Новый выпуск Delphi Digital: действительно ли наступил сезон альткоинов?

Оригинальное название: The Hivemind - Alt Season is Already Here

Авторы: Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris, Jason Pagoulatos

Перевод: BlockBeats

Примечание редактора: За последние несколько недель фокус обсуждения на крипторынке сместился с вопроса «насколько еще вырастет биткоин» на вопрос «начался ли уже сезон альткоинов». После ралли BTC вступил в фазу консолидации, в то время как такие активы, как ZEC, HYPE и Lighter, продолжают укрепляться. Ончейн-торговля и спекулятивная активность на Robinhood Chain и Solana также стремительно набирают обороты. Традиционно это интерпретируется как сигнал перетока склонности к риску от BTC к альткоинам. Однако, когда «альткоины начинают опережать биткоин» становится непосредственно наблюдаемым фактом на рынке, возникает более глубокий вопрос: что стоит за этим ростом — приток новых средств в криптовалюты или более активное перераспределение существующего капитала?

В последнем выпуске The Hivemind от Delphi Digital обсуждение напрямую затрагивает этот вопрос. Участники Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris и Jason Pagoulatos рассматривают текущее состояние так называемого «сезона альткоинов» с точки зрения макроэкономики, ончейн-потоков капитала, фундаментальных показателей токенов и рыночной структуры.

В этом обсуждении Delphi наиболее примечательно то, что вопрос «наступил ли сезон альткоинов» разбивается на ряд более фундаментальных структурных вопросов: откуда приходят деньги, как передается склонность к риску, какие активы действительно способны улавливать новую экономическую активность и как далеко может зайти рынок альткоинов при отсутствии всеобъемлющего притока ликвидности.

Во-первых, сезон альткоинов смещается от «широкой беты» к «структурной альфе». В прошлом типичный сезон альткоинов обычно развивался поэтапно: от BTC, ETH, крупнокапитализированных альткоинов к активам с малой капитализацией, а движущей силой был постоянный приток новой ликвидности. Однако текущий рынок не полностью соответствует этой модели: BTC, ETH и SOL не демонстрируют синхронного масштабного прорыва, а капитал сильно сконцентрирован в нескольких сильных активах, таких как ZEC, HYPE и Lighter, а также в высоковолатильных ончейн-возможностях для торговли. Это означает, что текущий рынок — это не «что ни купи, все растет», а скорее то, что Yan описывает как «среда для отбора альткоинов» — рынок избранных альткоинов. Когда единая бета ликвидности ослабевает, доходы, расходы, эмиссия токенов и механизмы улавливания стоимости начинают определять дифференциацию между активами.

Во-вторых, восстановление ончейн-склонности к риску не равнозначно притоку новых средств на весь крипторынок. Раньше одним из важных критериев расширения бычьего рынка был постоянный приток внешнего капитала. Однако Jose более осторожен в оценке текущего рынка: многие заявки на покупку могут быть просто возвращением криптоинвесторов, ранее вышедших с рынка, а не по-настоящему новыми деньгами. В то же время такие продукты, как FOMO, и Robinhood Chain действительно начинают охватывать пользователей, которые раньше не относились к традиционному кругу Crypto Twitter. Оба явления могут сосуществовать — на отдельных рынках появляются новые пользователи, но в целом по классу активов еще не сформировался достаточно четкий тренд притока новых средств. Поэтому вопрос о том, смогут ли BTC, ETH и SOL снова расшириться, становится важным условием для определения того, является ли текущая рыночная активность «ротацией» или «расширением».

В-третьих, токенизация и ончейн-акции меняют способ передачи склонности к риску. Раньше большинство приложений в криптопространстве строились вокруг нативных токенов, а активы, ликвидность и торговый спрос были в значительной степени самозамкнутыми. Недавние ончейн-акции и связанные с ними производные продукты на Robinhood Chain и Solana впервые более явно вводят активы с офчейн-экономической ценностью, такие как акции, в нативную криптоторговую систему. В краткосрочной перспективе это по-прежнему включает множество мемов, кредитного плеча и спекулятивных механизмов; но в более долгосрочной перспективе изменение заключается в том, что ончейн-приложения могут начать строить новые продукты для торговли, доходности и социального взаимодействия вокруг традиционных активов. По-настоящему стоит наблюдать не за тем, как долго продержится та или иная схема, а за тем, начинает ли ончейн-финансовая система переходить от «торговли криптоактивами» к «использованию криптоинфраструктуры для торговли всеми активами».

