Рост Ethereum на 18% скрыл более серьезный риск в сфере DeFi внутри Aave.

Самый сильный однодневный скачок курса Ethereum за более чем два года не спровоцировал каскад ликвидаций. Это и была хорошая новость.

Риск заключается в том, что структура, способная произвести такой продукт, всё ещё существует.

20 августа Ethereum вырос примерно на 18%, поднявшись с примерно 1920 долларов до более чем 2270 долларов, при этом объем торгов подскочил на 402%. Более 1 миллиарда долларов коротких позиций по ETH были ликвидированы на рынках деривативов, что способствовало более масштабной ликвидации криптовалюты на сумму 3 миллиарда долларов.

Внешне это был один из самых сильных торговых дней для Ethereum с марта 2024 года. Но более важным показателем были не 18%, а 1,06.

На Aave, крупнейшем децентрализованном протоколе кредитования, всего 9% позиций составляют примерно половину общей задолженности платформы. Эти позиции формируются на основе сделок с использованием кредитного плеча и корреляции стейкинга Ethereum, где долг WETH используется в качестве залога для ликвидных средств стейкинга, таких как weETH, rsETH и wstETH. Их средний коэффициент устойчивости составляет около 1,06, что оставляет небольшую маржу до ликвидации.

Рост не проверил эту уязвимость на практике, потому что ETH двигался вверх, а не вниз. Позиции сохранились. Но выживание при восходящем движении не означает, что структура безопасна.

Как работает торговля корреляциями в рамках стейкинга

Переход Ethereum к алгоритму Proof of Stake создал новую категорию активов: ликвидные токены для стейкинга.

Когда пользователи размещают ETH в стейкинге через такие протоколы, как Lido, Rocket Pool или EtherFi, они получают производные токены, такие как wstETH, rETH или weETH. Эти токены представляют собой право требования на размещенный в стейкинге ETH и предназначены для торговли по цене, близкой к ETH, при этом со временем накапливаются вознаграждения за стейкинг.

Торговля на основе корреляции основана на том, что эта взаимосвязь остается стабильной.

Трейдер вносит ликвидные токены для стейкинга в качестве залога на Aave, занимает WETH под их залог, размещает или повторно размещает заемные WETH для получения дополнительных ликвидных токенов для стейкинга, а затем снова вносит эти токены в качестве залога. Каждый цикл увеличивает кредитное плечо. Прибыль получается за счет доходности от стейкинга, умноженной на несколько уровней заимствования и залога.

На бумаге сделка выглядит относительно безопасной. В качестве залога используется ETH. В качестве долга — WETH. Пока ликвидные токены для стейкинга сохраняют свою стоимость относительно ETH, финансовое положение заемщика остается стабильным, а позиция приносит доход от стейкинга.

На практике риск заключается в фиксированной цене. Если ликвидные обертки для стейкинга торгуются со значительной скидкой по отношению к ETH, кредитное плечо, которое казалось консервативным, может быстро стать нестабильным.

Небольшая группа лиц владеет значительной долей долга.

Концентрированные позиции Aave достаточно велики, чтобы иметь значение не только для отдельных счетов.

Примерно 9% позиций составляют около половины общей задолженности протокола. Коэффициент соотношения заемных средств к стоимости активов в этой группе близок к 90%. Средний коэффициент финансового состояния составляет около 1,06. Соотношение долга к собственному капиталу составляет приблизительно 10,7.

Структура залогового обеспечения показывает, насколько концентрированным стало это предложение. На обертки для стейкинга и рестейкинга Ethereum, включая weETH, rsETH и wstETH, приходится около 66,2% залогового обеспечения в этой группе. На один только weETH приходится примерно 42%. На WETH приходится около 73% от общей задолженности группы.

В рамках протокола Aave общий объем выпущенных стейблкоинов составляет 8,98 млрд долларов, а заимствованных — 7,40 млрд долларов, что составляет коэффициент использования 82,46%. Общая заблокированная стоимость протокола составляет приблизительно 12,2 млрд долларов.

Проблема заключается не в том, что Aave сегодня недостаточно обеспечен залогом. Проблема в том, что небольшое количество позиций с высоким кредитным плечом совершают одну и ту же базовую сделку. Если эта сделка будет закрыта сразу на многих счетах, последствия могут стать системными в рамках протокола.

Что бы сделал депиг для обертки?

Коэффициент здоровья 1,06 означает, что залоговое обеспечение стоит всего на 6% больше минимального уровня, необходимого для предотвращения ликвидации. Для этих позиций стейкинга с использованием кредитного плеча это означает буфер примерно в 8-9% в цене ликвидных оберток для стейкинга по отношению к ETH.

Скидка за использование обертки может возникнуть по нескольким причинам. Инвесторы могут поспешить выйти из позиций стейкинга. Протокол стейкинга может столкнуться с проблемами, связанными со смарт-контрактами. Может возникнуть риск управления. Масштабный шок ликвидности может вынудить продавцов согласиться на скидки по отношению к ETH.

Компания Aave уже убедилась, как быстро это может повлиять на ситуацию. В марте 2026 года устаревший параметр оракула риска привел к ликвидации активов wstETH на сумму примерно от 26 до 27 миллионов долларов. Событие удалось локализовать, поскольку оно затронуло определенный тип обеспечения, и параметр был быстро исправлен. Но это показало, как настройки оракула и концентрированное обеспечение могут взаимодействовать таким образом, что приводят к непропорционально большим убыткам.

