Не инвестиция, а ежемесячная аренда: скрытый смысл вложения Binance $100 млн в Circle

Автор: Гу Юй, ChainCatcher

Вечером 22 сентября Circle подала в SEC форму 8-K, раскрыв крупную сделку: Binance приобрела у Circle 1 237 011 обыкновенных акций класса A по цене $80,84 за акцию на общую сумму $100 млн. Сделка была завершена 17 сентября. В том же документе сообщается о подписании нового пятилетнего коммерческого соглашения, которое заменяет прежние договорённости от ноября 2024 года и августа 2025 года: Binance будет продвигать USDC на своей платформе, а Circle — ежемесячно выплачивать Binance стимулирующие платежи в зависимости от объёма хранящихся USDC.

Однако первая реакция рынка оказалась сдержанной. В день раскрытия информации CRCL ненадолго вырос, а затем откатился к отметке около $93, что примерно на 1% ниже цены закрытия предыдущего торгового дня.

Сдержанную реакцию можно понять. Потому что это не сделка на $100 млн, а сделка о «приоритетном размещении».

Дисконт, блокировка, условия: необычный пакет акций

Условия этой инвестиции почти в каждом пункте подчёркивают «долгосрочность».

При цене закрытия CRCL 17 сентября $85,09 цена $80,84 означает дисконт около 5%; если же сравнивать с ценой закрытия 21 сентября $94,49, дисконт увеличивается примерно до 14%. Binance обязалась в течение максимум двух лет после закрытия сделки не продавать, не передавать, не закладывать и не хеджировать эти акции. Исключения допускаются только для передачи аффилированным лицам, одобренного советом директоров поглощения или принудительного отчуждения по требованию закона. В течение периода блокировки право голоса принадлежит Binance.

Иными словами, Binance получает пакет акций, от которого по сути «нельзя избавиться, пока действует сотрудничество»: если соответствующие коммерческие договорённости будут досрочно прекращены, ограничения на передачу также будут сняты. Акции служат залогом коммерческого соглашения, а не самостоятельной инвестицией.

Главное — в самом соглашении. Согласно форме 8-K, ежемесячные стимулирующие платежи Circle в пользу Binance рассчитываются на основе «количества USDC, хранящихся через инфраструктуру модульных кошельков на смарт-контрактах Circle», ставка не раскрывается. Это соответствует структуре соглашения от августа 2025 года; в первоначальном соглашении от ноября 2024 года Circle выплатила Binance единовременный авансовый платёж в размере около $60,3 млн. В годовом отчёте Circle за 2025 год указано, что расходы на дистрибуцию, связанные с Binance, выросли на $152,1 млн.

За 22 месяца одна и та же пара партнёров трижды переписывала соглашение. Цена дистрибуции стейблкоинов постоянно пересматривается.

Кто кому платит

Публичная риторика ставит инвестицию Binance на первое место, но направление денежных потоков прямо противоположное.

С точки зрения бухгалтерского учёта Binance — акционер; с точки зрения денежных потоков Binance — получатель платежей. Circle платит Binance за продвижение и одновременно делает Binance своим акционером. Подобная структура уже имела прецедент с Coinbase: как соучредитель USDC, Coinbase всегда получала половину процентного дохода от резервов USDC.

Цифры ещё нагляднее показывают вес расходов на дистрибуцию. Во втором квартале общая выручка и доход от резервов Circle составили $701 млн, увеличившись на 7% год к году; расходы на дистрибуцию и обработку транзакций — $410,4 млн, из которых $324,6 млн ушли Coinbase. Выручка за вычетом расходов на дистрибуцию (RLDC) составила $289 млн, маржа — 41,2%. За тот же период доходность резервов снизилась до 3,5%, сократившись на 66 базисных пунктов год к году.

Это означает, что формула прибыли Circle крайне хрупка: выручка = масштаб × доходность резервов − расходы на дистрибуцию. Рост масштаба может быть нивелирован снижением процентных ставок или поглощён долей каналов. Compass Point в июне 2025 года, впервые начав покрытие Circle, присвоил нейтральный рейтинг именно из-за высокой концентрации партнёров по дистрибуции среди организаций, изначально работающих в криптосфере — теперь к этому списку добавилась ещё одна биржа, которая одновременно является акционером.

У Binance свой расчёт. В 2019 году биржа в партнёрстве с Paxos запустила BUSD, доведя его капитализацию до $20 млрд, однако в феврале 2023 года Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк обязал прекратить эмиссию. Затем Binance переключилась на FDUSD гонконгской First Digital — объём его обращения сейчас сократился примерно до $350 млн. Провал собственного стейблкоина сделал «продвижение чужого стейблкоина» реалистичным выбором.

