Ставка на выпуск казначейских векселей на $1 трлн за год: Уолл-стрит делает смелую ставку на Бессента

Bank of America, JPMorgan Chase и Goldman Sachs единогласно прогнозируют, что объем выпуска краткосрочных казначейских облигаций США в ближайший год превысит $1 трлн, а доля непогашенных облигаций может достичь 24,9%, что значительно выше официального целевого порога в 20%. Бессент продолжает выпускать краткосрочные облигации для сдерживания долгосрочных ставок, а в сочетании с повышением ставки ФРС доходность двухлетних казначейских облигаций взлетела до многолетнего максимума в 4,75%. Уолл-стрит активно делает ставки на «перелет» на коротком конце кривой: если инфляция улучшится или ФРС повысит ставку меньше ожиданий, краткосрочные облигации могут сильно отскочить.

Объем выпуска краткосрочных казначейских облигаций Министерства финансов США приближается к историческому максимуму, и Уолл-стрит выстраивает вокруг этой тенденции масштабные торговые позиции.

Согласно последним прогнозам Bank of America, JPMorgan Chase и Goldman Sachs, Министерство финансов США в ближайший год выпустит краткосрочных казначейских облигаций (Treasury bills) примерно на $1 трлн.

В то же время после того как ФРС на этой неделе впервые повысила ставку в текущем цикле, инвесторы сосредоточили внимание на краткосрочных казначейских облигациях, делая ставку на то, что ФРС в конечном итоге выиграет борьбу с инфляцией, а доходность двухлетних казначейских облигаций выросла до многолетнего максимума около 4,75%. Пересечение этих двух сил делает рынок краткосрочных казначейских облигаций самым пристально отслеживаемым полем битвы.

Бессент, с одной стороны, пытается сдерживать долгосрочные ставки за счет расширения выкупа долгосрочных облигаций со сроком 10-30 лет, а с другой — его Министерство финансов продолжает полагаться на краткосрочный долг для удовлетворения рекордных потребностей в заимствованиях. Эта стратегия вызывает широкую обеспокоенность по поводу накопления процентных рисков и рисков рефинансирования, а также ставит под сомнение последовательность политики самого Бессента.

Прогнозы трех крупных банков: объем выпуска краткосрочных облигаций приближается к $1 трлн

Прогнозы ведущих банков Уолл-стрит относительно объема выпуска краткосрочных казначейских облигаций Министерства финансов США в высшей степени согласованы и указывают на исторический максимум.

Bank of America прогнозирует, что в текущем финансовом году, заканчивающемся в сентябре 2027 года, США займут нетто около $1,07 трлн за счет выпуска краткосрочных казначейских облигаций (без учета сумм, направляемых на погашение долга с истекающим сроком); JPMorgan Chase ожидает, что в 2027 календарном году объем выпуска краткосрочных казначейских облигаций составит $1,09 трлн; Goldman Sachs прогнозирует $961 млрд.

По оценкам Bank of America, объем непогашенных краткосрочных казначейских облигаций к тому времени достигнет примерно $8 трлн, что составит 24,3% от общего объема обращающихся казначейских облигаций. Goldman Sachs ожидает, что эта доля достигнет 24,3% в 2027 году и вырастет до 24,9% в 2028 году, приблизившись к недавнему пику периода пандемии.

Этот уровень уже заметно превышает официальную цель «поддерживать около 20% в долгосрочной перспективе», установленную Консультативным комитетом по заимствованиям Министерства финансов. Комитет, состоящий из участников рынка, считает, что 20% — это разумный диапазон, обеспечивающий баланс между стоимостью процентных расходов, волатильностью долгового финансирования и рисками рефинансирования. За последние двадцать лет доля краткосрочных казначейских облигаций лишь ненадолго превышала 25% во время финансового кризиса 2008 года и пандемии.

Политический парадокс Бессента: критик стал исполнителем

Такая ситуация ставит Бессента в неловкое положение. Он публично критиковал предыдущего министра финансов Йеллен за чрезмерную зависимость от выпуска краткосрочного долга, обвиняя ее в том, что она «контролировала денежно-кредитную политику» и «значительно смягчила условия финансирования» перед выборами 2024 года. Однако Министерство финансов под руководством Бессента теперь продолжает и расширяет эту практику.

В то же время в прошлом месяце Бессент неожиданно объявил о расширении масштабов выкупа Министерством финансов 10-30-летних облигаций с целью сдерживания роста долгосрочных ставок. Некоторые аналитики отмечают, что средства, необходимые для выкупа долгосрочных облигаций, возможно, привлекаются именно за счет увеличения выпуска краткосрочного долга, что еще больше усиливает давление предложения краткосрочных казначейских облигаций.

