Компания Goldman Sachs подробно описывает 8 ключевых аспектов южнокорейского рынка хранения: оценка стоимости, долгосрочные контракты, запасы, влияние компании Chang Hsin International и выкуп акций.

Акции Samsung Electronics и SK Hynix в последние месяцы резко скорректировались, а их оценка упала до крайне пессимистичных уровней. Однако Goldman Sachs считает, что фундаментальные показатели не оправдывают столь низкую цену, и подтвердил свою рекомендацию «покупать» обе компании.

Согласно TrendFocus, 4 августа команда Джуни Ли из Goldman Sachs опубликовала исследовательский отчет, в котором систематически изложила восемь основных проблем, волнующих рынок в отношении южнокорейской индустрии памяти, охватывающих такие темы, как перспективы ценообразования HBM, структура долгосрочных контрактов, состояние запасов, влияние Чансиня, доходность для акционеров и влияние американских ADR SK Hynix.

Аналитики считают, что большинство вышеупомянутых опасений были преувеличены рынком, и фактическая ситуация со спросом и предложением по-прежнему поддерживает высокие цены на хранение.

На этом фоне акции Samsung Electronics и SK Hynix за последний месяц упали на 23% и 35% соответственно, в результате чего прогнозируемые коэффициенты цена/прибыль этих двух компаний на 2027 год снизились примерно до 3,5–3,6 раза, а коэффициенты цена/балансовая стоимость — до 1,4–1,6 раза.

Goldman Sachs отмечает, что такой уровень оценки свидетельствует о крайнем недоверии рынка к устойчивости прибыли обеих компаний, что явно противоречит их реальным фундаментальным показателям.

В центре внимания 1: Прогноз Goldman Sachs о том, что цена HBM может удвоиться в 2027 году, значительно превосходит рыночный консенсус.

По прогнозам Goldman Sachs, совокупные средние цены на гетероматериальные продукты (HBM) компаний Samsung Electronics и SK Hynix вырастут примерно на 87% и 100% в годовом исчислении в 2027 году соответственно, приблизившись к отметке в 2,9 доллара за Гб. Из этого роста примерно 60% придется на повышение цен на аналогичные продукты, а оставшаяся часть будет обусловлена улучшением ассортимента продукции.

Основная логика, лежащая в основе этого решения, заключается в сохраняющемся дефиците предложения и спроса.

В отчете отмечается, что спрос на HBM, обусловленный использованием серверов с искусственным интеллектом, продолжает превышать предложение, в то время как выход годной продукции последнего поколения HBM значительно снизился из-за более совершенных технологических процессов и большего количества слоев. В сочетании с более высоким коэффициентом конверсии между HBM и обычной DRAM это еще больше затрудняет расширение предложения.

По прогнозам Goldman Sachs, разрыв между спросом и предложением на HBM в 2027 году будет еще меньше, чем в этом году.

Ещё одним ключевым фактором является существенная разница в цене между HBM и обычной DRAM.

Начиная со второго квартала 2026 года, поскольку обычные контракты на DRAM заключаются на ежемесячной или ежеквартальной основе, они могут быстрее отражать динамику рынка, и их цены превысили цены на HBM, которые в основном основаны на годовых фиксированных контрактах, образуя явную инверсию.

Аналитики Goldman Sachs прогнозируют, что средняя цена обычной DRAM вырастет примерно с 0,5–0,6 доллара за Гб к концу 2025 года до примерно 2 долларов к концу этого года. К тому времени HBM неизбежно восстановит ценовую премию и приблизится к уровню операционной прибыли обычной DRAM.

По прогнозам Goldman Sachs, средняя цена акций SK Hynix HBM составит приблизительно 2,9 доллара за Гб, что примерно на 24% выше консенсус-прогноза Bloomberg.

Согласно этим расчетам, доля выручки HBM в общей выручке Samsung и SK Hynix от продаж DRAM увеличится с примерно 8% и 14% в этом году до 16% и 22% в 2027 году соответственно, а затем до 18% и 25% в 2028 году.

Фокус 2: Долгосрочные условия соглашений более выгодны для поставщиков.

Поскольку рыночные ожидания относительно длительного дефицита предложения хранилищ продолжают расти, как сторона предложения, так и сторона спроса активно добиваются подписания долгосрочных соглашений (ДС).