В-четвертых, «нарративная премия» и «улавливание стоимости» переопределяются. Развитие RWA, токенизации и ончейн-акций теоретически может принести пользу всей экосистеме публичных блокчейнов, но Delphi не считает, что стоимость будет равномерно распределяться между всеми базовыми активами. Напротив, кто сможет напрямую получать торговые комиссии, стабильный доход и постоянный покупательский спрос, может оказаться важнее, чем «на каком блокчейне происходит этот тренд». Поэтому при обсуждении таких активов, как ETH и HYPE, настоящее сравнение не в том, чей нарратив масштабнее, а в том, кто способен превратить новую активность в измеримую экономическую ценность. По сути, это изменение представляет собой переход рынка альткоинов от чисто торговых историй к торговле денежными потоками и структурой спроса и предложения.

Если сжать это обсуждение до одного вывода, то он таков: ралли альткоинов уже началось, но по-настоящему полноценный сезон альткоинов все еще нуждается в подтверждении новыми деньгами и более широким распространением склонности к риску.

В этом смысле фокус обсуждения в данной статье уже не «какой альткоин вырастет следующим», а то, что на крипторынке формируется новая структура капитала: когда широкая ликвидность перестает быть единственным драйвером, дифференциация между активами, способность улавливать стоимость и то, откуда придет следующий покупатель, становятся важнее самого ярлыка «сезон альткоинов».

Ниже представлен оригинальный текст (для удобства чтения он был частично отредактирован):

Ключевые выводы

Текущий «сезон альткоинов» больше похож на структурный рынок, а не на всеобщий рост; капитал по сути смещается от единой беты к нескольким сильным активам и отдельным направлениям.

Опережение альткоинами биткоина не означает масштабного притока новых средств; необходимо различать приток внешнего капитала и внутреннюю ротацию на крипторынке.

BTC, ETH и SOL не прорвались синхронно, что указывает на то, что склонность к риску хотя и распространилась, но этого еще недостаточно, чтобы доказать переход рынка в фазу, движимую всеобщей ликвидностью.

Текущий рынок больше похож на рынок избранных альткоинов, где различия в динамике активов все больше зависят от доходов, расходов, эмиссии токенов и механизмов улавливания стоимости.

Значение ончейн-акций и токенизации не только в добавлении нового класса активов; по сути, криптоинфраструктура начинает переходить от «торговли криптоактивами» к «обслуживанию торговли более традиционными активами».

RWA и токенизация не принесут равномерной выгоды всем публичным блокчейнам и токенам; по-настоящему определяющим эластичность оценки является то, кто сможет превратить новую активность в устойчивый доход и реальный покупательский спрос.

Сможет ли текущая рыночная активность перерасти из «ротации» в «полноценный сезон альткоинов», зависит не от того, насколько уже выросли альткоины, а от того, подхватят ли рост более широкие новые средства и ключевые активы.

Когда широкая ликвидность перестает быть единственным драйвером, центральный вопрос рынка смещается от «что купить, чтобы выросло» к «кто действительно улавливает стоимость и откуда придет следующий покупатель».

Основные тезисы

За последние несколько недель биткоин не был самым активным активом на крипторынке.

Jason Pagoulatos из Delphi Digital отмечает, что некоторые условия, ранее способствовавшие росту биткоина, сохраняются: потоки в спотовые ETF относительно стабильны, а на рынке деривативов не наблюдается такого же чрезмерного кредитного плеча. После роста биткоин вступил в фазу консолидации, и некоторые альткоины начали подхватывать восходящий тренд.

Он считает, что это соответствует типичному пути распространения риска: сначала растет BTC, затем консолидируется, а капитал ищет активы с более высокой бетой. Отличие этого раза в том, что рост не распространился равномерно на все альткоины, а сконцентрировался в нескольких сильных активах и новых ончейн-сценариях инвестирования.

Внешние рыночные данные также показывают, что это обсуждение действительно происходило после необычайно сильного ралли альткоинов. По статистике The Block от 9 сентября, ZEC вырос примерно на 86% за последние 30 дней, HYPE — примерно на 53% за тот же период; ZEC в какой-то момент превысил 1000 долларов. Затем макроэкономическая ситуация ухудшилась, и 11 сентября ZEC откатился от максимума примерно до 134 долларов, HYPE упал примерно до 79 долларов, но ZEC все еще демонстрировал недельный рост около 34% и месячный рост 145%. Это означает, что цены, упомянутые в обсуждении, скорее являются моментальным снимком рынка на момент записи, а не текущими ценами.

Сезон альткоинов начался, но это не «всеобщий рост»

Ceteris описывает текущую рыночную структуру как «стратегию штанги».

На одном конце — активы с устоявшимся трендом, такие как ZEC, HYPE и Lighter; на другом — высокоактивная ончейн-спекуляция в экосистемах Robinhood Chain и Solana. В то же время традиционные крупнокапитализированные активы, такие как BTC, ETH и SOL, не демонстрируют сопоставимого прорыва.

Это указывает на то, что так называемый «сезон альткоинов», по крайней мере, не является привычным всеобщим ростом.