Позиция USDC: второе место, но фундамент укрепляется

По масштабу USDC по-прежнему второй: объём обращения USDT составляет около $183 млрд, USDC — около $75 млрд, вместе они занимают примерно 85% рынка стейблкоинов объёмом около $300 млрд. Но структура меняется: сгруппированный график, опубликованный 9 сентября директором по исследованиям цифровых активов ARK Invest Лоренцо Валенте, показывает, что стейблкоинов с капитализацией выше $10 млрд когда-то было четыре, а теперь остались только Tether и Circle, третий же колеблется в районе $6 млрд.

На Ethereum разрыв в доле между USDC и USDT сократился с 34,2 процентного пункта в ноябре 2024 года до 17,8 процентного пункта в сентябре 2026 года: за тот же период USDT вырос на 22%, а USDC — на 83%. В 2025 году скорректированный объём транзакций в блокчейне USDC впервые превысил показатель USDT: $18,3 трлн против $13,3 трлн; во втором квартале этот показатель достиг $14,8 трлн, увеличившись на 151% год к году.

Ещё важнее удержание. На конец второго квартала объём USDC, хранящихся на собственных платформах Circle, достиг $12,4 млрд, увеличившись на 106% год к году, а средневзвешенная дневная доля выросла с 7,4% в аналогичном периоде прошлого года до 19,5%. Чем больше USDC остаётся в контролируемых Circle сценариях, тем сильнее переговорная позиция Circle в дистрибуции. Именно поэтому соглашение с Binance использует в качестве базы для расчёта «остатки USDC в кошельковой инфраструктуре Circle»: Circle с помощью структуры комиссий направляет прирост в свою экосистему.

А новый прирост приходит с другой стороны. Токенизация акций — самая крутая кривая этого года: 10 сентября Nasdaq объявил о планах инвестировать $100 млн в материнскую компанию Kraken Payward для совместного развития инфраструктуры токенизированных акций; 21 сентября Европейский центральный банк запустил Pontes, поддерживающий расчёты по оптовым токенизированным активам в деньгах центрального банка.

Для USDC это новый спрос, закреплённый регулированием. Крипто-инфлюенсер Куайдун комментирует: «Сейчас бизнес Binance с американскими акциями из-за требований комплаенса обязан использовать USDC для торговли и погашения, что стимулирует спрос сначала получить стейблкоин USDC, а затем покупать и продавать американские акции. Хотя Binance предлагает мгновенный матчинг ордеров, например позволяет размещать ордера в стейблкоине USDT или платформенном токене BNB, конечный торговый путь всё равно требует сначала конвертации в стейблкоин USDC, чтобы затем сопоставить с американскими акциями на платформе».

Иными словами, каждая сделка с токенизированными акциями создаёт принудительный спрос на конвертацию в USDC. USDT и BNB — лишь входные валюты на этом пути, и все они в конечном счёте проходят через шлюз USDC. Когда акции начинают переходить на блокчейн, USDC перестаёт быть просто средством обмена и становится стандартным ценовым уровнем для этого нового канала.

Продуктовая сторона тоже ускоряется. 16 сентября публичная основная сеть Layer 1 блокчейна Circle Arc вышла в мейннет, комиссии за газ оплачиваются в USDC, а в число валидаторов генезиса вошли BlackRock, Visa, Mastercard, DTCC, Intercontinental Exchange и Standard Chartered; 10 июля Управление контролёра денежного обращения США (OCC) наконец одобрило Circle лицензию национального трастового банка.

«Опираясь на USDC, Arc и инфраструктуру для перестройки трансграничного перемещения стоимости, Circle вошла в число самых надёжных эмитентов в мире», — заявил согенеральный директор Binance Ричард Тенг. «Наша инвестиция в $100 млн и пятилетнее обязательство отражают долгосрочную убеждённость». Формулировка Джереми Аллейра ещё прямее: «Мы видим огромную возможность — использовать USDC для расширения доступа к доллару и выхода на развивающиеся рынки».

Развивающиеся рынки и есть настоящая цель этого соглашения. Ров там и находится у USDT: трансграничные переводы в сетях с низкими комиссиями, маржа по контрактам и долларовые сбережения в странах с девальвирующейся национальной валютой. Circle платит торговой платформе с наибольшим числом пользователей на развивающихся рынках — это равносильно прямой атаке на сферу влияния Tether.

Разногласия и тайминг: кто покупает и почему Binance действует сейчас

Эту инвестицию многократно интерпретировали, отчасти потому, что список акционеров Circle за последние полгода был крайне обсуждаемым.