По мнению Goldman Sachs, на основе раскрытой информации и исследований каналов сбыта условия долгосрочных договоров (LTA) склоняются в пользу поставщиков по четырем параметрам: более длительные сроки, более широкий охват, более выгодные ценовые структуры и более сильная обязательная сила.

Что касается условий контрактов, большинство поставщиков указали, что контракты заключаются преимущественно на 5 лет, при этом некоторые клиенты выбирают 3-летние сроки. Компания Samsung сообщила в ходе телефонной конференции по итогам финансового года, что ее долгосрочные договоры обычно заключаются на 5 лет с механизмом автоматического продления, который позволяет продлевать контракт на один год каждый год, что теоретически допускает заключение контрактов на срок более 5 лет.

Что касается охвата, целевой показатель увеличивается с 50% до 60-70%. В частности:

• Компания SanDisk заключила контракты с пятью клиентами, которые к 2027 году обеспечат примерно треть ее поставок, а в долгосрочной перспективе планируется достичь показателя в 50%.
• Компания Micron подписала 16 стратегических соглашений с клиентами, охватывающих приблизительно 20% поставок DRAM и одну треть поставок NAND, с конечной целью достижения выручки от LTA более 50%.
• Компания Hynix заявила, что завершила переговоры по условиям примерно 10 долгосрочных соглашений;
• Компания Samsung сообщила о подписании контрактов с пятью крупнейшими мировыми клиентами в сфере центров обработки данных и о завершении переговоров еще с пятью крупными клиентами. Ожидается, что после подписания контрактов объем многолетних контрактов достигнет примерно 60-70% от запланированной мощности.

В плане ценообразования наблюдается тенденция к развитию механизма «ценового диапазона» и «защиты минимальной цены».

Компания Micron ясно дала понять, что ее крупнейшие контракты имеют верхний и нижний ценовые пределы, основанные на рыночной цене во втором квартале 2026 года. Даже при продаже по минимальной цене валовая прибыль все равно будет выше исторического пикового уровня.

Компания Samsung заявила, что будет применять различные модели ценообразования в зависимости от групп клиентов и категорий продукции, а также установила минимальную цену на товары широкого потребления, чтобы справиться с риском колебаний рыночных цен.

С точки зрения юридической силы, механизм досрочного погашения является главным отличием этого раунда долгосрочных соглашений от предыдущих циклов:

• Компания SanDisk сообщила, что ее финансовые гарантии (включая предоплаты) превышают 11 миллиардов долларов;
• Компания Micron рассчитывает получить 22 миллиарда долларов в виде денежных депозитов и связанных с ними финансовых обязательств;
• Компания Samsung заявила, что контракт включает в себя крупный авансовый платеж в виде депозита, и она уже получила около четверти от общей суммы авансового платежа. По мере заключения новых контрактов в будущем размер авансового платежа будет увеличиваться.

Фокус 3: Высокий уровень запасов у производителей модулей не обязательно указывает на общие риски для отрасли.

В последнее время на рынке усилились опасения по поводу высоких запасов продукции у производителей модулей хранения данных.

Goldman Sachs признает, что запасы производителей модулей действительно увеличились, особенно с учетом слабого спроса со стороны потребительского сектора, такого как смартфоны и ПК. Однако ключевой момент заключается в том, что рынок производителей модулей составляет лишь однозначный процент от общего рынка систем хранения данных, поэтому его существенное влияние на фундаментальные показатели отрасли ограничено, и это скорее шок, вызванный настроениями потребителей.

С точки зрения наиболее важных поставщиков и конечных потребителей, уровень запасов находится на должном уровне.

По оценкам Goldman Sachs, к концу второго квартала 2026 года запасы DRAM и NAND у Samsung и SK Hynix находятся в пределах 2-4 недель, что ниже нормального уровня (около 4-5 недель) и значительно ниже уровня более 10 недель, который был характерен для предыдущих спадов.

Учитывая, что темпы роста предложения будут по-прежнему отставать от темпов роста спроса в течение следующих 12-18 месяцев, ожидается, что этот низкий уровень запасов сохранится.

Для конечных потребителей (особенно для клиентов, использующих серверы), несмотря на активные закупки в последние несколько кварталов, уровень запасов останется в пределах нормы, поскольку закупленная продукция в основном используется непосредственно для производства по принципу «точно в срок».