Доходность однолетних краткосрочных казначейских облигаций в настоящее время составляет около 4,4%, что ниже примерно 5% по 10-летним и около 5,3% по 30-летним казначейским облигациям, поэтому краткосрочные заимствования по-прежнему выгодны по стоимости. Однако на этой неделе ФРС повысила базовую ставку до диапазона 3,75-4% и дала сигнал о дальнейшем повышении, что создает постоянное повышательное давление на стоимость рефинансирования краткосрочного долга.

Один из чиновников Министерства финансов заявил, что с 1970 года историческая средняя доля выпуска краткосрочных казначейских облигаций в общем объеме выпуска составляла 24,3%, а по состоянию на прошлый месяц этот показатель был равен 22,8%, что ниже долгосрочного исторического среднего; среднее значение за период второго срока Трампа составляет 21,7%. Чиновник также отметил, что активы фондов денежного рынка составляют около $8 трлн, спрос на стейблкоины продолжает расти, а ФРС с начала года уже приобрела краткосрочных казначейских облигаций более чем на $300 млрд, поэтому спрос инвесторов на краткосрочные казначейские облигации значительно вырос.

Споры о рисках: давление рефинансирования и волатильность ставок

По поводу рисков зависимости от краткосрочного долга мнения участников рынка заметно расходятся.

Глава отдела стратегии по ставкам в США Bank of America Марк Кабана заявил, что Министерство финансов пытается «сбалансировать спрос и предложение» на рынке государственных облигаций, но масштабный выпуск краткосрочного долга приведет к тому, что процентные расходы станут «больше и более волатильными». Адам Джозефсон из Sakonnet Research придерживается аналогичной точки зрения, считая, что чем выше доля краткосрочных облигаций, тем выше волатильность стоимости обслуживания долга.

Президент беспартийного Комитета по ответственному федеральному бюджету Майя Макгинеас предупредила, что «особая опора на короткий конец кривой делает нас крайне уязвимыми к высокому уровню риска рефинансирования».

Однако бывший экономический советник Бессента, а ныне главный экономист по Северной и Южной Америке SMBC Nikko Securities Джо Лаворгна считает, что рост доли краткосрочных казначейских облигаций «не имеет большого значения». По его словам, абсолютные цифры выглядят огромными, потому что сам бюджетный дефицит огромен, но в пропорциональном выражении «это не совсем выходит за рамки исторических стандартов».

Сам Бессент настаивает на том, что США могут справиться с долговым бременем за счет экономического роста. «В Америке у нас нет проблемы доходов, у нас проблема расходов. Мы стараемся контролировать расходы, а затем выходим из положения за счет 3-процентного роста», — заявил он ранее в этом месяце.

Торговля на коротком конце: ставка на конечную победу ФРС

Помимо ожиданий со стороны предложения, заметные изменения происходят и со стороны спроса. После того как ФРС на этой неделе впервые повысила ставку в текущем цикле, инвесторы активно наращивают позиции в краткосрочных казначейских облигациях, исходя из логики, что обещание председателя ФРС Уорша всеми силами бороться с инфляцией в конечном итоге будет выполнено и инфляция будет взята под контроль и снизится.

Доходность двухлетних казначейских облигаций выросла примерно на 140 базисных пунктов с февральского минимума и сейчас значительно превышает новый диапазон ставки ФРС 3,75-4%. Котировки фьючерсного рынка показывают, что в ближайший год ФРС в совокупности повысит ставку еще примерно на 80 базисных пунктов.

Руководитель отдела инвестиционных стратегий WisdomTree Кевин Фланаган отметил: «Если вы посмотрите на любой участок текущей кривой доходности и спросите, где есть перелет доходности, ответ очевиден — на коротком конце. Доходность двухлетних бумаг значительно выше текущей ставки по федеральным фондам, что говорит о том, что короткий конец зашел слишком далеко».

Главный инвестиционный стратег по инструментам с фиксированной доходностью Allspring Global Investments Джордж Бори сообщил, что компания увеличила позиции в облигациях после того, как Уорш на конференции в Джексон-Хоуле пообещал восстановить ценовую стабильность, а последнее заседание ФРС еще больше укрепило уверенность в удержании позиций. Он рекомендует клиентам: «Сейчас хорошее время для увеличения дюрации в средней части кривой».

Портфельный менеджер Columbia Threadneedle Investments Эд Аль-Хуссейни, в свою очередь, предупреждает о рисках: «Вопрос в том, как вы можете обрести уверенность в терминальной ставке через год. Риск в том, что в каждом цикле повышения ставок рынок недооценивает масштаб конечных действий ФРС».

Руководитель отдела мультиактивных портфельных решений Barings Тревор Слейвен считает, что текущая доходность двухлетних бумаг около 4,75% уже превышает ожидания рынка, заложенные в своп-контрактах, о том, что ФРС к сентябрю 2027 года доведет ставку до 4,68%: «Короткий конец — это то место, где сейчас можно выстроить наиболее убедительную аргументацию и где существует реальная ценность».