Опасения Jose связаны именно с этим. Он считает, что, хотя рынок явно укрепился, пока нет достаточно веских оснований утверждать, что на рынок поступают масштабные новые средства из-за пределов криптопространства. Большая часть средств может быть возвращением инвесторов, которые ранее держали криптоактивы, вышли из них, а теперь снова покупают.

Иными словами, рост цен и приток новых средств — не одно и то же.

Наблюдения Ceteris несколько иные. Он считает, что некоторые новые ончейн-приложения действительно привлекли молодых пользователей, которые раньше не относились к традиционному кругу Crypto Twitter, поэтому на отдельных рынках появились новые пользователи и новые деньги. Однако если расширить вопрос на весь крипторынок, он также считает, что доказательств пока недостаточно.

Его критерий оценки прост: если в будущем BTC, ETH и SOL смогут прорваться выше, будет больше оснований полагать, что поступают более широкие новые средства; если же рост останется сильно сконцентрированным в нескольких активах, текущий рынок по-прежнему ближе к ротации капитала.

Yan Liberman считает, что это не мешает альткоинам продолжать показывать хорошие результаты.

Причина в том, что крипторынку не нужно ждать, пока «все внешние средства поступят одновременно», чтобы у отдельных токенов появился потенциал роста. Если TVL, доходы и расходы проекта растут, а эмиссия токенов сокращается, само соотношение спроса и предложения может измениться.

Поэтому он называет текущий рынок средой для отбора альткоинов: вместо того чтобы просто ставить на широкий рост альткоинов, лучше искать активы с улучшающимися фундаментальными показателями и снижающимся давлением предложения, но цена которых еще не полностью отразила эти изменения.

Это также означает, что ключевым словом текущей рыночной активности может быть не «бета», а дифференциация.

Ончейн-акции становятся новой точкой входа для склонности к риску

Если сильные альткоины представляют существующий капитал, ищущий более высокую доходность, то недавние изменения на Robinhood Chain и Solana представляют еще один заслуживающий внимания тренд: традиционные активы начинают включаться в ончейн-спекулятивную систему.

В программе значительное время было уделено обсуждению ончейн-акций.

Наиболее типичный пример — Robinhood Chain. Robinhood официально запустила эту сеть в июле и включила сток-токены (Stock Tokens) в число ключевых активов. Согласно официальному заявлению Robinhood, эти сток-токены выпускаются Robinhood Assets (Jersey) Limited и по сути представляют собой токенизированные долговые ценные бумаги, обеспеченные базовыми активами в соотношении 1:1, но держатели не получают прямого юридического или бенефициарного права собственности на соответствующие публичные компании.

Это очень важно.

«Вывод акций на блокчейн» не означает «прямой перенос реальных сертификатов акций на блокчейн». Инвесторы получают на блокчейне доступ к экономическим результатам базовых акций, а не традиционный статус прямого акционера.

Однако с точки зрения торговли этого уже достаточно для открытия множества новых портфельных стратегий.

Генеральный директор Robinhood Влад Тенев заявил 9 сентября, что на Robinhood Chain на тот момент было около 200 сток-токенов, доступных квалифицированным пользователям из более чем 120 стран и регионов. По данным The Block, к 4 сентября стоимость токенизированных активов на Robinhood Chain выросла с 11,9 млн долларов на 1 июля до 149,4 млн долларов, из которых около 77% приходилось на токены, связанные с акциями.

Вслед за этим знакомые крипторынку операционные приемы были быстро применены к этим активам.

В программе Ceteris упомянул, что некоторые проекты начали объединять мемкоины с фондовыми активами, создавая новые торговые структуры между акциями, мемкоинами и пулами ликвидности; на Solana также появился новый тип лаунчпада, построенный вокруг фондовых активов и мемкоинов.

Этот энтузиазм — не просто нарратив. 2 сентября платформа для запуска токенов Pons на Robinhood Chain заработала около 5,95 млн долларов комиссий за один день, дневной объем торгов составил около 544 млн долларов, и было создано почти 25 000 токенов.

Ceteris считает, что в краткосрочной перспективе эти операции по-прежнему носят ярко выраженный спекулятивный и азартный характер, но более важно не то, как долго продержится тот или иной мемкоин, а то, что активы с офчейн-фундаментальной ценностью, такие как акции, начинают по-настоящему становиться базовым сырьем для ончейн-приложений.

Раньше многие криптоприложения были в высшей степени «самореферентными»: криптоактивы обеспечивали ликвидность криптопротоколов, а затем криптопользователи наторговывали новые криптоактивы.

Ончейн-акции предлагают другой путь — разработчики могут строить продукты для торговли, кредитования, доходности, залога и социального взаимодействия вокруг реальных активов. Поэтому Ceteris полагает, что даже если текущий бум мемкоинов быстро остынет, сам по себе «вывод акций на блокчейн» может оставаться важным направлением в ближайшие один-два года.

