Бессент спасает гособлигации США, бывший наставник публично критикует: это «ошибка»

Миллиардер-инвестор Стэнли Дракенмиллер опубликовал статью с публичной критикой своего бывшего ученика, министра финансов США Бессента, за расширение программы выкупа долгосрочных гособлигаций, назвав этот шаг «ошибкой». Он считает, что текущие данные по инфляции, занятости и дефициту не поддерживают подавление доходности, что по сути является управлением ценами, а не управлением ликвидностью, лишь субсидирует фискальное промедление, подрывает доверие к рынку гособлигаций США, и что в истории управление доходностью никогда не заканчивалось хорошо. Учитель и ученик, которые когда-то общались почти ежедневно, теперь вступили в открытую конфронтацию по вопросу управления рынком гособлигаций США.

24 августа миллиардер-инвестор Стэнли Дракенмиллер опубликовал в The Wall Street Journal статью «Пусть рынок облигаций говорит» (Let the Bond Market Speak), в которой публично раскритиковал план министра финансов США Бессента по расширению выкупа долгосрочных гособлигаций, прямо назвав его «ошибкой».

Дракенмиллер был наставником Бессента в начале его карьеры в хедж-фондах. По сообщению Bloomberg, Бессент, управляя собственным хедж-фондом, почти ежедневно поддерживал связь с Дракенмиллером. Оба они оттачивали мастерство под руководством Джорджа Сороса — того самого легендарного инвестора, известного игрой на понижение фунта стерлингов и противостоянием с центральными банками и правительствами разных стран.

«Правительство, защищающее цены вопреки фундаментальным показателям, в конечном итоге всегда проигрывает», — написал Дракенмиллер в статье.

Когда учитель начинает критиковать ученика, эта жесткая статья, возможно, является самым весомым публичным возражением против попыток Бессента влиять на доходность облигаций на сегодняшний день.

Скриншот видео со Стэнли Дракенмиллером

Фундаментальные показатели не поддерживают подавление доходности

Дракенмиллер далее отметил, что текущие макроэкономические данные совершенно не поддерживают логику подавления доходности долгосрочных облигаций:

· Инфляция находится в диапазоне 3%-4%, с 2021 года устойчиво превышая целевой уровень ФРС

· Уровень безработицы 4,1% — по любому определению это полная занятость

· Дефицит бюджета приближается к 6% ВВП — «такого показателя в США никогда не было в мирное время при полной занятости»

· Государственный долг превысил 40 триллионов долларов на той же неделе, когда Минфин начал интервенции

· Чистые процентные расходы в текущем финансовом году превысят 1,1 триллиона долларов, что больше оборонного бюджета

В таких условиях доходность 10-летних гособлигаций все еще находится на уровне или ниже номинального темпа роста экономики. Дракенмиллер сказал:

Это означает, что заемщик (федеральное правительство), работающий с дефицитом 6% при полной занятости и инфляции выше целевого уровня, по-прежнему привлекает финансирование по стоимости, примерно равной темпам экономического роста. Исторически это мягкие финансовые условия, а не жесткие.

Он написал:

Рынок облигаций не выступает в роли «облигационных мстителей», как утверждают некоторые. Это всего лишь легкая мишень, которая наконец начала подавать голос, а Минфин спешит ее подавить.

«Каждый базисный пункт искусственного подавления — это субсидия на промедление»

Ключевая логика Дракенмиллера: доходность долгосрочных облигаций — это единственный оставшийся механизм фискальной дисциплины в США.

Обе партии в течение последнего десятилетия расширяли обязательства, игнорируя финансовую арифметику. Только когда цена бездействия становится очевидной и неотложной — когда ставки по ипотеке начинают кусаться, когда на аукционах гособлигаций появляются дисконты, когда политическая цена роста долгосрочных ставок в конечном итоге превышает политическую цену сокращения расходов — только тогда начинаются действия.

Он прямо указал на последствия:

Каждый базисный пункт искусственного подавления доходности — это субсидия на промедление. Снижение долгосрочных ставок приукрашивает прогнозы процентных расходов, уменьшает видимую срочность и позволяет действующим политикам уверять избирателей, что долг — это чужая проблема.

Он также отметил, что расширенные операции по выкупу приходятся ровно на финальный этап промежуточных выборов.

Даже если управление долгом лишь выглядит как следование политическому календарю, это истощает актив, который накапливался два столетия: доверие к рынку гособлигаций США. Такой актив не так легко восстановить в цене.

Исторический прецедент: чем заканчивается управление доходностью

Дракенмиллер ссылается на историю, предупреждая о конечной точке этого пути:

С 1942 по 1951 год ФРС подавляла доходность долгосрочных гособлигаций для финансирования Второй мировой войны. Этот потолок сохранялся и после окончания войны, финансируя дефицит за счет печатания денег, что в итоге привело к двузначной инфляции. Только в 1951 году Соглашение между Минфином и ФРС демонтировало этот механизм, после чего последовавшие годы финансового подавления незаметно обложили налогом целое поколение вкладчиков.

Американские политики не случайно провели границу между управлением долгом и управлением ценами. Эта интервенция начинает стирать эту линию.

Он также предупредил о пути эскалации: на следующий день после объявления Бессент намекнул, что объем операций может превысить 4 миллиарда долларов; когда рынок облигаций не отреагировал, высокопоставленные чиновники Минфина заявили журналистам, что можно задействовать Общий счет Казначейства (TGA).

Как только рынок поверит, что Минфин защищает определенную цену, каждый рост доходности станет проверкой решимости официальных лиц, и объем операций должен будет постоянно увеличиваться, чтобы выдерживать эти проверки.

Его совет: пусть рынок говорит

В конце статьи Дракенмиллер изложил, что, по его мнению, следует делать:

· Вернуть операции по выкупу к их первоначальной цели: небольшой, регулярный, нацеленный на внеочередные выпуски инструмент управления ликвидностью, объявляемый на ежеквартальных совещаниях по рефинансированию и никогда не увеличиваемый временно при росте доходности

· Честно удлинять сроки долга, принимая рыночное ценообразование — «если 30-летние гособлигации должны размещаться по ставке 5,5%, это не кризис, это плата»

· Единственный реальный способ снизить доходность долгосрочных облигаций: решить проблему первичного дефицита и продвигать реформу системы социального обеспечения

Его вывод:

Правительство, защищающее цены против фундаментальных показателей, всегда проигрывает. Единственная переменная — сколько денег оно потратит, прежде чем признает поражение. Заслуживающий доверия план бюджетной консолидации окажет понижательное воздействие на доходность долгосрочных облигаций, в 1000 раз превышающее масштаб этой программы выкупа.