитоспособности правительства США. Автор считает, что если бы опасения рынка по поводу бюджетной кредитоспособности США проявлялись в основном через будущий инфляционный риск, то долгосрочные инфляционные ожидания должны были бы вырасти заметнее, однако сентябрьские данные не показывают такой картины.

Тем не менее это не исключает бюджетный риск. Увеличение предложения государственных облигаций и рост компенсации за риск владения ими также могут подталкивать долгосрочную доходность вверх при относительно стабильных инфляционных ожиданиях.

В отличие от этого, Мамайски склонен обращать внимание на другое объяснение: рынок, возможно, ожидает более сильного экономического роста и одновременно пересматривает растущие потребности в капитале крупных технологических компаний.

Ключевая переменная здесь — ИИ. По мере продолжающегося расширения инвестиций в инфраструктуру искусственного интеллекта крупные облачные провайдеры (Hyperscalers) вкладывают огромные средства в строительство центров обработки данных, закупку GPU, расширение вычислительных мощностей, а также в электроэнергетическую и сетевую инфраструктуру.

Эти расходы прежде всего означают спрос на капитал.

На макроуровне, если компании хотят одновременно наращивать инвестиции, а доступный долгосрочный капитал не увеличивается синхронно, цена денег может испытывать повышательное давление. В то же время, если инвесторы считают, что ИИ повысит будущую производительность экономики и создаст больше корпоративной прибыли, они могут соответственно повысить требования к долгосрочной реальной доходности.

Обе эти силы могут быть связаны с ростом реальной доходности, но механизмы не полностью совпадают: первая подчёркивает спрос на капитал и условия финансирования, вторая — ожидания будущей экономической отдачи.

Недавнее исследование ING также предлагает схожее направление, полагая, что влияние ИИ на доходность облигаций связано не только с заимствованиями технологических компаний, но и может отражаться в реальной доходности через производительность и ожидания долгосрочного экономического роста.

Однако такие суждения остаются рыночным анализом, а не подтверждённой причинно-следственной связью. Сам по себе рост реальной доходности не доказывает, что ИИ ускоряет рост американской экономики, и не доказывает, что потребность в финансировании ИИ является доминирующим фактором распродажи казначейских облигаций.

Для Мамайски привлекательность этого объяснения связана прежде всего с реакцией фондового рынка.

Если бы резкий рост доходности казначейских облигаций полностью отражал ухудшение экономических перспектив, фондовый рынок обычно испытывал бы более широкое давление. Однако в сентябре акции, связанные с ИИ, включая полупроводниковые, оставались сильными, что говорит о том, что инвесторы по крайней мере сохраняют оптимизм в отношении долгосрочного роста части технологических компаний.

Это подводит к более интересной взаимосвязи между рынками облигаций и акций: более высокая реальная доходность, возможно, оценивается рынком одновременно с более высокими ожиданиями будущей прибыли.

3. Почему акции ИИ всё ещё растут при более высокой реальной доходности?

С точки зрения традиционной логики оценки рост долгосрочной реальной доходности обычно не является хорошей новостью для акций роста.

Цена акций по сути зависит от дисконтированной стоимости будущих денежных потоков. Чем выше требуемая рынком доходность, тем ниже приведённая к сегодняшнему дню стоимость будущей прибыли компании. Для компаний роста, чья прибыль в основном сосредоточена в будущем, этот эффект обычно более выражен.

Однако сентябрьское поведение акций ИИ говорит о том, что рынок, возможно, делает ставку на другую силу.

В сентябре ETF на полупроводники (SMH) вырос примерно на 9,4%, а равновзвешенный индекс S&P 500 (SPW) упал примерно на 4,8%, что показывает явное расхождение между технологическим сектором и широким рынком.

Мамайски понимает это как «борьбу числителя и знаменателя» в оценке: рост ставки дисконтирования увеличивает знаменатель и давит на оценку; но ожидаемый рост будущей прибыли увеличивает числитель и может частично или даже полностью компенсировать негативное влияние. То есть рынок не обязательно игнорирует высокие ставки, а, возможно, считает, что будущий рост прибыли от ИИ достаточен, чтобы покрыть более высокую стоимость капитала.

