Strategy вернулась к накоплению долларов после выхода в прибыль

На прошлой неделе биткоин вырос на 13%, за пять торговых дней снова поднявшись выше $70 000 — впервые с июня. К понедельнику цена уже превысила $78 000.

Крупнейший корпоративный покупатель биткоина в мире, Strategy, за эту неделю не купил ни одной монеты.

Вместо этого компания продала 18,26 млн своих обыкновенных акций, привлекла около $2 млрд и перевела эти средства в доллары. По состоянию на 23 августа долларовая ликвидность на счетах компании в сумме составила $6,69 млрд.

Куда пошли эти $2 млрд?

$300 млн поступили в «USD Reserve» — специальный пул, созданный компанией в июне, который можно использовать только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу; для любых других целей требуется одобрение совета директоров. Сейчас в этом пуле $5,1 млрд.

$136,4 млн были направлены на выкуп 1,43 млн привилегированных акций STRC.

Оставшиеся средства поступили в только что созданный новый пул с говорящим названием «USD Cash», в котором сейчас $1,59 млрд. В отличие от предыдущего, этот пул полностью открыт по назначению — его можно использовать для покупки биткоина, выкупа обыкновенных или привилегированных акций, погашения конвертируемых облигаций, пополнения USD Reserve или для других корпоративных целей.

Компания объяснила, что дополнительная гибкость позволит руководству быстрее реагировать на изменения рынка, «включая ценовые искажения биткоина или собственных ценных бумаг компании».

В той же отчетности указано, что за неделю, закончившуюся 23 августа, Strategy не покупала и не продавала биткоин, и объем ее позиции вторую неделю подряд оставался на уровне 840 447 монет. Фактически компания не покупала ни одной монеты с недели, завершившейся 22 июня.

Почему компания, покупающая биткоин, копит наличные?

Чтобы понять, насколько это необычно, нужно вспомнить, сколько раз за последние годы Майкл Сэйлор повторял свою метафору: держать наличные — все равно что держать тающий кусок льда. Весь нарратив Strategy построен на этой фразе — конвертировать каждый доллар с баланса в биткоин как можно быстрее.

Теперь у компании два долларовых пула с ярлыками, в сумме $6,69 млрд.

Причина кроется в уровне затрат.

Strategy владеет 840 447 биткоинами, на покупку которых в общей сложности потрачено $633,6 млрд, то есть в среднем $75 385 за монету (включая комиссии и сопутствующие расходы). Это ключевой момент всей истории: 14 августа биткоин упал до $62 600, и нереализованный убыток компании по биткоину в какой-то момент достигал $82 млрд.

Только после отскока цены на прошлой неделе до $78 000 компания едва вернулась выше уровня затрат с плавающей прибылью $14 млрд.

Проблема в том, что нереализованные убытки не нужно погашать, а вот дивиденды и проценты необходимо выплачивать вовремя.

Выпущенные Strategy привилегированные акции STRC обещают 12% годовых при номинале $100. Их можно рассматривать как высокодоходную долговую расписку, выданную компанией, — уверенность рынка в этой расписке напрямую отражается на ее цене.

Все лето STRC торговались ниже номинала; в начале августа генеральный директор компании Фонг Ле публично заявил, что дивиденды в 12% останутся неизменными, и выразил намерение добиться, чтобы STRC в долгосрочной перспективе торговались в диапазоне от $99 до $100.

Чтобы поддерживать эту цену, необходимо проводить выкупы. Но откуда брать средства, когда биткоин сильно скорректировался, а цена акций не может вырасти?

Ответ содержится в новой системе управления капиталом, принятой в июне, — она впервые позволяет Strategy продавать биткоин для выкупа привилегированных акций, торгующихся ниже номинала.

3 августа компания продала 1 638 биткоинов, получив $10,473 млрд наличными; по состоянию на 5 августа от продажи в общей сложности 5 226 биткоинов было привлечено $3,21 млрд, которые пошли на выкуп STRC на $1,06 млрд. 17 августа компания снова выпустила акции, привлекла $3,34 млрд и также направила их на выкуп привилегированных акций.

Нынешний выпуск акций на $20 млрд — это увеличенная версия тех же действий. На сегодняшний день из программы выкупа привилегированных акций на $10 млрд использовано около $4,834 млрд, осталось $5,166 млрд; еще одно разрешение на выкуп обыкновенных акций на $10 млрд пока не задействовано.

Что пошло не так с маховиком?

Схему работы Strategy в последние годы рынок называет «маховиком»: выпуск новых акций для привлечения средств → покупка биткоина → рост биткоина → цена акций растет быстрее биткоина → чем выше премия, тем больше средств можно привлечь за то же количество выпущенных акций → снова покупка биткоина.

Топливом служит премия — сколько рынок готов переплачивать за каждый доллар биткоина, которым владеет компания.

Теперь премии нет. За последний год MSTR упали примерно на 66%, и Bloomberg формулирует это так: финансовый маховик «по-прежнему поврежден, а оценочная премия значительно ниже уровней предыдущих циклов». Как только премия исчезает, выпуск акций превращается из «бесплатного плеча за чужой счет» в обычное размытие.

Старший аналитик Nansen Николай Сондергаард четко просчитал этот компромисс: «Для акционеров MSTR это обмен размытия на гибкость. Последний выпуск акций укрепил баланс, но не увеличил немедленно долю биткоина на акцию».

Его оценка нового пула столь же сдержанна: «Новый пул USD Cash дает Strategy больше времени и опционов, но он не устраняет лежащий в основе долг».

Перевод: дивиденды все равно нужно платить, проценты все равно нужно платить, а конвертируемые облигации при наступлении срока погашения все равно нужно погашать. Наличные покупают время, а не освобождение.

Итак, как понимать действия этой недели?

В середине августа провайдер индексов MSCI начал консультации, предложив исключать «неоперационные компании» из своих глобальных индексов инвестиционного рынка. Оценка проводится в два этапа: анализируются доля операционных активов и пять финансовых показателей. Под это предложение могут попасть Strategy, японская Metaplanet и владеющая ураном Yellow Cake.

Для компании, в которой значительна доля пассивных фондов, исключение из индекса означает волну продаж без оглядки на цену. В день появления новости MSTR упали на 4,3%.

Возражение Strategy прозвучало резко: обязанность провайдера индексов — измерять рынок, а не решать, какие активы может держать компания.

У нынешнего роста биткоина есть четкие драйверы: Трамп призвал Конгресс принять закон, устанавливающий правила для цифровых активов, а Минфин США удвоил объем выкупа долгосрочных гособлигаций, снизив доходность, — когда доходность падает, рисковым активам становится легче.

Цена вернулась, плавающий убыток превратился в плавающую прибыль, в начале торгов в понедельник MSTR в какой-то момент выросли на 3% до $122,79, STRC котировались на уровне $96,49 — до диапазона, о котором говорил Фонг Ле, не хватает чуть более трех долларов.

А компания на этой неделе конвертировала $2 млрд в доллары и разместила их в двух пулах.

Тот самый кусок льда, который когда-то считался тающим, теперь оказался самым гибким активом в ее руках.