Уолш выступит в Джексон-Хоуле: на что обратить внимание?

Оригинальное название: Уолш едет в Джексон-Хоул
Автор оригинала: Financial Times

От редакции: Председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Кевин Уолш выступит в пятницу на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоуле. Инфляция в США по-прежнему превышает целевой уровень ФРС в 2%, конфликт с Ираном и высокие цены на нефть усиливают неопределенность инфляционных перспектив, а доходность долгосрочных казначейских облигаций США находится вблизи максимумов с 2007 года. Рынок надеется услышать в этом выступлении, как ФРС намерена разрешать все более острые противоречия между инфляцией, экономическим ростом и финансовыми условиями.

Главный вопрос не только в том, подаст ли Уолш сигнал о процентной ставке. В последнее время он, с одной стороны, подчеркивал, что не следует чрезмерно полагаться на прогнозные ориентиры, а с другой — редко объяснял свою политическую концепцию. Одновременно Министерство финансов США начало усиливать поддержку ликвидности на рынке долгосрочных казначейских облигаций. Денежно-кредитная политика, управление долгом и стремление правительства снизить стоимость заимствований переплетаются, из-за чего инвесторам все труднее определить границы американской политики.

Редакционная коллегия Financial Times считает, что Уолшу необходимо в этом выступлении объяснить, как он намерен достичь целевого уровня инфляции в 2%, как он оценивает роль долгосрочных процентных ставок в ужесточении финансовых условий и как он будет защищать независимость ФРС. Если эти вопросы останутся без четких объяснений, «премия за неопределенность», которую требует рынок, может по-прежнему отражаться в доходности долгосрочных казначейских облигаций США, курсе доллара и даже в глобальных издержках финансирования.

Таким образом, выступление в Джексон-Хоуле — это не только прогноз политики, но и возможность для Уолша восстановить коммуникацию с рынком. Далее стоит наблюдать не за тем, даст ли он точную траекторию снижения ставок, а за тем, сможет ли он предложить последовательную, проверяемую и не подчиненную политическим целям политическую концепцию.

Ниже приводится перевод оригинала:

Каждый год в конце августа ночные температуры на западе Вайоминга начинают снижаться, и форель в реке Снейк активно кормится перед наступлением зимы. Хорошие условия для рыбалки изначально привлекли сюда бывшего председателя ФРС Пола Волкера, увлекавшегося нахлыстом, и способствовали тому, что ежегодная конференция ФРС надолго обосновалась в этом месте.

Сегодня ежегодный симпозиум в Джексон-Хоуле стал важной площадкой, где руководители центральных банков, министры финансов и экономисты обсуждают денежно-кредитную политику. В этом году внимание рынка будет приковано к выступлению председателя ФРС Кевина Уолша в пятницу.

Инвесторы надеются найти в нем ответ на ключевой вопрос: как именно Уолш намерен проводить денежно-кредитную политику в условиях инфляционного давления, роста долгосрочных процентных ставок и вмешательства бюджетной политики в рынок облигаций?

Инфляция не вернулась к цели, а долгосрочные ставки уже выросли до высоких уровней

Политическая среда, с которой Уолшу предстоит столкнуться в ближайшие месяцы, непроста.

Конфликт с Ираном продолжает беспокоить мировые рынки, цены на нефть остаются выше доконфликтного уровня; инфляция в США по-прежнему превышает целевой уровень ФРС в 2%. Одновременно государственный долг США продолжает расти, а более высокая доходность казначейских облигаций еще больше увеличивает процентное бремя бюджета.

Масштабные капитальные расходы, связанные с развитием инфраструктуры искусственного интеллекта, также начинают влиять на дискуссию о процентных ставках. Редакционная коллегия Financial Times полагает, что инвестиции в ИИ могут увеличить потребность в финансировании, повысить стоимость заимствований и создать определенный эффект вытеснения для других секторов экономики. Пока это скорее структурное объяснение, и конкретное влияние капитальных расходов на ИИ на долгосрочные процентные ставки по-прежнему трудно полностью отделить от бюджетного дефицита, инфляционных ожиданий и срочной премии.

Программа обратного выкупа облигаций Министерством финансов еще больше усложняет интерпретацию политики. 19 августа Министерство финансов США объявило, что увеличивает разовый объем выкупа для поддержки ликвидности номинальных купонных казначейских облигаций со сроками от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с максимальных 2 млрд долларов до не менее 4 млрд долларов. Новые условия вступят в силу 9 сентября и будут действовать до 4 ноября.

Эта операция в основном направлена на улучшение ликвидности старых выпусков и не эквивалентна количественному смягчению, которое ФРС проводит путем расширения баланса. Однако когда долгосрочная доходность быстро растет, увеличение Министерством финансов объемов выкупа долгосрочных облигаций все же влияет на оценку рынком того, не стало ли правительство больше заботиться о стоимости долгосрочного финансирования.

Стиль коммуникации Уолша порождает «премию за неопределенность»

Financial Times считает, что часть трудностей Уолша связана с его собственным стилем коммуникации.

Уолш давно выступает против чрезмерного использования центральными банками прогнозных ориентиров, то есть заблаговременных намеков рынку на будущую траекторию процентных ставок. По его мнению, слишком четкие политические обещания могут ослабить способность центрального банка гибко корректировать политику в зависимости от экономических данных.

