Uniswap бросает вызов Curve, чтобы роботы больше не «крали» деньги поставщиков ликвидности

Автор: Сяо Бин

Торговля стейблкоинами — крупнейший бизнес в DeFi, но и самый «скучный». Обмен двух токенов, привязанных к одному доллару, обычно имеет спред в несколько базисных пунктов, а прибыль ничтожно мала. Долгое время распределение прибыли в этом бизнесе следовало простому и жестокому правилу: арбитражные роботы едят мясо, а поставщики ликвидности (LP) пьют бульон.

StablePair Hook, запущенный Uniswap Labs 10 сентября 2025 года, пытается перевернуть это правило.

Это третий официальный хук Uniswap v4 и первый обновляемый хук с динамической комиссией. Он впервые развернут в пулах USDC/USDG и USDC/USDT в основной сети Ethereum, а его ключевой механизм можно описать одной фразой: комиссия больше не является фиксированным числом, а функцией, которая мгновенно меняется в зависимости от отклонения цены.

Звучит как обычная итерация продукта. Но в контексте конкуренции на рынке децентрализованных бирж стейблкоинов это прямой выпад Uniswap против пятилетнего доминирования Curve, оружием которого является дизайн механизма, а не субсидирование ликвидности.

«Тихое поле битвы» на 43 миллиарда долларов

Сначала посмотрим на данные.

Uniswap опубликовал цифру: во втором квартале 2026 года объем торгов только между стейблкоинами достиг 43,4 миллиарда долларов, превысив суммарный объем торгов бирж, занимающих со второго по четвертое место среди ончейн-бирж. За последние 30 дней общий объем торгов на платформе Uniswap достиг 70,6 миллиарда долларов, из которых Robinhood Chain внес около 26 миллиардов долларов, а Ethereum — около 23 миллиардов долларов.

Торговля стейблкоинами — не периферийный бизнес DeFi, это инфраструктурный слой DeFi. Когда общий объем стейблкоинов в обращении превысил 314 миллиардов долларов, они уже давно перестали быть просто расчетной единицей в торговых парах и стали важным звеном глобальной платежной сети.

Но у этого канала есть конструктивный недостаток.

Два токена в пуле стейблкоинов теоретически имеют одинаковую цену. Когда цена на внешних рынках (CEX, OTC) слегка колеблется, цена пула отклоняется от «реального обменного курса» на небольшую величину. В этот момент арбитражные роботы быстро действуют: покупают дешево из пула и продают на внешнем рынке, забирая эту разницу. Весь процесс занимает несколько секунд, небольшая часть активов LP «уносится», а взамен они получают лишь фиксированную комиссию.

В академических кругах эту проблему называют LVR (Loss-Versus-Rebalancing), проще говоря: LP служат дойной коровой для арбитражных роботов.

Проблема в том, что у традиционных AMM есть только одна ручка, которую можно крутить, — комиссия. Установишь низкую — арбитражеры заберут всю разницу; установишь высокую — котировки пула станут плохими, и обычные трейдеры уйдут. Это как платный участок на автомагистрали: слишком низкая плата — лихачи наживаются; слишком высокая — обычные водители объезжают.

Трехступенчатый механизм комиссий

Решение StablePair Hook: заменить фиксированную комиссию на умный трехступенчатый механизм.

Первая ступень: фиксированная котировка в узком диапазоне.

Когда цена пула колеблется в узком диапазоне около эталонной цены, комиссия за каждую сделку автоматически корректируется, чтобы поддерживать постоянный спред между ценой покупки и продажи (bid/ask spread). Для обычных трейдеров это означает, что котировка при каждом обмене предсказуема и стабильна, без чрезмерного проскальзывания из-за небольших рыночных колебаний.

Вторая ступень: направленное ценообразование после отклонения цены.

