El oro pasa de la operativa de tipos a la de devaluación del dólar: cambia la lógica alcista

En el informe sobre metales preciosos del 27 de agosto, se desglosa el rebote del oro de finales de verano en dos actos: el primero es un rebote técnico impulsado por la mejora de los fundamentales, catalizado por posiciones muy ligeras, una demanda física resistente, compras de los bancos centrales y datos económicos estadounidenses débiles; el segundo es una operativa de devaluación monetaria de naturaleza completamente distinta: el anuncio del Tesoro de EE. UU. de duplicar el tamaño de las recompras de bonos a largo plazo desencadenó una profunda preocupación por la sostenibilidad fiscal, y la tradicional correlación negativa entre el oro y los tipos de interés se debilitó.

El banco considera que la lógica de fijación de precios del oro ha pasado de un marco de coste de oportunidad (a mayores tipos reales, más presión para el oro) a un marco de crédito fiscal. Incluso si los tipos reales a largo plazo se mantienen altos, mientras el mercado considere que los tipos altos se deben al riesgo fiscal y no a una economía fuerte, el oro podría seguir subiendo.

UBS mantiene su visión alcista sobre el precio del oro y señala explícitamente que los riesgos al alza para sus previsiones a medio y largo plazo están aumentando. UBS ha rebajado su objetivo de precio del oro para finales de 2026 de 5.000 a 4.675 dólares por onza (un descenso del 6%), pero mantiene sin cambios sus previsiones para 2027 y años posteriores, con un escenario alcista de hasta 6.500 dólares por onza. Cabe destacar que el banco señala que la postura hawkish de la Reserva Federal es el principal riesgo bajista a corto plazo, pero UBS afirma claramente que, si se produce una corrección por expectativas de subidas de tipos, debe considerarse una oportunidad para aumentar posiciones y no un cambio de tendencia.

Primer acto: la mejora de los fundamentales establece un suelo: posiciones, demanda y bancos centrales como triple soporte

El informe señala que, antes de que comenzara el rebote de agosto, las posiciones netas en el mercado del oro estaban extremadamente ligeras. Las persistentes presiones inflacionistas hacían temer que la Reserva Federal pudiera reanudar las subidas de tipos, y los inversores ni se atrevían a comprar en grandes cantidades ni tenían convicción para ponerse cortos, manteniéndose en general a la espera. Aunque el precio del oro había corregido alrededor de un 30% desde los máximos del año, el sentimiento de los inversores a medio y largo plazo seguía siendo alcista, y la mayoría esperaba un mejor momento para entrar.

UBS considera que los repetidos intentos fallidos de romper a la baja los 4.000 dólares por onza reconstruyeron gradualmente la confianza del mercado y establecieron un suelo sólido. La formación de este suelo se vio favorecida por una resistencia de la demanda mayor de lo esperado:

El sector oficial compra en las caídas: Más importante aún, el sector oficial (es decir, los bancos centrales) aceleró sus compras cuando los precios caían, proporcionando un soporte sustancial a este suelo: las compras de oro del banco central chino aumentaron a medida que bajaban los precios, mostrando una clara estrategia de comprar en las caídas.

Demanda física fuerte: Las importaciones de oro de China siguen estando por encima de los niveles del año pasado y de la media histórica, lo que refleja el apoyo conjunto de la demanda de inversión oficial, institucional y minorista. En la India, las importaciones se ven limitadas por obstáculos regulatorios, pero los patrones de demanda estacional están apareciendo, y se espera que la segunda mitad del año y la temporada de festivales proporcionen un soporte fundamental más fuerte.

Los datos económicos débiles de EE. UU. como catalizador: Los débiles datos económicos estadounidenses publicados a principios de agosto llevaron al mercado a reducir las expectativas de subidas de tipos de la Reserva Federal, lo que fue el detonante directo de la ruptura alcista del precio del oro. Inicialmente impulsada por la cobertura de posiciones cortas, posteriormente atrajo a nuevos compradores. Sin embargo, debido a la escasa liquidez estival, los participantes del mercado se mostraron en general cautelosos y las tomas de beneficios fueron rápidas.

Segundo acto: cambio de narrativa: la operativa de devaluación monetaria vuelve a escena

El informe señala que, cuando el precio del oro se estabilizó y consolidó en torno a los 4.400 dólares por onza, apareció el detonante de la segunda subida: el Tesoro de EE. UU. anunció que duplicaría el tamaño de las recompras de bonos a largo plazo.

