Goldman Sachs оптимистично оценивает перспективы Changxin: сможет ли компания, увеличив производственные мощности вдвое за четыре года, удовлетворить половину спроса на DRAM в Китае?

Получение прибыли по-прежнему зависит от цен, процентных ставок и прогресса в области управления человеческими ресурсами.

краткое содержание

Аналитики Goldman Sachs присвоили акциям рейтинг «покупать» и целевую цену на 12 месяцев в размере 129 юаней, сделав ставку на совокупное воздействие спроса на ИИ, расширения производственных мощностей и замещения отечественных технологий.

Аналитики Goldman Sachs прогнозируют, что ежемесячная производственная мощность завода в Чансине увеличится с 270 000 вафель в 2026 году до 665 000 вафель в 2030 году, то есть более чем вдвое за четыре года.

К 2028 году поставки Changxin могут покрыть около 50% спроса на DRAM в Китае, но это по-прежнему зависит от капитальных затрат, наращивания производства и подтверждения качества продукции заказчиками.

HBM играет ключевую роль в повышении прогнозируемой прибыли Changxin, и Goldman Sachs ожидает, что ее доля в выручке вырастет с 2% в 2026 году до 27% в 2030 году.

Целевая цена в 129 юаней подразумевает не только рост поставок, но и агрессивные предположения о сохранении высоких цен на DRAM, модернизации структуры продукции и росте валовой прибыли до 82% к 2030 году.

Компания Changxin DRAM, ведущий китайский производитель DRAM-памяти, получила первое аналитическое сопровождение от Goldman Sachs менее чем через месяц после первичного публичного размещения акций (IPO).

В своем отчете «CHIPS IV: Китай ускоряет достижение самодостаточности в полупроводниковой отрасли», опубликованном 23 августа, Goldman Sachs присвоил компании Changxin рейтинг «Покупать» с целевой ценой на 12 месяцев в размере 129 юаней. На момент публикации отчета акции Changxin торговались примерно в 10 раз выше прогнозируемого коэффициента P/E на 2027 год; однако целевая цена Goldman Sachs подразумевает примерно в 24 раза выше прогнозируемого коэффициента P/E на 2027 год.

В основе такой ценовой политики лежит модель роста, рассчитанная до 2030 года: удвоение мощностей по производству кремниевых пластин, продолжающееся расширение поставок традиционной DRAM, быстрый рост доходов от HBM, а также совокупный эффект развития вычислительной инфраструктуры искусственного интеллекта в Китае и диверсификации цепочек поставок для клиентов, что приведет к росту внутреннего спроса на системы хранения данных.

Однако эта модель также основана на ряде оптимистичных предположений. Помимо расширения производственных мощностей и повышения доходности, Goldman Sachs также ожидает, что цены на DRAM останутся высокими в условиях дефицита предложения, а валовая прибыль Changxin вырастет с 41% в 2025 году до 82% в 2030 году. Поэтому целевая цена в 129 юаней — это не просто ставка на внутреннее замещение, а ставка на одновременное благоприятное развитие производственных мощностей, ценовой и продуктовой структуры.

Компания Changxin Technology Co., Ltd. была зарегистрирована на бирже STAR Market 27 июля под биржевым кодом 688825. На момент листинга общий уставный капитал компании в акциях класса А составлял приблизительно 66,881 млрд акций, при этом первая партия, включающая около 4,503 млрд акций, начала торговаться. Согласно проспекту эмиссии, привлеченные средства будут в основном использованы для модернизации линий массового производства кремниевых пластин, обновления технологии DRAM, а также для исследований и разработок перспективных технологий.

В новом отчете Goldman Sachs эти инвестиции прогнозируются как резкий рост производственных мощностей, который продлится до 2030 года.

Благодаря удвоению производственных мощностей за четыре года, к 2028 году компания сможет удовлетворить половину спроса Китая на DRAM.

Аналитики Goldman Sachs прогнозируют, что ежемесячная производственная мощность компании Changxin Wafer увеличится с 270 000 вафель в 2026 году до 447 000 вафель в 2028 году и достигнет 665 000 вафель в 2030 году, увеличившись более чем вдвое по сравнению с 2026 годом.

Расширение производства поддерживается непрерывным ростом капитальных инвестиций. Goldman Sachs прогнозирует, что среднегодовые капитальные затраты Чансиня достигнут 84 миллиардов юаней в период с 2026 по 2030 год, что выше примерно 50 миллиардов юаней в период с 2022 по 2025 год; если сравнивать только с периодом с 2024 по 2025 год, то среднегодовые капитальные затраты за предыдущие два года составляли примерно 60 миллиардов юаней.