Однако отказ от прогнозных ориентиров не означает, что рынку больше не нужно понимать политическую концепцию ФРС. Когда инвесторы не могут определить, как центральный банк взвешивает инфляцию, занятость и финансовую стабильность, рынок обычно требует более высокой компенсации за риск.

Эту дополнительную компенсацию можно понимать как «премию за неопределенность»: инвесторы, не имея возможности предсказать будущее направление политики, требуют более высокой доходности, чтобы согласиться держать долгосрочные облигации. Ее влияние не ограничивается казначейскими облигациями США, а может распространяться на ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и суверенный долг развивающихся рынков.

Согласно объяснению Financial Times, ограниченная публичная коммуникация Уолша пока не позволила инвесторам в полной мере понять его оценку экономической ситуации и траектории политики. Под совокупным воздействием многих факторов доходность долгосрочных казначейских облигаций США поднялась до уровней, близких к максимумам с 2007 года. Нельзя просто приписывать рост доходности недостатку коммуникации, но отсутствие четкой концепции может усиливать опасения рынка по поводу инфляции, бюджетной политики и независимости политики.

Позволить долгосрочным ставкам «заменить повышение ставок» — риск в том, что границы политики становятся размытыми

Уолш, похоже, готов позволить более высоким долгосрочным процентным ставкам взять на себя часть работы по ужесточению финансовых условий.

Рост долгосрочной доходности повышает стоимость ипотечных кредитов, корпоративного долга и другого долгосрочного финансирования, тем самым сдерживая заимствования и спрос, что теоретически способствует снижению инфляционного давления. В рамках такой концепции ФРС не обязательно одновременно значительно повышать краткосрочную процентную ставку, чтобы добиться определенной степени денежно-кредитного ужесточения.

Financial Times признает, что такой подход имеет определенную рациональность. Но проблема в том, что если Уолш будет избегать повышения краткосрочных ставок, пока инфляция все еще выше целевого уровня, и одновременно потакать предпочтениям администрации Трампа по снижению стоимости краткосрочного финансирования, рынок может начать сомневаться, не подвержены ли решения ФРС политическому влиянию.

Независимость центрального банка зависит как от институциональных механизмов, так и от восприятия рынком. Даже если сама политика имеет экономическую логику, как только инвесторы решат, что ФРС подыгрывает правительству в снижении стоимости заимствований, долгосрочные казначейские облигации и доллар могут оказаться под давлением из-за падения доверия.

Недавние действия Министерства финансов еще больше усиливают эти сомнения. Помимо увеличения выкупа долгосрочных облигаций для поддержки ликвидности, американские официальные лица неоднократно выражали желание снизить стоимость заимствований. Инвестор Стэнли Дракенмиллер, тесно связанный с Уолшем и министром финансов Бессентом, также предупредил, что не следует позволять Министерству финансов играть слишком большую роль в рыночном ценообразовании. Его ключевой вывод: когда правительство пытается надолго отклонить цены активов от фундаментальных значений, политическое вмешательство в конечном итоге редко оказывается устойчивым.

Это не доказывает, что ФРС и Министерство финансов уже заключили формальное соглашение о снижении долгосрочных ставок, но направления их политики начинают рассматриваться рынком в единой системе координат. Денежно-кредитная политика отвечает за краткосрочные ставки, Министерство финансов через структуру выпуска и программы выкупа влияет на предложение и ликвидность казначейских облигаций, поэтому граница между двумя политиками становится еще более важной.

Уолшу нужно ответить не только на вопрос о следующем решении по ставке

Выступления в Джексон-Хоуле исторически могут становиться важными моментами для изменения нарратива политики ФРС. В 2010 году тогдашний председатель ФРС Бернанке именно на этой конференции подал сигнал о дальнейших покупках активов, подготовив почву для последующего запуска второго раунда количественного смягчения.

Уолш уже неоднократно устно обещал защищать независимость ФРС и целевой уровень инфляции в 2%, но Financial Times считает, что одних принципиальных заявлений недостаточно. Рынку нужно знать, с помощью каких механизмов он намерен достичь цели и как он будет определять приоритеты политики при конфликте между инфляцией, ростом и стоимостью долгосрочного финансирования.

Поэтому самым важным в пятничном выступлении будет не отдельный намек на повышение или снижение ставки, а то, сможет ли Уолш ответить на несколько более фундаментальных вопросов: как ФРС оценивает, насколько ужесточились долгосрочные процентные ставки? Может ли более высокая доходность на дальнем конце кривой заменить повышение краткосрочных ставок? Повлияют ли операции Министерства финансов по управлению долгом на суждения в области денежно-кредитной политики? Как ФРС докажет, что ее решения остаются независимыми перед лицом требований Белого дома снизить стоимость заимствований?

Если Уолш сможет предложить последовательную политическую концепцию, выступление может помочь снизить премию за неопределенность на рынке. Если же он продолжит уклоняться от конкретных механизмов, инвесторам придется самостоятельно выводить функцию реакции ФРС на основе экономических данных, операций Министерства финансов и политических сигналов.

Под функцией реакции ФРС понимается то, как рынок на основе прошлых действий центрального банка и публичных заявлений определяет, какие действия центральный банк может предпринять при тех или иных изменениях инфляции, занятости или финансовых условий. Сейчас рынку не хватает не столько точной дорожной карты процентных ставок, сколько концепции, достаточной для объяснения того, как Уолш принимает решения.