La medida en sí no es grande en relación con el conjunto del mercado de deuda estadounidense, y su diseño original era solo de gestión de liquidez, pero la señal que envía va mucho más allá de la operación en sí: el mercado la interpretó como una intención del Tesoro de intervenir activamente cuando los tipos a largo plazo están bajo presión, y el debate sobre la sostenibilidad fiscal y la credibilidad de la deuda volvió al centro de atención.

En el marco tradicional, un aumento de los tipos reales implica un mayor coste de oportunidad de mantener oro, y el precio del oro sufre. Pero esta vez es diferente: la razón del aumento de los tipos ha cambiado. Cuando el aumento de los rendimientos a largo plazo refleja riesgo fiscal y una menor confianza en la deuda soberana, y no una economía fuerte, los inversores están más dispuestos a asumir ese coste de oportunidad y seguir manteniendo oro.

Al mismo tiempo, la debilidad del dólar proporciona un viento de cola adicional, reforzando aún más el papel del oro como sustituto del dinero fiduciario. Ya se llame a esta lógica desdolarización, desfiduciarización o cobertura contra la devaluación monetaria, sus implicaciones para las carteras son las mismas: el oro puede actuar como herramienta de diversificación, activo duro y fuente de resiliencia en un abanico más amplio de escenarios macroeconómicos.

Los riesgos al alza se acumulan: ¿qué escenario haría a UBS aún más alcista?

UBS afirma claramente que mantiene su visión alcista sobre el precio del oro y reconoce que los riesgos al alza para sus previsiones a medio y largo plazo han aumentado.

El escenario alcista más claro es que los problemas fiscales y de deuda se incorporen a las decisiones estratégicas de asignación de activos, impulsando un aumento más amplio y duradero de las posiciones en oro, lo que haría que la subida superara las previsiones base tanto en magnitud como en duración. Los siguientes factores reforzarían este resultado:

Evidencia de compras continuadas de los bancos centrales;

Resistencia sostenida de la demanda física asiática;

Mayor debilidad del dólar.

Otros escenarios alcistas incluyen: datos económicos persistentemente débiles, un giro inesperado hacia la relajación por parte de la Reserva Federal, o un resurgimiento de las preocupaciones sobre la independencia de la Reserva Federal.

Cabe destacar que actualmente las señales de la política monetaria y fiscal apuntan en direcciones opuestas: la Reserva Federal sigue centrada en controlar la inflación, mientras que el Tesoro ya ha tomado medidas para aliviar la presión sobre los tipos a largo plazo.

El mercado interpretará con atención el discurso del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, en la conferencia de Jackson Hole, así como las declaraciones posteriores del Tesoro. Ante la falta de orientación prospectiva, cada dato económico tendrá un mayor impacto en las expectativas de política de la Reserva Federal y en la evolución del precio del oro.

Mayor riesgo a corto plazo: una Fed hawkish, pero las correcciones son oportunidades

UBS señala claramente que el oro no es inmune a una Reserva Federal hawkish. Si este año se produce una subida de tipos, o la Reserva Federal envía señales de que aumenta significativamente la probabilidad de subidas, podría desencadenarse una caída brusca del precio del oro a través de un aumento de los tipos reales y un fortalecimiento del dólar. La escasa liquidez estival y la rápida subida de agosto podrían amplificar la magnitud de esa corrección.

Sin embargo, el juicio de UBS es que este tipo de correcciones deben considerarse oportunidades de compra, y no el comienzo de un mercado bajista sostenido.

El riesgo bajista más importante es el siguiente: si la inversión en inteligencia artificial genera un crecimiento económico muy superior al esperado, la Reserva Federal tendría margen suficiente para subir los tipos de forma agresiva con el fin de contener la inflación, y ese escenario tendría un impacto más profundo y duradero sobre el oro.

En resumen, el informe afirma que, cuando el mercado empieza a considerar el oro como una cobertura contra el riesgo de crédito fiscal y la devaluación monetaria, y no simplemente como una cobertura contra la inflación o una operativa de tipos, su posición estratégica en las carteras cambia cualitativamente.

La investigación de UBS muestra que la asignación global al oro en el mercado sigue siendo baja, y el crecimiento de los activos bajo gestión crea espacio para una mayor diversificación. Si los problemas de sostenibilidad fiscal y de deuda se convierten en un motor más duradero de la asignación estratégica, el potencial alcista del oro superará con creces las previsiones base actuales.