В сентябре стратегии моментума с крупными позициями в таких компаниях, как AMD, Micron, Intel, Cisco и Applied Materials, показали сильную динамику, и полупроводники продолжали оставаться важной силой, толкающей рынок вверх.

У такой динамики есть определённая фундаментальная логика. Строительство ИИ-инфраструктуры в первую очередь требует чипов, серверов и сопутствующего оборудования, поэтому поставщики в верхней части производственной цепочки могут раньше получать заказы и выручку.

Но это подводит к вопросу, который больше всего беспокоит автора. Акции полупроводниковых компаний продолжают расти, а равновзвешенный индекс S&P 500 выглядит слабо. Это говорит о явном расхождении между ожиданиями рынка относительно прибыльности поставщиков ИИ-инфраструктуры и ожиданиями в отношении более широкого корпоративного сектора.

Мамайски называет широкий круг компаний за пределами полупроводникового сектора ROCS (Rest of the Corporate Sector), то есть остальной корпоративный сектор.

По его мнению, компании, покупающие ИИ-чипы, готовы вкладывать крупные средства, потому что верят, что в будущем смогут получить экономическую отдачу за счёт роста производительности. Рынок также готов заранее предоставлять финансирование под эту ещё не реализованную прибыль.

Поэтому неудивительно, что на данном этапе не наблюдается синхронного роста во всех отраслях. По-настоящему озадачивает то, что сам фондовый рынок по своей природе ориентирован на будущее. Если бы инвесторы уже были уверены, что ИИ значительно улучшит будущую прибыльность других компаний, эти ожидания должны были бы постепенно отражаться в оценках соответствующих компаний.

Однако в сентябре такого широкого роста не произошло. Поставщики чипов уже зарабатывают, а компании, покупающие чипы, ещё не получили повсеместного улучшения прибыли. Это означает, что в текущей сделке с ИИ существует бизнес-цикл, который нуждается в проверке: выручка, получаемая компаниями верхнего звена, в конечном счёте должна поддерживаться экономической ценностью, которую будут постоянно создавать компании нижнего звена. Если ИИ не сможет создать достаточную прибыль для более широкого корпоративного сектора, продолжающиеся закупки чипов, строительство центров обработки данных и расходы на финансирование могут постепенно подрывать отдачу от инвестиций.

Мамайски не считает, что ИИ уже сформировал пузырь. Он по-прежнему верит в долгосрочную экономическую ценность ИИ, но полагает, что рынку нужно увидеть больше доказательств того, что выгоды от ИИ распространяются от технологического сектора к другим компаниям.

Данные по производительности труда, публикуемые Бюро статистики труда США, уже показывают определённые позитивные признаки: в последние годы рост производительности был выше долгосрочного среднего уровня с 2010 года. Однако это улучшение нельзя полностью приписать ИИ, и тем более нельзя напрямую доказать, что компании уже получили дополнительную прибыль, достаточную для покрытия инвестиционных затрат. С этой точки зрения рынки облигаций и акций фактически ждут одного и того же ответа: сможет ли будущий экономический рост реализовать ту доходность, которая сейчас заранее заложена в цены?

Историческая динамика производительности труда в несельскохозяйственном деловом секторе США.

4. Рост реальной доходности не обязательно позитивен: премия за срок — ещё один риск

Понимание роста доходности казначейских облигаций как признака более оптимистичных ожиданий рынка относительно экономического роста действительно может объяснить часть динамики цен активов. Однако у такого объяснения есть важное ограничение: рост реальной доходности не полностью равен улучшению ожиданий будущего экономического роста.

Доходность долгосрочных государственных облигаций, помимо отражения ожиданий инвесторов относительно будущих краткосрочных ставок, включает премию за срок (Term Premium), то есть дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за принятие рисков, связанных с колебаниями цен долгосрочных облигаций.

Премия за срок может отражать неопределённость процентных ставок, бюджетное предложение, рыночный спрос и предложение, а также другие факторы риска. Даже если инфляционные ожидания заметно не выросли, долгосрочная доходность всё равно может повышаться, если инвесторы не хотят надолго фиксировать средства и требуют более высокой компенсации за риск.

Это различие особенно важно на текущем рынке.

В рыночном анализе Reuters от 7 октября отмечается, что премия за срок по 10-летним казначейским облигациям США выросла примерно до 12-летнего максимума. Это говорит о том, что рост долгосрочной доходности может включать не только ожидания экономического роста, но и переоценку инвесторами бюджетных, монетарных и долгосрочных рисков владения облигациями.