Как только цена пула выходит за пределы эталонной, расчет комиссии становится более сложным. Если ваша сделка толкает цену дальше от эталона (то есть делает пул еще более несбалансированным), комиссия равна нулю. Это не благотворительность, потому что вы уже торгуете по невыгодной для себя цене, пул получает от вас «хорошую цену», и дополнительная комиссия не нужна.

Третья ступень: голландский аукцион при возврате цены.

Это самая важная часть всего механизма. Когда кто-то хочет «исправить» цену из отклоненного состояния обратно к эталонной (то есть классическая арбитражная сделка), система запускает голландский аукцион (Dutch Auction). Комиссия начинается с очень высокого начального значения и постепенно снижается с каждым новым блоком, пока арбитражер не решит, что потенциальная прибыль достаточно велика, и не возьмет сделку.

Суть этого дизайна в том, что: LP сохраняют разницу между начальным значением комиссии и комиссией, фактически принятой арбитражером. Раньше эта прибыль полностью уходила в карманы роботов.

Наглядная аналогия: прежняя фиксированная комиссия — как табличка у входа на рынок «все яблоки по два юаня», независимо от того, свежие они утром или уцененные вечером. StablePair Hook — как будто каждое яблоко продается с аукциона: самые свежие яблоки (сделки с наибольшим арбитражным пространством сразу после отклонения от эталонной цены) имеют самую высокую стартовую цену, которая со временем снижается. Не продается? Значит, это яблоко изначально не стоило такой цены. Продалось? Разница достается владельцу сада (LP), а не посреднику (роботу).

Набор хуков Uniswap: формирующаяся институциональная инфраструктура

StablePair Hook — не единичное событие. Это третий официальный хук в экосистеме хуков Uniswap v4, и если рассматривать его вместе с двумя предыдущими, стратегическое намерение становится ясным:

DualPool Hook (запущен в июле в партнерстве со Spark): решает проблему неиспользования средств LP. Когда средства стейблкоинов не используются в торговле, они автоматически размещаются в доходных хранилищах ERC-4626 для получения процентов по кредитам, а при совершении сделки мгновенно изымаются. Spark перенес 150 миллионов долларов ликвидности стейблкоинов в Uniswap v4, что стало одной из крупнейших единовременных миграций ликвидности AMM в истории DeFi.

Permissioned Pools Hook (в партнерстве с Superstate, Securitize, Dowgo): ориентирован на комплаенс-активы (например, токенизированные фонды), внедряет правила эмитента на уровне AMM, каждая сделка проходит проверку разрешений.

StablePair Hook: решает проблему «распределения арбитражной ценности».

Вместе три хука показывают, что Uniswap v4 строит модульную инфраструктуру ончейн-маркетмейкинга, выходящую далеко за рамки традиционных DEX. DualPool позволяет средствам LP зарабатывать круглосуточно (торговые комиссии + доход от кредитования); StablePair позволяет LP возвращать больше прибыли в арбитражных сценариях, где они наиболее уязвимы; Permissioned Pools позволяют активам институтов, соответствующим требованиям, подключаться к этому движку ликвидности.

Эта комбинация нацелена на четкую цель: дать эмитентам стейблкоинов и институциональным LP стимул размещать крупные средства в Uniswap v4, а не в Curve или строить собственную систему.

Прямой вызов Curve

Лидерство среди DEX для стейблкоинов долгое время принадлежало Curve.

Математическая модель StableSwap изначально оптимизирована для активов с одинаковой ценой и обеспечивает проскальзывание на 5–15 базисных пунктов ниже, чем Uniswap v3, при крупных сделках. Даже после улучшений концентрированной ликвидности в Uniswap v4 Curve остается предпочтительным выбором для крупных сделок со стейблкоинами на сумму свыше 250 000 долларов.

Но StablePair Hook нацелен именно на экономическую модель Curve, обходя вопрос о математических кривых.

