Уолл-стрит гадает: каким будет следующий шаг Бессента по «спасению гособлигаций»?

Автор оригинала: Дун Цзин

Источник оригинала: Уолл-стрит Цзяньвэнь

Министр финансов США Скотт Бессент занял более проактивную позицию в управлении государственным долгом, и этот сдвиг подрывает давнюю предсказуемость рынка американских облигаций, заставляя Уолл-стрит срочно просчитывать возможные серьёзные корректировки стратегии государственных заимствований в ближайшие месяцы.

Как сообщает Bloomberg 26 августа, после объявления на прошлой неделе программы выкупа облигаций, которую Бессент назвал «операцией твист для казначейских облигаций (Treasury twist)», внимание рынка стремительно переключилось на квартальный план заимствований Минфина, который будет опубликован 4 ноября. Стратеги таких банков с Уолл-стрит, как Bank of America и Deutsche Bank, предупреждают, что для рынка казначейских облигаций США объёмом 31 триллион долларов это предстоящее заявление стало беспрецедентной неизвестной величиной.

Сейчас основные игроки Уолл-стрит ожидают, что в ноябре Минфин может дать сигнал о том, что будущий рост заимствований будет осуществляться за счёт краткосрочных казначейских векселей и бумаг с более короткими сроками, а также о дальнейшем расширении программы выкупа, чтобы ослабить давление на долгосрочную доходность. Некоторые инвестбанки даже отмечают, что растёт вероятность радикального варианта — прямого сокращения объёмов выпуска долгосрочных облигаций.

В то время как доходность долгосрочных казначейских облигаций держится вблизи многолетних максимумов, отход Минфина от давней практики «регулярности и предсказуемости» привносит на рынок новую волатильность. Инвесторы сталкиваются с совершенно новой эпохой управления американским долгом и на этом основании пересматривают риски своих портфелей.

Ноябрьский план заимствований становится «неизвестной величиной» для рынка

Недавние шаги Бессента нарушили давнее спокойствие в сфере американской экономической политики. Управляющий директор по стратегии ставок в США Bank of America Corp Меган Свайбер отметила, что рынок облигаций вступает в «совершенно новый мир» управления американским долгом.

Хотя Бессент пока исключает изменения в регулярном графике аукционов и заявляет, что Минфин будет придерживаться текущего расписания по крайней мере до публикации следующего плана заимствований, ожидания рынка уже изменились.

Глава стратегии ставок в США BMO Capital Markets Иэн Линген отметил, что действия Бессента фактически превратили ноябрьское заявление о заимствованиях в огромную неизвестную величину. Он подчеркнул, что теперь нельзя исключать сокращения объёмов аукционов по облигациям.

Кроме того, в последнем руководстве по заимствованиям Минфин внёс тонкие изменения в формулировки, указав, что чиновники оценивают потенциальные «изменения» в будущих продажах купонных облигаций и бумаг с плавающей ставкой, а не «увеличение», как говорилось ранее. Аналитики считают, что это даёт Минфину больше возможностей для сокращения выпуска долгосрочных облигаций.

Стратегическая игра между расширением выкупа и сокращением дюрации

Как сообщается, в качестве первого шага корректировки Минфин может сосредоточиться на операциях выкупа. Команда стратегов Deutsche Bank AG под руководством Стивена Цзэна считает, что Минфин может увеличить объём операций на дальнем конце кривой выше первоначально предложенного минимального уровня в 4 миллиарда долларов.

Чиновники могут даже держать объём операций в секрете до дня, предшествующего операции, что снизит предсказуемость программы выкупа и существенно повысит порог для инвесторов, желающих открывать короткие позиции по долгосрочным казначейским облигациям.

Однако расширение операций выкупа само по себе вряд ли позволит добиться существенного изменения срочности государственного долга. В отличие от ФРС, Минфин не может создавать деньги из воздуха для финансирования своих покупок. Это означает, что выкуп в конечном счёте должен финансироваться за счёт дополнительного выпуска (скорее всего, краткосрочных казначейских векселей) или использования денежных средств на счёте Минфина.

Morgan Stanley отмечает, что счёт Минфина может обеспечить от 80 до 200 миллиардов долларов для выкупа.

Стратег по ставкам Morgan Stanley Мартин Тобиас считает, что расширение выкупа само по себе может быть лишь переходным этапом до публикации ноябрьского плана заимствований. По его мнению, событием, которое в конечном счёте вызовет волатильность на рынке, станет способ, которым Минфин сократит средневзвешенный срок долга.

Тобиас ожидает, что Минфин будет постепенно увеличивать продажи бумаг с более короткими сроками, сохраняя стабильными продажи долгосрочных облигаций, однако за последнюю неделю вырос риск прямого сокращения аукционов по долгосрочным бумагам.

Хвостовые риски и споры вокруг сокращения выпуска долгосрочных облигаций

Некоторые стратеги рассматривают более радикальные варианты реформ.

Citigroup перенесла свой прогноз более масштабных аукционов на 2028 год и повысила оценку хвостового риска того, что Минфин в конечном счёте может отменить 20-летние облигации. Этот срок был вновь введён в 2020 году первым министром финансов администрации Трампа Стивеном Мнучином.

Несмотря на более короткий срок, доходность 20-летних облигаций в настоящее время схожа с доходностью 30-летних, что выглядит парадоксально на фоне восходящего наклона кривой доходности в США.

Глава стратегии ставок в США Citigroup Джейсон Уильямс отметил, что учитывая слабые результаты торгов 20-летними облигациями по сравнению с 10-летними и 30-летними, Минфин, скорее всего, сократит объёмы их аукционов, и 20-летние облигации могут выиграть от будущих действий больше всего.

Однако, как сообщается, прямое сокращение выпуска долгосрочных облигаций сталкивается с практическими трудностями. Минфин прекращал продажи 30-летних облигаций в 2001 году, но тогда бюджетная ситуация была совершенно иной: профицит бюджета снижал потребности правительства в финансировании. В нынешний период высоких объёмов выпуска любая отмена бумаг определённого срока заставит другие сроки поглощать эти заимствования.

Руководитель инвестиционной стратегии WisdomTree Кевин Фланаган предупредил, что сокращение выпуска на дальнем конце кривой и компенсация его в других местах математически выглядят крайне сложными. Он отметил, что если Минфин пойдёт по этому пути, рынок воспримет это как манипуляцию, что в конечном счёте может дать обратный эффект.