План Б SEC: токенизированные акции США получили пятилетнее инновационное освобождение

Автор оригинала: Сяо Бин

Через два дня после того, как Закон CLARITY провалился в Сенате со счетом 49:50, председатель SEC Пол Аткинс представил план Б.

17 сентября SEC опубликовала Приказ 34-106402, официально названный «Инновационное освобождение» (Innovation Exemption). Этот приказ предоставляет новому классу участников рынка — «торговым площадкам токенизированных ценных бумаг» (Tokenized Securities Venues, TSV) — условное освобождение сроком на пять лет, позволяющее им торговать токенизированными акциями Национальной рыночной системы (NMS Stock) через пулы ликвидности AMM с разрешительным доступом на публичных блокчейнах без регистрации в качестве национальной фондовой биржи.

Аткинс заявил: «Этот шаг направлен на то, чтобы вывести рынки капитала США в цифровую эпоху».

Девять условий: рамки строже, чем ожидалось

«Инновационное освобождение» — это не пустой чек. SEC установила девять барьеров для TSV:

Американское юридическое лицо. TSV должна быть зарегистрирована и иметь офис в США. Офшорные структуры не имеют права.

Разрешенный доступ. Каждый участник (трейдер и поставщик ликвидности) должен пройти проверку перед подключением к платформе. Анонимная торговля явно запрещена.

Аудируемые смарт-контракты. Все смарт-контракты должны быть развернуты на публичном, не требующем разрешения распределенном реестре, быть общедоступными и аудируемыми.

Полные права акционеров. Держатели токенизированных акций должны иметь те же права, что и держатели традиционных акций, включая дивиденды, право голоса и участие в корпоративных событиях. Синтетические продукты прямо исключены.

Уведомление эмитента и право на возражение. TSV должна письменно уведомить эмитента за 30 дней до листинга токенизированной акции. Если эмитент возражает, акция не может быть размещена для торговли. Молчание рассматривается как согласие.

Ограничения на количество торгуемых токенизированных акций и объем торгов. Количество токенизированных акций, доступных для торговли, и общий объем торгов ограничены (конкретные цифры SEC уточнит позже).

Синхронная приостановка торгов. Когда по базовой акции NMS срабатывает приостановка торгов, токенизированная версия должна быть приостановлена одновременно.

Соблюдение санкций. TSV должна соблюдать санкционное законодательство США и применять соответствующие ограничения доступа.

Полное применение норм против мошенничества и манипулирования. Нормы против мошенничества и манипулирования федерального законодательства о ценных бумагах полностью применяются к торговле токенизированными акциями.

Одновременно SEC предоставила поставщикам ликвидности TSV условное освобождение от регистрации в качестве брокера-дилера, что означает, что учреждения, вносящие капитал в пулы AMM, при соблюдении условий не обязаны регистрироваться как брокеры по ценным бумагам.

Прямой ответ на провал Закона CLARITY

11 сентября финансовый директор Coinbase Алесия Хаас заявила на конференции Goldman Sachs, что существует три пути к регуляторной ясности: законодательство Конгресса, разработка правил регуляторами и судебные прецеденты. Если Закон CLARITY не пройдет, Coinbase считает, что разработка правил на уровне SEC и CFTC все еще может продвигаться.

15 сентября Закон CLARITY был отклонен 49 голосами против 50.

17 сентября SEC опубликовала «Инновационное освобождение».

От провала Закона CLARITY до действий SEC прошло всего 48 часов. Аткинс сдержал обещание, данное в день голосования по Закону CLARITY: «С законодательством или без него SEC обеспечит результаты для инвесторов и инноваторов».

Когда Конгресс не может принять закон, административные органы могут заполнить пробел приказами об освобождении и административными правилами. Этот путь быстрее и гибче, но и более хрупок: приказы об освобождении могут быть аннулированы, а административные правила — отменены следующей администрацией. Если бы Закон CLARITY был принят, правовой статус токенизированных ценных бумаг был бы закреплен в федеральном законе и не мог бы быть легко отозван, тогда как административное освобождение — это временный пропуск со сроком действия пять лет.

