Доходность гособлигаций США растет: почему акции ИИ продолжают дорожать?

Спрос на вычислительные мощности остается высоким, однако прибыль, создаваемая ИИ, пока не распространилась на другие отрасли.

Примечание редактора: в сентябре на финансовых рынках США возникло заметное расхождение: американские гособлигации подверглись масштабной распродаже, доходность 10-летних бумаг за месяц выросла более чем на 50 базисных пунктов, а некоторые активы с фиксированной доходностью упали на 2,3% до 5%. В то же время сделки, связанные с ИИ, остаются сильными, акции полупроводниковых компаний продолжают расти, индекс Nasdaq держится относительно устойчиво, тогда как акции компаний малой и средней капитализации, равновзвешенный индекс S&P 500 и другие чувствительные к ставкам сектора в целом находятся под давлением.

Согласно традиционной логике оценки, рост долгосрочных ставок означает, что будущие денежные потоки нужно дисконтировать по более высокой ставке, что обычно снижает стоимость акций. Однако технологические акции не скорректировались в той же степени, что и рынок облигаций. Опасается ли рынок перспектив американских финансов и инфляции или делает ставку на то, что ИИ обеспечит экономический рост, достаточный для компенсации влияния высоких ставок?

Основатель QuantStreet Capital Гарри Мамайски в своем последнем ежемесячном инвестиционном письме задает еще один вопрос: если рынок верит, что ИИ способен повысить производительность всей экономики, почему растут в основном поставщики инфраструктуры, такие как производители полупроводников, а не широкий круг компаний, которые в будущем должны выиграть от ИИ? Автор не считает, что ИИ уже превратился в пузырь, но сохраняет настороженность в отношении расхождения между ожиданиями доходности и динамикой цен акций.

Этот вопрос касается того, сможет ли инвестирование в ИИ сформировать устойчивый замкнутый коммерческий цикл. Рынки капитала уже готовы платить высокую цену за вычислительные мощности, чипы и центры обработки данных, но эти вложения в конечном счете должны превратиться в корпоративную прибыль, чтобы поддерживать долгосрочную доходность. По мере роста стоимости финансирования инвестиционная логика ИИ, возможно, будет все больше зависеть от одного вопроса: кто несет расходы на строительство и кто действительно получит прибыль, создаваемую ИИ?

Ниже представлен перевод оригинального текста:

В сентябре 2026 года самым заметным изменением на американском рынке стал не рост акций ИИ, а редкое расхождение между облигациями и акциями.

С одной стороны, рынок инструментов с фиксированной доходностью подвергся широкой распродаже. По данным Министерства финансов США, доходность 10-летних гособлигаций выросла с 4,75% 31 августа до 5,29% 30 сентября, увеличившись на 54 базисных пункта. По подсчетам QuantStreet, некоторые американские активы с фиксированной доходностью за месяц упали на 2,3% до 5%.

С другой стороны, технологические акции, особенно полупроводниковый сектор, остаются сильными. Биткоин, моментум-стратегии с крупными позициями в технологических и полупроводниковых акциях, а также индекс Nasdaq показали относительно сильные результаты. Напротив, акции американских компаний малой и средней капитализации, равновзвешенный индекс S&P 500, а также чувствительные к ставкам сектора — инвестиционные фонды недвижимости (REIT), коммунальные услуги и финансы — в целом демонстрируют слабость.

Еще более необычно то, что в сентябре доллар и сырьевые товары росли одновременно. Это не согласуется с их обычной обратной зависимостью и указывает на то, что рыночная среда, с которой сталкиваются инвесторы, становится более сложной.

Для QuantStreet за этим расхождением рынка стоят два вопроса, которые стоит задать: почему при значительном росте долгосрочных ставок технологические акции сохраняют силу? И если инвесторы делают ставку на экономический рост, связанный с ИИ, почему эти ожидания не отражаются на более широком фондовом рынке?

1. Доходность гособлигаций США резко выросла: чего именно опасается рынок?

Рост доходности 10-летних гособлигаций более чем на 50 базисных пунктов за месяц означает заметное изменение в ценообразовании долгосрочного капитала.

Цены облигаций и доходность обычно движутся в противоположных направлениях. Рост доходности означает снижение цен существующих облигаций, причем чем длиннее срок и чем выше чувствительность к изменению ставок, тем заметнее ценовое давление.

Однако не существует единого признанного рынком объяснения причин нынешней распродажи американских гособлигаций.

