Что станет драйвером следующего бычьего рынка? Wintermute делает ставку на RWA как новый канал притока капитала

Автор: Джаспер Де Маере, Wintermute

Перевод: Deep Tide TechFlow

Когда мы смотрим в лицо возможному новому бычьему рынку, возникает вопрос: какой канал на этот раз приведёт накопившуюся ликвидность? Мы считаем, что RWA — главный кандидат.

Бычий рынок формируется ликвидностью, а ликвидности нужен вход. Крипторынок никогда не подключался к глобальному циклу ликвидности автоматически, просто потому что «деньги существуют». Он по-настоящему участвует, только когда появляется достаточно захватывающий новый канал, который втягивает деньги в этот класс активов.

В прошлом такие каналы, как стейблкоины, ETF и DAT (хранилища цифровых активов / корпоративные резервы в крипте), появлялись один за другим, обеспечивая односторонний приток капитала, подталкивая рынок к переоценке и в итоге становясь обыденными инструментами — деньги входят и выходят одинаково легко.

Сейчас последние каналы — ETF и DAT — полностью нормализовались. Рынок ждёт чего-то нового, что запустит следующий бычий цикл.

В каждом бычьем цикле разные каналы росли, достигали пика, а затем нормализовывались при сбросе цикла:

- Венчурный капитал и ICO (2017/18): фондовый капитал и продажи токенов обеспечили первую волну институционального притока.

- Стейблкоины (2020/21): чистый выпуск за год превысил $120 млрд, создав ончейн-долларовую базу для финансирования DeFi и альткоин-цикла.

- ETF и DAT (2024/25): чистый приток в ETF составил $63 млрд, корпоративные резервы превысили $115 млрд, что в основном переоценило мейнстрим-монеты, а остальные активы почти не получили выгоды.

На графике 1 пунктирная линия — это формирующийся пятый канал. Чистый рост RWA всё ещё мал по сравнению с пиками предыдущих каналов, но это единственная линия, которая продолжает расти, когда другие каналы снижаются. Ниже мы объясним, почему считаем, что он может стать следующим значимым каналом.

В каждом медвежьем рынке приток по каналам иссякает. График 2 показывает, что в каждом цикле в основном доминировал один канал, а пиковый общий приток достигал примерно 12% рыночной капитализации (2021) и 10% (2025).

Когда этот канал нормализуется, приток обрушивается к нулю. В недавнем минимуме общий приток составил лишь около 2,4% рыночной капитализации: ETF перешли к чистому оттоку, многие сделки DAT проходили около или ниже чистой стоимости активов, привлекательность финансового рычага исчезла, а предложение стейблкоинов показало самое резкое сокращение с момента краха Terra. За последние две недели эти потоки отошли от дна, но всё ещё составляют лишь малую часть уровней прошлых циклов.

Такой обвал — норма. При прошлых сбросах следующий канал часто уже начинал набирать объём, когда старый отступал. На этот раз формирующийся канал всё ещё на порядок меньше и не может нести всю нагрузку. Сможет ли он вырасти, определит качество текущего цикла.

RWA обычно описывают как «перенос активов на блокчейн». Мы считаем, что это также «привлечение ликвидности». Ончейн-токенизированная стоимость выросла примерно втрое за год, достигнув диапазона более $30 млрд, и продолжала расти в те же месяцы, когда база стейблкоинов сокращалась. Барьер между токенизированными активами и криптонативными активами становится тоньше по мере того, как капитал свободнее перемещается между ними.

Сегодня токенизированные акции, токенизированные фонды и криптоактивы всё чаще лежат в одном кошельке и рассчитываются одними и теми же стейблкоинами (стейблкоины — это механизм обмена). Такая взаимозаменяемость превращает токенизацию из «миграции активов» в «канал ликвидности», и мы считаем, что он может стать проводником следующего цикла.

Отличие от предыдущих циклов — в том, как поступают деньги. Более ранние каналы направляли покупателей напрямую к конкретным активам: венчурный капитал и ICO покупали новые монеты, стейблкоины — DeFi и альткоин-экосистему, ETF и DAT — мейнстрим и голубые фишки альткоинов.

Токенизация иная. Деньги покупают Apple или фонд казначейских облигаций, а не криптоактив. Но деньги уже находятся на блокчейне, поэтому переместить капитал в BTC или альткоины становится гораздо проще.

Прежние каналы проталкивали капитал в конкретные активы; токенизация же сначала помещает свежий капитал внутрь системы, где его можно свободнее распределять. Краткосрочный эффект будет тише, чем приток в день листинга ETF. Но со временем эти балансы будут задействованы в экосистеме, и по мере созревания связующей инфраструктуры трение продолжит снижаться.

За последние 12 месяцев RWA привлекли около $16 млрд — примерно одну десятую от лучшего 12-месячного совокупного притока ETF и DAT в прошлом цикле. Этот канал всё ещё находится на стадии подъёма.

График 3 показывает, что если считать с момента, когда каждый канал впервые достиг измеримого масштаба, пиковый приток обычно наступает через 20–60 месяцев после запуска: ETF достигли пика примерно через 20 месяцев, стейблкоины — примерно через 33 месяца, венчурный капитал и ICO — примерно через 54 месяца. По этой мерке каналу RWA около 18 месяцев, а приток за последние 12 месяцев составляет около 0,9% рыночной капитализации. На том же этапе он быстрее, чем DAT, и немного медленнее, чем ETF. Это ранняя стадия, а не провал.

До сих пор большинство токенизированных активов — это продукты управления денежными средствами, казначейские облигации и фонды денежного рынка, находящиеся в разрешённых обёртках. Инфраструктура, связывающая их с остальной системой, открылась лишь недавно.

Катализаторы есть и регуляторные, и механические:

- Регулирование: законодательство о рыночной структуре и рамках токенизации расширяет круг тех, кто может владеть токенизированными ценными бумагами и как их можно передавать, выводя их из закрытых разрешённых пулов.

- Механика: токенизированные казначейские облигации и фонды начинают приниматься в качестве залога на основных площадках и в DeFi, превращаясь из «лежащих без дела денег» в рабочие балансы, которые можно использовать.

В 2024/25 годах ликвидность поступала через обёртки — ETF и DAT, держащие мейнстрим и голубые фишки альткоинов. BTC, ETH и несколько альткоинов были переоценены. За пределами отдельных нарративов большая часть системы этих денег не получила.

Токенизация меняет вход, а не пункт назначения. Капитал сначала покупает обёртку, затем остаётся на блокчейне и может быть перераспределён, когда трение снизится. Два действительно важных вопроса:

- Пойдёт ли капитал RWA, оказавшись на блокчейне, куда-то ещё, кроме обёрток?

- Если да, где осядет стоимость? Какие активы выиграют, какие расчётные сети, залоговая инфраструктура и примитивы DeFi получат активность?

Важно понимать, что токенизированные активы в большей степени держатся на балансах, а не трейдерами. Это делает ликвидность и любые циклические эффекты скорее медленно накапливающимися, чем внезапным шоком. Ритм больше похож на канал стейблкоинов, а не на день листинга ETF.

За последние две недели приток по существующим каналам вырос, включая ETF и выпуск стейблкоинов. Это может поддержать отскок, но полный цикл обычно требует нового канала, способного нести нагрузку. RWA — единственный кандидат, который всё ещё расширяется.

Мы внимательно следим за тем, начнут ли токенизированные балансы покидать эти обёртки, чаще появляться в виде залога и продолжать входить в DeFi, создавая измеримые потоки во вторичных рынках и кредитной активности. Это станет сигналом, что канал перешёл из «потенциального» в «работающий».