Конкурентоспособность Curve основана на двух уровнях: во-первых, низкое проскальзывание благодаря кривой StableSwap, во-вторых, стимулирование ликвидности токеном управления veCRV, когда различные протоколы борются за право на эмиссию CRV (так называемые «Curve Wars»), чтобы привлечь ликвидность. Этот второй уровень уже не так эффективен, как три года назад.

Стратегия StablePair Hook заключается в воздействии на доходы LP. Если LP на Uniswap v4 может вернуть через динамическую комиссию ценность, которую раньше забирали арбитражные роботы, и одновременно зарабатывать доход от кредитования в периоды простоя через DualPool, то его причина оставаться на Curve исключительно ради эмиссии CRV становится гораздо слабее.

Здесь есть ключевой показатель: TVL пула USDC/USDT на Curve составляет около 5 миллионов долларов, а на Uniswap пулы V3 и V4 вместе — около 37 миллионов долларов. Но Curve за счет более высокой эффективности использования капитала достигает примерно 75% объема торгов Uniswap. Иными словами, каждый доллар ликвидности на Curve создает гораздо больший объем торгов, чем на Uniswap.

StablePair Hook пытается оказывать давление с двух сторон. Со стороны трейдеров — предлагает предсказуемую фиксированную котировку; со стороны LP — через механизм голландского аукциона оставляет арбитражную ценность пулу. Если обе стороны сработают, Uniswap больше не нужно конкурировать с Curve «большими деньгами», а можно «более умными деньгами».

Есть еще одна техническая деталь StablePair Hook, заслуживающая особого внимания: это первый апгрейдируемый хук с динамической комиссией, запущенный Uniswap Labs.

Это означает, что параметры пула и логика комиссий могут обновляться через голосование управления Uniswap, без необходимости LP переносить ликвидность в новые пулы. Это реальная болевая точка в DeFi: при каждом обновлении протокола LP проходят через процесс «переезда», а комиссии за газ и время немалые.

Возможность обновления превращает StablePair Hook в систему, способную постоянно эволюционировать. Начальные параметры не идеальны? Голосование управления скорректирует. Изменилась структура рынка? Логика комиссий тоже может измениться. Подход Curve к дизайну прямо противоположен: параметры пула фиксируются при создании, и для изменений нужно создавать новый пул.

Появление USDG: дебют в ончейне стейблкоина нового поколения

Выбор первых двух пулов для StablePair Hook также примечателен: один — USDC/USDT, крупнейшая торговая пара стейблкоинов; другой — USDC/USDG.

USDG — это Global Dollar от Paxos, запущенный в ноябре 2024 года и регулируемый Денежно-кредитным управлением Сингапура (MAS). Состав учредителей Global Dollar Network впечатляющий: Robinhood, Kraken, Galaxy Digital, Anchorage Digital, Mastercard, Nuvei. На данный момент рыночная капитализация USDG составляет около 3,4 миллиарда долларов, увеличившись с 2,6 миллиарда долларов за 90 дней.

Особенность USDG в его экономической модели: Paxos делится процентным доходом от резервов с партнерами, способствующими внедрению, а не оставляет все себе, как Circle. Эта модель привлекает крупные биржи и финтех-компании к активному продвижению USDG.

Выбор Uniswap включить пул USDG в первый состав StablePair Hook — значимый сигнал. Рынок стейблкоинов движется от дуополии USDC и USDT к многополярной структуре. Новым стейблкоинам нужна ончейн-инфраструктура ликвидности для создания глубины торгов, а система хуков Uniswap v4 как раз может предоставить им индивидуализированную логику маркетмейкинга.

Возможно, это более масштабная история, чем сам StablePair Hook: Uniswap становится «ончейн-биржей Nasdaq» для стейблкоинов нового поколения, предлагая не только матчинг сделок, но и целый стек инфраструктуры, включающий стратегии маркетмейкинга, оптимизацию эффективности капитала и комплаенс-доступ.