Первое объяснение — инвесторы теряют доверие к доллару.

Однако Мамайски относится к этому суждению с оговорками. В сентябре доллар фактически укрепился, что не согласуется с нарративом о тотальной распродаже долларовых активов. Конечно, рост доллара не исключает полностью долгосрочных кредитных рисков, но по крайней мере показывает, что одностороннего кризиса доверия к доллару на рынке не наблюдается.

Второе объяснение — состояние американских финансов заставляет инвесторов требовать более высокую долгосрочную компенсацию за риск.

Автор также считает, что имеющихся доказательств пока недостаточно для такого сильного вывода. Он особо отмечает, что рыночные индикаторы инфляционной компенсации (inflation breakevens) остаются относительно стабильными и не изменились в той же степени, что и доходность.

Этот индикатор отражает разницу в доходности между номинальными гособлигациями и казначейскими бумагами с защитой от инфляции (TIPS) и используется для наблюдения за тем, как инвесторы оценивают будущую инфляцию и связанную с ней компенсацию за риск. Если номинальная доходность растет, а инфляционная компенсация не увеличивается синхронно, трудно объяснить все изменения исключительно неконтролируемыми инфляционными ожиданиями.

Однако это не означает, что бюджетные риски можно исключить. На долгосрочную доходность также влияют предложение гособлигаций, срочная премия, реальные ставки и рыночная ликвидность, поэтому стабильность инфляционной компенсации сама по себе не доказывает отсутствие рисков по американскому долгу.

Вместо этого Мамайски уделяет больше внимания третьей возможности: рынок пересматривает цены с учетом перспектив более сильного экономического роста и огромных потребностей в капитале, связанных со строительством инфраструктуры ИИ.

Крупные облачные провайдеры и технологические компании продолжают наращивать капитальные расходы (Capex), строят центры обработки данных, закупают чипы и инвестируют в сопутствующую энергетическую инфраструктуру. Эти расходы означают, что компаниям требуется больше капитала, и могут увеличить потребности в финансировании.

Если инвесторы одновременно ожидают, что ИИ принесет более высокую производительность и будущую прибыль, то рост долгосрочных ставок не обязательно следует понимать только как ухудшение экономических рисков — он может частично отражать изменение ожиданий роста и потребностей в капитале.

Это не означает, что инвестиции в ИИ уже подтверждено являются главной причиной роста доходности гособлигаций; скорее автор пытается объяснить, почему при распродаже на рынке облигаций некоторые технологические акции все же могут расти.

2. Почему при более высоких ставках акции ИИ становятся только сильнее?

Оценку акций можно просто понимать как дисконтированную стоимость будущих денежных потоков.

При прочих равных условиях, чем выше рыночные процентные ставки, тем выше требуемая инвесторами доходность и тем ниже сегодняшняя стоимость будущей прибыли компании. Именно поэтому акции роста с высокой оценкой обычно более чувствительны к повышению ставок.

Но в сентябре рынок не полностью следовал этой логике. Объяснение Мамайски состоит в том, что инвесторы, возможно, считают, что ИИ создаст достаточно сильный рост будущей прибыли, чтобы компенсировать давление на стоимость акций от роста ставки дисконтирования.

С точки зрения формулы оценки это означает конкуренцию двух сил: рост ставки дисконтирования снижает текущую стоимость будущей прибыли, а ожидаемое увеличение прибыли повышает внутреннюю ценность акций.

Если рост ожидаемой прибыли достаточно велик, цены акций могут продолжать расти даже при более высоких ставках. Иными словами, рынок, возможно, не игнорирует высокие ставки, а считает, что будущая прибыль от ИИ достаточна, чтобы покрыть более высокую стоимость капитала.

В этом объяснении есть определенная логика. Инвестиции в инфраструктуру ИИ формируют огромный спрос. Производители чипов, поставщики оборудования для полупроводниковой отрасли и связанные технологические компании могут относительно напрямую получать выручку от расходов на строительство. AMD, Micron, Intel, Cisco и Applied Materials также входят в основные позиции моментум-ETF, за которыми следит автор. Пока рынок верит, что капитальные расходы на ИИ останутся высокими, ожидания прибыли апстрим-поставщиков могут продолжать получать поддержку.

Но проблема в том, что рост выручки этих компаний изначально обусловлен увеличением капитальных расходов других компаний, а не обязательно означает, что экономика в целом уже получила соответствующий выигрыш в производительности.