Благодаря расширению производственных мощностей, повышению выхода годной продукции и улучшению технических характеристик, Goldman Sachs прогнозирует, что общий объем поставок DRAM от Changxin будет расти со среднегодовым темпом роста в 34% в период с 2026 по 2030 год, достигнув к 2030 году 98,37 млрд ГБ.

Ожидается, что к 2028 году доля традиционной DRAM-памяти Changxin достигнет 41% и 50% от поставок Samsung и SK Hynix за тот же период, соответственно, по сравнению с 28% и 35% в 2025 году.

Ещё более показательной является оценка Goldman Sachs, согласно которой поставки Changxin к 2028 году покроют примерно 50% спроса на DRAM в Китае. Это прогноз будущих производственных мощностей, и он не означает, что Changxin уже обеспечила себе половину китайского рынка.

Тенденция ежемесячного расширения производственных мощностей Чансиня в период с 2026 по 2030 год, при этом основной прогноз предполагает увеличение производства с 270 000 до 665 000 пластин.

Согласно прогнозу Goldman Sachs, к 2028 году Changxin будет покрывать около 50% спроса и предложения DRAM в Китае.

Искусственный интеллект стимулирует рост спроса на хранилища данных в Китае, а также открывает возможности для расширения компании Changxin.

По прогнозам Goldman Sachs, китайский рынок DRAM будет расти со среднегодовым темпом роста в 50% в период с 2026 по 2028 год, достигнув к 2028 году объема в 2 570 миллиардов долларов. Этот рост будет в основном обусловлен поставками серверов для ИИ, серверной DRAM и HBM, а также спросом со стороны мобильных телефонов, ПК, сетевого оборудования и автомобилей.

Ситуация со стороны предложения также меняется. Поскольку такие мировые производители памяти, как Samsung, SK Hynix и Micron, перенаправляют все больше ресурсов на продукты, связанные с искусственным интеллектом, например, HBM, предложение традиционной DRAM сокращается. В условиях роста цен и ограниченного предложения производители потребительской электроники также все больше заинтересованы в привлечении новых поставщиков, чтобы снизить риск зависимости от одного источника.

Goldman Sachs считает, что, несмотря на то, что технологические узлы Changxin все еще отстают на несколько поколений от ведущих мировых производителей, клиенты в США и других странах мира, скорее всего, оценят качество их мобильной и традиционной DRAM-памяти, особенно в сегменте смартфонов и персональных компьютеров.

Для компании Changxin это означает два основных направления расширения: с одной стороны, удовлетворение внутреннего спроса на DRAM и его замещение на внутреннем рынке Китая; с другой стороны, заполнение традиционного дефицита DRAM, образовавшегося в результате переноса производственных мощностей мировых производителей на HBM.

Однако возможность совершения крупных закупок зарубежными клиентами по-прежнему зависит от геополитических и торговых ограничений. Готовность к проверке продукции не гарантирует выполнения заказов, что является одним из главных рисков, отмеченных Goldman Sachs.

Компания HBM определит, сможет ли Чансинь перейти от расширения масштабов производства к повышению прибыльности.

Традиционная DRAM обеспечивает основу для масштабируемости, в то время как HBM определяет, сможет ли Changxin действительно получить существенные дополнительные преимущества от использования ИИ-хранилищ.

Технология HBM (Hybrid Memory Machines) обеспечивает ускорителям ИИ более высокую пропускную способность, емкость и энергоэффективность за счет вертикального размещения нескольких слоев DRAM. Однако по сравнению с обычной памятью производство HBM включает в себя множество этапов, в том числе изготовление DRAM-пластин, высокоточных кремниевых переходных отверстий, логических пластин с передовыми технологиями, управление тепловыми процессами и обеспечение надежности, что приводит к значительно более высоким технологическим и логистическим барьерам.

Goldman Sachs ожидает, что продукция Changxin из HBM начнет приносить доход с четвертого квартала 2026 года, при этом доля выручки от HBM вырастет с 2% в 2026 году до 27% в 2030 году. Прогнозируется, что объем поставок HBM будет расти со среднегодовым темпом роста в 207% в период с 2026 по 2028 год, достигнув 1,179 млрд ГБ к 2028 году.

Однако именно в этой части модели наблюдается наибольшая неопределенность.

Goldman Sachs прямо указывает на то, что технология Changxin HBM находится на ранней стадии развития, и в краткосрочной и среднесрочной перспективе ожидается, что проникнуть в цепочки поставок американских клиентов будет сложно. В то же время, зарубежные клиенты проявляют большую готовность к тестированию мобильной DRAM и традиционной DRAM.