Фокус 4: Спрос и предложение NAND не изменятся в обратную сторону; спрос на серверы достаточен, чтобы компенсировать слабый потребительский спрос.

В последнее время на рынке усилились опасения по поводу переизбытка NAND-памяти, и некоторые продавцы на понижение приводят в качестве доказательства снижение спотовых цен на NAND. Goldman Sachs придерживается иной точки зрения.

С точки зрения спроса и предложения, Goldman Sachs ожидает, что разрыв между спросом и предложением NAND в 2027 году еще больше увеличится по сравнению с текущим годом. Основная причина заключается в том, что крупные поставщики сосредоточивают свои капитальные затраты на DRAM, в то время как расширение мощностей по производству NAND в основном обусловлено модернизацией технологических процессов, а не расширением мощностей по производству кремниевых пластин. Поэтому ожидается, что в среднесрочной перспективе рост предложения будет по-прежнему отставать от спроса.

Что касается структуры спроса, Goldman Sachs прогнозирует, что спрос на твердотельные накопители (SSD) корпоративного класса увеличится с 474 ЭБ до 755 ЭБ в период с 2026 по 2028 год, при этом темпы роста в годовом исчислении составят 66%, 31% и 22% соответственно.

Несмотря на некоторое ослабление потребительского спроса, Goldman Sachs заявила, что, согласно результатам ее исследований каналов сбыта, существует потенциал роста спроса на SSD-накопители корпоративного класса, достаточный для компенсации давления со стороны потребителей.

Что касается недавнего ослабления спотовых цен, Goldman Sachs отметил, что снижение в основном затронуло специфическую спецификацию TLC 512 Гб, в то время как другие спецификации, такие как TLC 1 Тб, оставались стабильными.

Стоит отметить, что цена TLC 512 Гб за последний год выросла почти на 600%, что значительно превышает рост более чем на 400% для большинства других продуктов. Коррекция, по сути, является нормальной редукцией после предыдущего значительного роста.

Важный момент 5: Goldman Sachs ожидает, что фактическая доходность превзойдет ожидания рынка.

Южнокорейские производители устройств хранения данных не смогли предоставить четких сведений о конкретных планах возврата инвестиций во время последних конференц-звонков, что разочаровало некоторых инвесторов.

Аналитики Goldman Sachs отметили, что 3 августа акции японского производителя устройств хранения данных Kioxia выросли на 6% за один день после объявления о плане возврата средств акционерам, в то время как акции Samsung и SK Hynix упали на 9% в тот же день. Goldman Sachs считает, что расхождение между этими двумя показателями, по крайней мере частично, объясняется разницей в ожиданиях акционеров относительно возврата средств.

Тем не менее, Goldman Sachs отметил, что как Samsung, так и SK Hynix на своих конференциях по итогам отчетности четко заявили, что активно рассматривают различные планы возврата средств акционерам.

Действующая трехлетняя политика Samsung по возврату средств акционерам истекает в этом году, при этом компания обязуется возвращать акционерам 50% своего свободного денежного потока в течение следующих трех лет.

Goldman Sachs считает, что есть возможность пересмотреть текущий консенсус-прогноз Bloomberg по дивидендам в размере 8 638 вон за акцию, и обновил свой собственный прогноз до 9 500 вон. Трехлетняя политика SK Hynix охватывает период с 2025 по 2027 год, и Goldman Sachs также ожидает, что фактические дивиденды превысят рыночный консенсус.

Помимо увеличения дивидендов, Goldman Sachs отметил, что объявления о выкупе акций будут восприняты рынком очень позитивно, особенно с учетом недавнего резкого падения цены акций. Для SK Hynix эффект размывания доли, вызванный размещением ADR, может стать эффективным способом хеджирования от этого эффекта.

В центре внимания 6: Премия по ADR SK Hynix вряд ли исчезнет в краткосрочной перспективе, но поможет скорректировать исторические скидки.

Компания SK Hynix завершила листинг американских депозитарных расписок (ADR) 10 июля. С тех пор ADR торгуются с премией по отношению к цене акций на внутреннем рынке, со средней премией около 26% и текущей премией около 30%.

Между тем, прогнозный коэффициент цена/прибыль Hynix на 12 месяцев в Китае по-прежнему примерно на 41% ниже, чем у Micron, и примерно на 30% ниже, чем у Hynix ADR.