Для компаний, покупающих чипы и строящих центры обработки данных, расходы сначала формируют затраты или капитальные активы. Только если эти активы в конечном счете помогут компаниям увеличить выручку, снизить издержки или повысить прибыль, инвестиции смогут приносить устойчивую экономическую отдачу.

Поэтому рост акций полупроводниковых компаний говорит лишь о том, что рынок позитивно оценивает перспективы прибыли компаний, связанных с инфраструктурой ИИ, но еще не доказывает, что конечная экономическая отдача от инвестиций в ИИ уже реализована.

3. Главный вопрос ИИ: производители чипов зарабатывают, а остальные компании?

Это противоречие, которому Мамайски уделяет наибольшее внимание в инвестиционном письме.

В сентябре полупроводниковый сектор показал сильную динамику, но равновзвешенный индекс S&P 500 был слабым.

По сравнению с индексом, взвешенным по капитализации, равновзвешенный S&P 500 дает каждой компании примерно одинаковый вес, поэтому он лучше показывает, насколько широко распространяется рост рынка, а не движется ли он в основном за счет нескольких крупных технологических компаний.

Автор называет широкий круг компаний за пределами полупроводникового сектора ROCS (Rest of the Corporate Sector), то есть остальной корпоративный сектор.

По его мнению, в инвестициях в ИИ есть логика, требующая проверки временем.

Компании сейчас покупают чипы, серверы и программное обеспечение, потому что ожидают, что эти технологии в будущем принесут рост производительности. Рынок готов заранее финансировать этот процесс строительства, потому что верит в будущую, еще не реализованную прибыль.

Поэтому неудивительно, что на данном этапе мы не видим синхронного роста прибыли во всех отраслях.

Проблема в том, что фондовый рынок по своей природе ориентирован на будущее. Если инвесторы уверены, что ИИ значительно повысит будущую прибыльность других компаний, теоретически эти ожидания должны постепенно отражаться в ценах акций соответствующих компаний.

Но в сентябре такого широкого роста не произошло. Акции полупроводниковых компаний продолжали укрепляться, а другие компании не получили аналогичной поддержки в оценке. Это заставляет автора задаться вопросом: если конечные покупатели чипов не смогут получить достаточную дополнительную прибыль, как они смогут в долгосрочной перспективе нести все более масштабные расходы на закупки и строительство, связанные с ИИ?

Этот вопрос затрагивает механизм распределения прибыли в цепочке инвестиций в ИИ.

В краткосрочной перспективе поставщики инфраструктуры могут получать высокую прибыль благодаря росту заказов и напряженному спросу. В среднесрочной перспективе облачным провайдерам необходимо окупать инвестиции за счет сдачи вычислительных мощностей в аренду и предоставления ИИ-услуг. В более долгосрочной перспективе обычным компаниям нужно превратить ИИ в более высокую эффективность производства, более низкие операционные издержки или новые источники дохода.

Только когда этот процесс будет постепенно реализовываться, ценность, создаваемая инвестициями в ИИ, сможет распространиться на более широкую экономическую деятельность.

Конечно, отсутствие синхронного роста цен акций не означает, что выигрыш в производительности от ИИ не появится. Высокие ставки, собственное операционное давление отраслей и разные стартовые уровни оценок могут маскировать ожидания рынка относительно улучшения будущей прибыли.

Но по крайней мере, судя по динамике акций в сентябре, уверенность инвесторов в поставщиках верхнего уровня ИИ заметно сильнее, чем в оценке конечных выгод для других компаний.

Из этого явления Мамайски не делает вывода о неизбежном провале инвестиций в ИИ. Он по-прежнему верит в долгосрочную ценность ИИ и не считает, что текущий рынок уже образовал пузырь.

Просто для того, чтобы нынешний рост получил более широкую фундаментальную поддержку, необходимо увидеть, что прибыль, создаваемая ИИ, больше не ограничивается узким кругом технологических компаний.

4. На что смотреть дальше? Сможет ли рост производительности превратиться в корпоративную прибыль

При оценке экономической ценности ИИ Мамайски начинает уделять больше внимания данным о производительности.