Кто в выигрыше?

Securitize. Ее модель заключается в токенизации непосредственно на уровне реестра акционеров эмитента: держатели токенов являются акционерами с юридической точки зрения, что полностью соответствует требованиям SEC. Нью-Йоркская фондовая биржа сотрудничает с Securitize в разработке платформы для торговли токенизированными акциями, и этот приказ об освобождении дает ей долгожданное федеральное подтверждение соответствия.

Coinbase. Если она сможет, как обещала, завершить обновление прав голоса и погашения, чтобы ее токенизированные акции соответствовали стандарту «полных прав акционеров», Coinbase имеет право подать заявку на статус TSV. Она уже заявляла, что держатели ее токенов имеют фактическое право собственности на базовые акции, что ближе к линии, проведенной SEC, чем правовая структура Robinhood.

Robinhood Chain и ARB.

Текущая правовая структура Stock Token Robinhood не соответствует требованиям, но у Robinhood самый сильный стимул к модернизации: ее бизнес токенизированных акций охватывает более 2000 акций и более 120 стран и является ключевым элементом нарратива роста.

Как только Robinhood модернизирует Stock Token из «синтетической экспозиции на Джерси» в «настоящие токенизированные акции», соответствующие требованиям SEC, самой естественной средой развертывания станет Robinhood Chain. SEC требует, чтобы смарт-контракты были развернуты на «публичном, не требующем разрешения распределенном реестре», а Robinhood Chain построена на основе Arbitrum Orbit с расчетами на Arbitrum One, что точно удовлетворяет этому требованию.

Если торговля тысячами токенизированных акций США в конечном итоге будет происходить на Robinhood Chain, объем торгов и доходы от комиссий на цепи значительно превысят текущую структуру, ориентированную на мем-монеты. Вспомним целевую цену Standard Chartered для ARB в $10, ключевым аргументом которой был рост доходов от цепей Orbit.

Arc Chain. Arc Chain от Circle использует USDC в качестве нативного газа, обладает субсекундной финализацией и совместимым с регулированием уровнем конфиденциальности. Если TSV выберет развертывание торговли токенизированными акциями на публичной цепи, Arc в настоящее время является одним из наиболее соответствующих требованиям SEC к публичному, не требующему разрешения распределенному реестру и аудируемым смарт-контрактам вариантов институционального уровня.

Направление для шорта: чисто синтетические модели. Те продукты токенизированных акций, которые предлагают только ценовой риск без прав акционеров, теперь сталкиваются с четким регуляторным водоразделом. Они не могут участвовать в рамках TSV, а значит, продолжат работать в серой зоне. Приказ SEC не запрещает их, но ясно освещает соответствие требованиям для другого класса продуктов.

SEC прямо заявила, что это переходная мера: в течение периода освобождения будут собираться реальные рыночные данные для решения о разработке постоянных правил. SEC также открыла сбор публичных комментариев.

Пятилетнее окно означает, что 2026–2031 годы станут «экспериментальным песочным периодом» для токенизированных ценных бумаг. В этот период:

Данные об объемах торгов акциями на цепи обеспечат эмпирическую основу для будущих постоянных правил. Работа пулов ликвидности AMM в торговле ценными бумагами (проскальзывание, эффективность ценового открытия, риски манипуляций) будет проверена в реальных условиях. То, как право эмитента на возражение работает на практике (сколько компаний активно заблокируют токенизацию своих акций?), также даст материал для политики.

Если эксперимент окажется успешным, через пять лет SEC может преобразовать освобождение в постоянные правила, и торговля токенизированными акциями станет постоянной частью рынков капитала США. Если эксперимент провалится или изменится политическая обстановка, после истечения срока освобождения TSV придется закрыться или трансформироваться.