Другими словами, компания Changxin может быстро увеличить свои мощности по поставке традиционной DRAM-памяти за счет расширения производства, но для выхода на рынок высокотехнологичной HBM-памяти ей все еще необходимо решить такие проблемы, как производственные процессы, местная экосистема упаковки, передовые логические пластины, надежность теплоотвода и сертификация заказчиков.

Технологические процессы производства HBM и ключевые узкие места, включая производство DRAM на начальном этапе, высокоточные сквозные межсоединения (TSV), пластины с логикой, изготовленные по передовым технологическим процессам, теплоотвод и надежность.

Целевая цена в 129 юаней – это ставка не только на рост объемов поставок.

По прогнозам Goldman Sachs, чистая прибыль Changxin будет расти со среднегодовым темпом роста в 47% в период с 2026 по 2030 год, в то время как выручка от продажи традиционной DRAM будет расти со среднегодовым темпом роста в 34%, а выручка от продажи HBM — со среднегодовым темпом роста в 166% за тот же период.

Целевая цена в 129 юаней не определяется напрямую путем умножения прибыли за 2027 год на коэффициент P/E, равный 24. Goldman Sachs сначала установил для Changxin целевой коэффициент P/E на 2030 год в размере 16,6, исходя из соотношения между оценками компаний-аналогов и ростом прибыли, а затем дисконтировал его до 2027 года, используя стоимость собственного капитала в 12,7%, в итоге получив целевую цену в 129 юаней. Эта цена подразумевает приблизительно 24-кратное увеличение прогнозируемого коэффициента P/E на 2027 год.

Существует три основных фактора, обосновывающих пересмотр оценки в сторону повышения.

Во-первых, расширение инфраструктуры искусственного интеллекта в Китае привело к росту спроса на серверную DRAM и HBM; во-вторых, мировое предложение традиционной DRAM сокращается из-за расширения производства HBM, а потребители потребительской электроники ускоряют диверсификацию поставщиков; в-третьих, ограниченные возможности компании Changxin как крупного производителя DRAM в Китае позволяют ей получать определенную премию за отечественные полупроводники.

Но по-настоящему агрессивная сторона этой оценки заключается в показателе рентабельности.

По прогнозам Goldman Sachs, по мере сохранения высоких цен на DRAM, увеличения объемов поставок и перехода на DDR5, LPDDR6 и HBM в ассортимент продукции валовая прибыль Changxin вырастет с 41% в 2025 году до 82% в 2030 году, а коэффициент операционных расходов снизится с 27,4% до 7,9% за тот же период.

Это означает, что целевая цена в 129 юаней требует не только запуска производства на заводах по производству кремниевых пластин в соответствии с планом, но и успешного преобразования новых мощностей в объемы поставок, продолжения бума DRAM, дальнейшего увеличения доли HBM и, в конечном итоге, существенного улучшения рентабельности.

От расширения заводов по производству полупроводниковых пластин до получения прибыли — еще предстоит преодолеть множество препятствий.

Индустрия производства памяти остается типичным циклическим сектором. При высоком спросе расширение производственных мощностей может одновременно увеличить выручку и прибыль; однако, когда новые мощности высвобождаются в концентрированном виде, изменение соотношения спроса и предложения может быстро привести к снижению цен и прибыльности.

Для Чансиня риски в основном связаны с тремя аспектами.

Во-первых, такие мировые производители, как Samsung, SK Hynix и Micron, продолжают наращивать мощности по производству DRAM и разрабатывать продукты следующего поколения, и более сильная, чем ожидалось, конкуренция может оказать понижающее давление на объемы поставок и прибыль Changxin. Во-вторых, модель расчета рентабельности Goldman Sachs основана на высоком спросе и ценах на DRAM; если спрос на ИИ или потребительскую электронику не оправдает ожиданий, то и объемы поставок, и валовая прибыль могут оказаться под давлением. Наконец, геополитическая обстановка может ограничить доступ Changxin к глобальным цепочкам поставок для клиентов, ослабив ее потенциал роста за рубежом.

Компания Changxin совершила скачок от «нулевого уровня» к единице в сфере производства DRAM внутри страны и вышла на открытый рынок. Следующая более сложная задача – превратить расширяющийся завод по производству кремниевых пластин в стабильную производственную линию, а затем распространить преимущества масштабируемости традиционной DRAM на производительность, выход годных изделий и сертификацию заказчиков HBM.

Таким образом, целевая цена в 129 юаней не отражает фактически достигнутый результат, а скорее представляет собой концентрированную ставку на одновременную реализацию расширения мощностей, высокого роста в отрасли хранения данных, замещения отечественных технологий и модернизации HBM.