Более широкое расширение программы было бы более опасным.

Если weETH, обеспечивающий 42% залога концентрированной группы, будет торговаться со скидкой в 10% по отношению к ETH, сотни счетов могут одновременно столкнуться с падением коэффициента здоровья ниже 1,0. Механизм ликвидации Aave начнет продавать токены-обертки на рынке, который уже и так их дисконтирует.

Такое давление со стороны продавцов может увеличить дисконт, что спровоцирует новые ликвидации. Обратная связь будет напоминать централизованный каскад производных инструментов в обратном порядке. Вместо того чтобы принудительные покупки толкали цены вверх, принудительные продажи толкали цены на обертки вниз.

Поскольку ликвидируемое залоговое обеспечение представляет собой тот же самый актив, находящийся под давлением, этот процесс может самоподдерживаться.

Почему митинг не устранил риск

Рост Ethereum 20 августа временно улучшил положение заемщиков, использующих заемные средства. ETH подорожал. Ликвидные токены для стейкинга в значительной степени двигались вместе с ним. Улучшились показатели состояния рынка.

Однако движение вверх может также побудить трейдеров увеличить кредитное плечо.

Когда ETH растёт, вознаграждение за стейкинг увеличивается в долларовом выражении. Это может сделать рекурсивные сделки по стейкингу более привлекательными. Трейдеры могут добавлять новые циклы, возвращая свои показатели здоровья к тому же небольшому буферу при более высоких абсолютных ценах. В этом случае процентная маржа не улучшается, а долларовая стоимость риска увеличивается.

В этом и заключается скрытая проблема. Рост цен может создать видимость благополучия системы, одновременно поощряя поведение, которое делает следующее падение более опасным.

Протоколы DeFi-кредитования также работают иначе, чем централизованные биржи. Здесь нет автоматических выключателей. Нет оператора, приостанавливающего торговлю во время экстремальной волатильности. Нет дискреционного маржин-колла, дающего заемщикам время на реагирование. Когда коэффициент здоровья падает ниже 1,0, ликвидация происходит автоматически.

Скорость разворачивания сделки ограничена главным образом временем действия блока, доступностью газа и возможностями ликвидатора.

Доходность выглядит лучше, чем риск.

Торговля на основе корреляции между стейкингом остается популярной, потому что ее математические расчеты в нормальных условиях выглядят привлекательно.

В настоящее время доходность от стейкинга Ethereum составляет примерно от 3% до 5% в год, в зависимости от протокола. При кредитном плече около 10 раз эффективная доходность на долю в капитале может достигать 30-50% в год до вычета затрат на заимствование и комиссий за газ.

Этот расчет основан на нескольких предположениях. Ликвидные обертки для стейкинга должны сохранять свою привязку к ETH. Рынки оберток должны обладать достаточной ликвидностью для поглощения крупных продаж. Никакие потрясения, связанные со смарт-контрактами, регуляторные меры против поставщика услуг стейкинга или внезапный скачок волатильности ETH не могут нарушить корреляцию.

Подобные предположения уже не выдерживали критики.

В июне 2022 года, во время обвала Terra/Luna, stETH от Lido торговался со скидкой около 7% по отношению к ETH. В ноябре 2022 года, во время распространения кризиса на FTX, rETH от Rocket Pool ненадолго опустился ниже фиксированного уровня. Эти колебания были временными, но произошли в рыночных условиях, когда позиции с кредитным плечом, привязанные к тем же активам, были бы уязвимы.

Рост цен в августе 2026 года, возможно, создал ощущение большей безопасности на рынке. Однако это не изменило фундаментальную зависимость от ликвидности инвестиционных инструментов и стабильности привязки.

Организация Aave осведомлена о проблеме концентрации внимания.

В рамках управления Aave уже обсуждались способы снижения рисков, связанных с корреляционными сделками в рамках стейкинга ликвидных средств.

Возможные корректировки включают снижение коэффициента соотношения кредита к стоимости залога в режиме E, повышение эффективности, позволяющее использовать более высокий уровень заемных средств для коррелированных активов, а также увеличение стимулов к ликвидации, чтобы ликвидаторы быстрее реагировали в стрессовых ситуациях.

Инцидент с оракулом в марте 2026 года также послужил поводом для пересмотра частоты обновления оракулов и механизмов резервного копирования. В настоящее время Aave использует несколько источников оракулов для основных типов обеспечения.

Главная проблема — скорость. Управление DeFi осуществляется посредством обсуждений на форумах, голосования и исполнения операций в блокчейне. Концентрированные позиции существуют в режиме реального времени. Изменение параметра, на внедрение которого уходят дни или недели, не сможет защитить протокол от депривации, которая развернется за несколько часов.

Та же проблема касается не только Aave. Compound, Morpho и другие протоколы кредитования также в различной степени зависят от ликвидного залога для стейкинга. Если депривация приведет к ликвидации на Aave, принудительная продажа может повлиять на цены оберток на более широком рынке DeFi.

На данный момент рост Ethereum скорее замаскировал проблему, чем решил её. Настоящее испытание наступит во время резкого падения, когда фактор здоровья в 1,06 будет иметь большее значение, чем заявленный рост на 18%.