Bessent intenta rescatar la deuda de EE. UU. y su antiguo mentor lo critica: es un «error»

El inversor multimillonario Stanley Druckenmiller publicó un artículo criticando abiertamente a su antiguo alumno, el secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, por ampliar el programa de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo, calificándolo de «error». Considera que los datos actuales de inflación, empleo y déficit no respaldan la contención de los rendimientos, que la medida es esencialmente gestión de precios y no de liquidez, que solo subsidia la postergación fiscal y erosiona la credibilidad de la deuda estadounidense, y que históricamente la gestión de rendimientos nunca ha terminado bien. El mentor y el alumno, que solían comunicarse casi a diario, se enfrentan ahora en la gestión del mercado de deuda estadounidense.

El 24 de agosto, el inversor multimillonario Stanley Druckenmiller publicó un artículo de opinión en The Wall Street Journal titulado «Let the Bond Market Speak» (Dejen que el mercado de bonos hable), criticando abiertamente el plan del secretario del Tesoro, Scott Bessent, de ampliar el programa de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo, calificándolo sin rodeos de «error».

Druckenmiller fue mentor de Bessent en sus primeros años en la industria de los fondos de cobertura. Según Bloomberg, Bessent se comunicaba casi a diario con Druckenmiller mientras gestionaba su propio fondo de cobertura. Ambos se formaron bajo George Soros, la figura legendaria famosa por especular contra la libra esterlina y enfrentarse a bancos centrales y gobiernos.

«El gobierno que defiende un precio contra los fundamentales siempre acaba perdiendo», escribió Druckenmiller en el artículo.

Cuando el maestro empieza a criticar al alumno, este artículo de tono contundente podría ser la oposición pública más significativa hasta la fecha contra el intento de Bessent de influir en los rendimientos de los bonos.

Captura de vídeo de Stanley Druckenmiller

Los fundamentales no respaldan la contención de los rendimientos

Druckenmiller señaló además que los datos macroeconómicos actuales no respaldan en absoluto la lógica de contener los rendimientos a largo plazo:

· La inflación se sitúa entre el 3% y el 4%, y desde 2021 se mantiene por encima del objetivo de la Reserva Federal

· La tasa de desempleo es del 4,1%, lo que constituye pleno empleo según cualquier definición

· El déficit fiscal se acerca al 6% del PIB: «Estados Unidos nunca ha registrado esta cifra en tiempos de paz y con pleno empleo»

· La deuda nacional superó los 40 billones de dólares en la misma semana de la intervención del Tesoro

· El gasto neto en intereses superará los 1,1 billones de dólares este año fiscal, más que el presupuesto de defensa

En este contexto, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años sigue estando en o por debajo del nivel de crecimiento nominal de la economía. Druckenmiller afirmó:

Esto significa que un prestatario (el gobierno federal) que registra un déficit del 6% con pleno empleo e inflación por encima del objetivo se financia a un coste aproximadamente igual al crecimiento económico. Históricamente, esto son condiciones financieras laxas, no restrictivas.

Escribió:

El mercado de bonos no está actuando como un «vigilante de los bonos», como algunos dicen. No es más que un blandengue que por fin empieza a aclararse la garganta, y el Tesoro se apresura a silenciarlo.

«Cada punto básico de contención artificial es un subsidio a la postergación»

La lógica central de Druckenmiller es que el rendimiento a largo plazo es el único mecanismo de disciplina fiscal que le queda a Estados Unidos.

Ambos partidos han estado ampliando promesas e ignorando la aritmética financiera durante la última década. Solo cuando el coste de la inacción se vuelve visible y urgente —cuando las tasas hipotecarias empiezan a morder, cuando las subastas del Tesoro muestran colas, cuando el coste político del alza de los bonos a largo plazo supera finalmente el coste político de tocar el gasto— se actúa.

Señaló directamente las consecuencias:

Cada punto básico de contención artificial de los rendimientos es un subsidio a la postergación. Reducir las tasas a largo plazo maquilla las proyecciones de costes por intereses, reduce la sensación de urgencia y permite a los gobernantes asegurar a los votantes que la deuda es problema de otros.

También señaló que estas operaciones de recompra ampliadas coinciden exactamente con la recta final de las elecciones de mitad de mandato.

Incluso la mera apariencia de una gestión de deuda que sigue el calendario político erosiona un activo que tardó dos siglos en acumularse: la credibilidad del mercado de deuda estadounidense. Y ese activo no recupera su valor fácilmente.

Precedentes históricos: cómo termina la gestión de rendimientos

Druckenmiller recurre a la historia para advertir sobre el final de este camino:

Entre 1942 y 1951, la Reserva Federal contuvo los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo para financiar la Segunda Guerra Mundial. Ese tope se mantuvo después de la guerra, financiando el déficit con emisión monetaria, y acabó provocando una inflación de dos dígitos. No fue hasta el Acuerdo del Tesoro y la Reserva Federal de 1951 cuando se desmanteló ese mecanismo, y los años posteriores de represión financiera gravaron silenciosamente a una generación de ahorradores.

Los responsables de la política estadounidense trazaron una línea entre la gestión de la deuda y la gestión de precios por una razón. Esta intervención empieza a disolver esa línea.

También advirtió sobre la senda de escalada: un día después del anuncio de Bessent se insinuó que el volumen de las operaciones podría superar los 4 000 millones de dólares; cuando el mercado de bonos no reaccionó, altos funcionarios del Tesoro declararon a la prensa que podrían recurrir a la Cuenta General del Tesoro (TGA) para intervenir.

Una vez que el mercado crea que el Tesoro está defendiendo un precio determinado, cada subida de los rendimientos se convertirá en una prueba de la determinación oficial, y el volumen de las operaciones tendrá que ampliarse continuamente para superar esas pruebas.

Su recomendación: dejar que el mercado hable

Al final del artículo, Druckenmiller expone lo que considera el enfoque correcto:

· Devolver las operaciones de recompra a su propósito original: gestión de liquidez a pequeña escala, periódica y dirigida a bonos fuera de serie, anunciada en las reuniones trimestrales de refinanciación, y nunca ampliada de forma improvisada cuando suben los rendimientos

· Alargar honestamente el vencimiento de la deuda y aceptar el precio del mercado: «Si el bono a 30 años tiene que colocarse al 5,5%, eso no es una crisis, es una factura»

· La única forma de reducir realmente los rendimientos a largo plazo: resolver el déficit primario y avanzar en la reforma del sistema de Seguridad Social de Estados Unidos

Su conclusión es:

El gobierno que defiende un precio contra los fundamentales siempre pierde. La única variable es cuánto dinero gasta antes de rendirse. Un plan creíble de consolidación fiscal tendría un efecto sobre los rendimientos a largo plazo más de 1.000 veces superior al de este programa de recompra.