Дуань Юнпин — самая контрастная фигура. 29 июля 2025 года он прямо заявил на Xueqiu: «То, что не имеет денежного потока, я не понимаю, стейблкоины мне не интересны». Девять месяцев спустя управляемый им фонд H&H International Investment впервые раскрыл в форме 13F за первый квартал позицию в Circle: 200 000 акций по средней цене $95,41, примерно $19,08 млн, что составляет 0,095% его портфеля объёмом около $20 млрд. В том же квартале зарубежный фонд Oriental Harbor, управляемый Дань Бинем, также впервые открыл позицию примерно на 31 700 акций; 5 мая Дань Бинь написал в Weibo: «По настоятельной рекомендации аналитика я немного вложился в Circle», и в тот день CRCL в моменте рос более чем на 16%.

Ритм ARK Invest более последователен. Её ARK Venture Fund инвестировал в Circle ещё в мае 2024 года, а после IPO продолжал наращивать позицию, достигнув пика около 4,51 млн акций; 24 марта, когда CRCL за день рухнул примерно на 20%, три ETF ARK суммарно купили 161 513 акций; 23 июля, когда цена пробила все ключевые скользящие средние, было куплено ещё 220 012 акций. Разумеется, ARK и сокращает позиции: 14 сентября ARKK и ARKW суммарно продали 142 350 акций.

Разногласия сохраняются постоянно. SoftBank Group в форме 13F за первый квартал полностью ликвидировала все 95 659 акций Circle (около $10,8 млн), публично заявив о намерении сконцентрировать капитал на ИИ; с другой стороны, Пенсионная система учителей штата Калифорния (CalSTRS) во втором квартале увеличила долю в Circle на 3 456,8%. К середине мая число институтов, заявивших о владении Circle, достигло 485, при этом в данном квартале 353 нарастили позиции, а 192 сократили; 8 сентября Джереми Аллейр в рамках плана 10b5-1 продал 56 200 акций, выручив около $5,5 млн.

Разногласия по позициям отражаются в цене акций: цена IPO в июне 2025 года — $31, цена открытия в первый день — $69, пик — $298,99, минимум 5 февраля 2026 года — $49,90, 21 сентября — возврат к $94,49. За последние 12 месяцев акции всё ещё снизились примерно на 34%, тогда как S&P 500 за тот же период вырос на 16,5%. Средняя целевая цена 26 институтов составляет $104,31, максимальная — $243, минимальная — $37; разброс почти абсурден.

Binance вошла именно в точке максимальных разногласий. 15 сентября Сенат 49 голосами против 50 не смог принять предложение о прекращении дебатов по законопроекту CLARITY, и CRCL в тот день упал примерно на 11%; на следующий день состоялся запуск мейннета Arc, и рынок отреагировал «продажей на фактах» — падение более 7%; 17 сентября сделка была завершена: входной билет на пять лет с дисконтом 5%, к 21 сентября нереализованная прибыль составила около $16,9 млн, но в течение периода блокировки её нельзя реализовать. В тот же день SEC также объявила о пятилетнем условном «инновационном освобождении» для токенизации акций.

Мотивы понять несложно. В июле этого года биржа объявила о 323 млн зарегистрированных пользователей; отчёт о резервах за январь 2026 года показал общие резервы около $155,64 млрд, из которых стейблкоины — $47,47 млрд; однако к августу аналитик CryptoQuant Darkfost отметил, что резервы в стейблкоинах упали ниже $42 млрд, достигнув минимума с октября 2025 года. Доллары на платформе утекают, а долларовая ликвидность — это ключевой фактор для биржи.

Заключение

В последние годы конкуренция стейблкоинов понималась как война за прозрачность резервов и регуляторные лицензии. Опираясь на этот нарратив, Circle получила лицензию OCC, место на Нью-Йоркской фондовой бирже и поддержку BlackRock. Однако когда объём обращения USDC уже более года колеблется в диапазоне от $73 млрд до $77 млрд, а каждое снижение ставки ФРС напрямую давит на доходность резервов, Circle вынуждена признать: комплаенс открывает дверь, но не продаёт товар за тебя.

$100 млн — это не якорь оценки, а плата за доступ к каналу. Они не покупают рост объёма обращения USDC, а лишь приоритетное место на полке Binance — и это место требует ежемесячной абонентской платы.

Критерий проверки только один: чистая маржа Circle после вычета расходов на дистрибуцию. Если в ближайшие кварталы остатки USDC, привлечённые через Binance, действительно вырастут, но маржа после вычета расходов на дистрибуцию останется на прежнем уровне или снизится, значит, Circle обменяла акции на дорогую экспозицию. Если же USDC действительно осядет в виде маржи, сбережений, расчётных остатков и слоя ценообразования токенизированных активов, тогда Binance станет первым элементом пазла, превращающего Circle из «инструмента процентного дохода» в «сеть».

Для Binance расчёт гораздо проще: сможет ли USDC в конечном счёте потеснить USDT или нет, плата за продвижение поступает ежемесячно, а акции остаются ещё на два года.

В этой войне стейблкоинов эмитент делает ставку на будущее, а канал уже забрал деньги.