Компания Goldman Sachs объяснила вышеупомянутую разницу между премией и скидкой двумя факторами:

• Во-первых, существуют процедурные ограничения на конвертацию американских депозитарных расписок (ADR) в акции отечественных компаний, что приводит к расколу среди групп инвесторов;
• Во-вторых, выпуск американских депозитарных расписок (ADR) крайне ограничен и составляет всего около 2,4% от общего акционерного капитала.

Компания Hynix заявила, что американские депозитарные расписки (ADR) могут свободно конвертироваться в акции отечественных компаний, однако конвертация акций отечественных компаний в ADR ограничена определенным лимитом и требует процедуры подачи документов в регулирующие органы, которая может занять несколько недель или даже больше.

Председатель совета директоров Hynix Чей Тэ-вон выразил готовность к выпуску дополнительных американских депозитарных расписок (ADR). Тем не менее, ссылаясь на прецедент сохранения долгосрочной премии по ADR компании TSMC, Goldman Sachs считает, что до тех пор, пока механизм двусторонней конвертации существенно не улучшится, премия по ADR Hynix по отношению к ее акциям на внутреннем рынке будет сохраняться.

Однако в долгосрочной перспективе листинг ADR предоставляет глобальным институциональным инвесторам прямой канал для участия, что поможет Hynix постепенно сократить исторический разрыв в оценке по сравнению со своими международными конкурентами.

В центре внимания 7: Неудовлетворительные результаты SK Hynix во втором квартале стали разовым фактором, и в третьем квартале ожидается значительное восстановление.

Компания SK Hynix сообщила о выручке в размере 79,3 трлн вон и операционной прибыли в размере 60,5 трлн вон во втором квартале 2026 года. Операционная прибыль в целом соответствовала прогнозу Goldman Sachs в 59,1 трлн вон, но примерно на 7% ниже консенсус-прогноза Bloomberg в 65 трлн вон.

По мнению Goldman Sachs, основной причиной того, что результаты не оправдали ожиданий рынка, стало более слабое, чем ожидалось, изменение средних цен на DRAM, которые фактически выросли примерно на 29% по сравнению с предыдущим кварталом, что ниже предыдущего прогноза Goldman Sachs в 39%. В частности, средняя цена на обычную DRAM начала отражать контрактные цены, ранее зафиксированные с клиентами, в то время как средняя цена на HBM оказалась ниже ожидаемой из-за ограниченного прогресса в переходе на продуктовый портфель HBM4.

В третьем квартале Goldman Sachs прогнозирует рост поставок DRAM примерно на 10% по сравнению с предыдущим кварталом, а также рост средней цены примерно на 19% по сравнению с предыдущим кварталом, в основном за счет улучшения сочетания наращивания массового производства HBM4 и расширения мощностей по производству DRAM по 1-нм техпроцессу. Соответствующий прогноз операционной прибыли составляет около 77 триллионов вон, что примерно соответствует ожиданиям рынка.

Goldman Sachs также отметил, что по сравнению с некоторыми своими конкурентами, которые уже заключили контракты с ограничением цен, SK Hynix в большей степени подвержена ценовой эластичности спроса на обычную DRAM, и если цены окажутся выше ожидаемых, потенциал роста компании может быть более значительным.

Важный момент 8: Влияние компании Changxin Memory ограничивается внутренним китайским рынком.

После завершения IPO компании Changxin Memory опасения инвесторов по поводу влияния китайских производителей устройств хранения данных на глобальную ситуацию спроса и предложения усилились.

По мнению Goldman Sachs, расширение производства Changxin Memory будет в первую очередь направлено на удовлетворение внутреннего спроса, оказывая лишь незначительное существенное влияние на глобальный дисбаланс спроса и предложения.

С технологической точки зрения, Goldman Sachs, ссылаясь на данные TrendForce, отмечает, что текущая основная технологическая схема Changxin Memory эквивалентна узлу 1z, в то время как Samsung и SK Hynix находятся на этапе перехода от узла 1a/1b к узлу 1c.

Что касается структуры продукции, то около 70% поставок мобильной DRAM от Changxin Memory приходится на LPDDR4(X), в то время как на поставки мобильной DRAM от Samsung и SK Hynix приходится от 75% до 85%, что указывает на явное несоответствие в позиционировании продукции.