Следует подчеркнуть, что реальная доходность и премия за срок — это не два независимых показателя, которые можно просто сложить. Реальная доходность TIPS сама по себе также может включать реальную премию за срок, поэтому сентябрьский рост реальной доходности примерно на 49 базисных пунктов не означает, что все эти 49 базисных пунктов обусловлены усилением ожиданий роста.

Две разные движущие силы могут по-разному влиять на рынки активов. Если рост реальной доходности в основном отражает улучшение ожиданий экономического роста, то будущая прибыль компаний может синхронно вырасти, и часть акций сможет выдержать более высокую ставку дисконтирования.

Но если рост реальной доходности и долгосрочных ставок в большей степени обусловлен премией за срок, компании могут столкнуться с постоянным ростом стоимости финансирования без соответствующего улучшения будущей прибыли. В этом случае высокие ставки будут оказывать более прямое давление на оценку акций, цены облигаций и корпоративные инвестиции.

Именно поэтому нельзя только на основании роста акций ИИ делать вывод, что нынешняя распродажа казначейских облигаций обязательно является позитивным сигналом для экономического роста. Для QuantStreet на текущем рынке пока недостаточно доказательств для полного перехода в какой-либо один класс активов.

Организация по-прежнему относительно переоценивает акции стоимости и акции с низкой волатильностью, стремясь сохранить экспозицию на более широкий корпоративный сектор и одновременно продолжать держать часть технологических акций в портфелях с более высокой толерантностью к риску.

В распределении облигаций также начались небольшие корректировки. Мамайски считает, что при доходности 10-летних казначейских облигаций около 5,25% потенциальная привлекательность облигаций уже несколько повысилась. Поэтому QuantStreet начал умеренно увеличивать дюрацию (Duration) в портфелях с низким риском, то есть увеличивать долю облигаций, более чувствительных к изменению процентных ставок.

Но это не означает, что организация полностью перешла к бычьему взгляду на долгосрочные облигации. Её модели по-прежнему не отдают предпочтение активам с более длинной дюрацией, и общая дюрация облигаций остаётся ниже бенчмарка, просто степень недооценки несколько сократилась.

Автор также упоминает, что для подходящих инвесторов некоторые альтернативные активы, такие как вечнозелёные фонды прямых инвестиций, могут обеспечить определённую диверсификацию, однако риски ликвидности и оценки таких продуктов необходимо рассматривать отдельно.

Эти корректировки отражают осторожный подход: долгосрочная доходность уже начала приобретать определённую привлекательность, но пока нет однозначного ответа, исчерпали ли себя силы, вызвавшие рост доходности.

Далее рынку следует обращать внимание на три типа сигналов: во-первых, как изменяются долгосрочная реальная доходность и премия за срок, чтобы различать ожидания роста и компенсацию за риск; во-вторых, начинают ли инвестиции в ИИ реально улучшать производительность, рентабельность и денежные потоки нетехнологических компаний; в-третьих, продолжают ли ожидания по политике ФРС, потребности бюджетного финансирования и предложение долгосрочных государственных облигаций оказывать повышательное давление на доходность.

Если экономический рост и корпоративная прибыль продолжат улучшаться, высокая реальная доходность и сильные акции могут некоторое время сосуществовать. Но если премия за срок будет постоянно расти, а отдача от инвестиций в ИИ так и не материализуется, технологические акции, которые сейчас кажутся способными противостоять высоким ставкам, столкнутся с более серьёзным испытанием оценки.

Самый важный сигнал сентябрьской распродажи казначейских облигаций состоит не в том, что инфляционные ожидания снова вышли из-под контроля, а в том, что требуемая инвесторами долгосрочная реальная доходность заметно выросла.

По-настоящему нерешённый вопрос заключается в следующем: вызвано ли это повышение требований к доходности уверенностью в том, что будущая экономика сможет создавать больше прибыли, или же растут риски, которые приходится принимать при владении долгосрочными активами?

Оба объяснения могут толкать доходность казначейских облигаций вверх, но для будущего акций, облигаций и инвестиционного цикла ИИ они означают совершенно разные рыночные перспективы.