Полезна ли токенизация для ETH? Delphi больше интересует, кто реально получает доход

Это подводит к другому вопросу: если токенизация и RWA станут важным нарративом следующего этапа, означает ли это, что ETH естественным образом станет крупнейшим бенефициаром?

Гости Delphi не дали столь однозначного ответа.

Ceteris считает, что если рынок продолжит торговать вокруг обесценивания валюты и расширения ончейн-активов, ETH действительно может вернуть себе нарратив «ончейн-денег». Однако с точки зрения фактического распределения активов он не стал значительно увеличивать свою позицию в ETH.

Суждение Jason идет дальше: даже если токенизация сама по себе благоприятна для всей ончейн-экосистемы, протоколы, которые реально получают объем торгов, комиссии и ликвидность, не обязательно являются самим ETH.

Например, такие активы, как HYPE и Lighter, которые напрямую участвуют в торговой активности, могут демонстрировать более высокую эластичность доходности и ценовую бету при той же логике RWA и токенизации.

Иными словами, с точки зрения оценки активов «на каком блокчейне происходит тренд» и «кто в конечном итоге получает экономическую ценность, созданную этим трендом» — это два разных вопроса.

Это еще один смысл так называемого «рынка отбора монет».

Когда весь рынок больше не растет за счет единой волны ликвидности, инвесторы начинают заново оценивать: куда текут доходы? Кто получает комиссии? Есть ли постоянная эмиссия токенов? Формирует ли доход механизмы обратного выкупа или другие способы улавливания стоимости?

На таком рынке один нарратив может одновременно приносить пользу многим проектам, но итоговая ценовая динамика может сильно различаться.

Далее стоит наблюдать не за «индексом сезона альткоинов», а за новыми покупателями

Гости Delphi в целом сохраняют позитивный настрой в отношении рынка, но риски, которые они обсуждали в конце программы, на самом деле раскрывают важнейшее условие для подтверждения текущей рыночной активности.

Во-первых, макроэкономическая политика.

В программе неоднократно упоминалась так называемая сделка по обесцениванию валюты (debasement trade). Это не означает, что правительство США официально объявило о планах по ослаблению доллара; скорее, это рыночный нарратив, связывающий фискальное давление, управление долгом и политику поддержки ликвидности с дефицитными активами, такими как золото и биткоин.

Этот фон возник не на пустом месте. 19 августа Министерство финансов США объявило о повышении лимита на отдельные операции обратного выкупа для поддержки ликвидности 10-30-летних казначейских облигаций с 2 млрд долларов до не менее 4 млрд долларов, начиная с 9 сентября. Впоследствии Reuters сообщило, что соответствующая политика временно снизила долгосрочную доходность и курс доллара, укрепив нарратив «сделки по обесцениванию валюты» для золота и биткоина.

Jason считает, что по-настоящему изменить текущую среду склонности к риску может не конкретное криптособытие, а внезапный разворот политических условий. Например, если инфляция продолжит расти, вынуждая денежно-кредитную политику ужесточаться сильнее, чем ожидает рынок, фоновые условия, поддерживавшие рисковые активы, могут измениться.

Yan дает более конкретное суждение: если BTC продолжит расти, но ожидания рынка относительно дальнейшего смягчения политики не будут синхронно усиливаться, он станет более осторожным.

Логика проста — более высокие цены на активы повышают требования к «следующему покупателю». Если цены продолжают расти, но невозможно объяснить, откуда берется новая покупательная способность, расширение рынка становится сложнее.

Во-вторых, стоит наблюдать, смогут ли BTC, ETH и SOL подхватить рост.

Если эти ключевые активы снова прорвутся вверх, а ончейн-активность продолжит расти, то текущее локальное ралли альткоинов с большей вероятностью перерастет в широкий приток капитала.

Напротив, если рынок надолго сохранит структуру «рост нескольких сильных монет + взрыв высокоспекулятивных ончейн-активов», то так называемый сезон альткоинов может остаться лишь высококонцентрированной игрой существующего капитала.

Поэтому самый ценный вывод этого выпуска Hivemind — не простое утверждение «сезон альткоинов уже наступил». Точнее говоря, ралли альткоинов уже началось, но наступил ли полноценный бычий рынок, еще предстоит доказать новыми деньгами.

А до появления ответа это скорее рынок, где одновременно происходят отбор монет, ротация и управление рисками: найти самый быстрорастущий актив, конечно, важно, но после значительного роста цен, кто еще готов продолжать покупать, откуда придут деньги и когда начнется фиксация прибыли — возможно, именно эти факторы определят, как далеко зайдет текущее ралли.