Согласно пересмотренным данным, опубликованным Бюро статистики труда США (BLS) 3 сентября 2026 года, производительность труда в несельскохозяйственном бизнес-секторе во втором квартале выросла на 1,4% в годовом исчислении с учетом сезонных колебаний и на 2,2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

В более длительной перспективе, с четвертого квартала 2019 года по второй квартал 2026 года, производительность труда в несельскохозяйственном бизнес-секторе США росла в среднем примерно на 2,1% в год, что выше уровня около 1,5% в предыдущем деловом цикле.

Это согласуется с наблюдаемой автором тенденцией улучшения производительности.

Однако необходимо различать: рост макроэкономической производительности труда не означает, что вклад ИИ уже подтвержден. Капитальные вложения, распределение рабочей силы, технический прогресс и циклические факторы могут влиять на этот показатель, и на его основе пока нельзя напрямую рассчитать, сколько прибыли ИИ создал для компаний.

Поэтому Мамайски предлагает более строгий критерий проверки: улучшение производительности в конечном счете должно отразиться в прибыли компаний за пределами технологического сектора.

Это также отражается в корректировке портфеля QuantStreet. Несмотря на слабые результаты акций стоимости и акций с низкой волатильностью в прошлом квартале, организация сохраняет относительную перевешенность этих двух классов акций, желая сохранить экспозицию на более широкий корпоративный сектор. Одновременно в портфелях с более высокой толерантностью к риску сохраняется часть инвестиций в технологические акции.

На рынке инструментов с фиксированной доходностью организация также начала корректировать дюрацию. Дюрация (Duration) используется для измерения чувствительности цены облигации к изменению доходности. Чем длиннее дюрация, тем, как правило, больше ценовые потери при росте ставок; но при снижении доходности потенциальный ценовой выигрыш также более заметен.

Автор считает, что при доходности 10-летних гособлигаций около 5,25% потенциальная инвестиционная привлекательность облигаций уже начала улучшаться. Поэтому QuantStreet в портфелях с низким риском немного увеличила дюрацию облигаций — это наиболее заметное изменение направления за более чем год.

Однако это не означает, что организация полностью перешла к бычьему взгляду на длинные облигации. Ее модели по-прежнему не одобряют активы с фиксированной доходностью и высокой дюрацией, и общая дюрация портфеля остается ниже бенчмарка, просто степень недовеса сократилась.

Для подходящих инвесторов автор также упоминает диверсификационную роль альтернативных активов, таких как вечнозеленые фонды прямых инвестиций (Evergreen Private Equity Funds). Согласно приведенным им данным по некоторым продуктам, соответствующие фонды в сентябре выросли примерно на 0,5–0,75%, обеспечив определенный эффект диверсификации портфеля в месяц, когда большинство акций находилось под давлением. Однако такие продукты по-прежнему имеют ограничения, связанные с частотой оценки, ликвидностью и рисками базовых активов, и доходность за один месяц не доказывает их долгосрочную защитную способность.

Из этих корректировок видно, что QuantStreet не выбрала полный выход из сделок, связанных с ИИ, и не стала резко переходить в длинные облигации из-за роста доходности, а ищет более сбалансированное соотношение риска и доходности между различными активами.

В будущем действительно нужно наблюдать за тремя группами сигналов.

Во-первых, смогут ли расходы на инфраструктуру ИИ оставаться устойчивыми и сохраняется ли достаточно сильный спрос, поддерживающий рост выручки поставщиков верхнего уровня.

Во-вторых, начинает ли ИИ улучшать прибыльность нетехнологических компаний. Данные о производительности могут дать ранние сигналы, но прибыльность компаний, экономия издержек и новые доходы являются более прямыми доказательствами того, реализуется ли отдача от инвестиций.

Наконец, отражает ли рост доходности долгосрочных гособлигаций в большей степени ожидания экономического роста или инфляцию, предложение бумаг и компенсацию за срочный риск. Если рост не улучшится, как ожидалось, а стоимость финансирования останется высокой, доходность корпоративных инвестиций столкнется с большим давлением.

Вопрос, на который действительно нужно ответить в текущих сделках с ИИ, уже не только в том, как долго может расти спрос на чипы и вычислительные мощности, а в том, сколько новой прибыли эти инвестиции в конечном счете смогут создать для всей экономики.

Полупроводниковые компании уже получили видимую выручку от капитальных расходов, но более широкое улучшение корпоративной прибыли еще предстоит подтвердить. Только когда выигрыш в производительности от ИИ постепенно превратится в реальную прибыль за пределами технологического сектора, рынок сможет получить более полные доказательства, поддерживающие текущие масштабные инвестиции.